머스크, 美 모든 어린이에 스페이스X 주식 기부 추진…약 108억 달러 규모
AI 설비투자(capex)와 기업 실적이 이제는 너무 밀접하게 맞물려 있어, 투자가 줄어들지 않더라도 이익이 타격을 받을 수 있다. 투자 증가세가 둔화되기만 해도 충분하다.
올해 S&P 500 이익 증가분의 절반 가까이가 단 하나의 활동에서 비롯됐다. 기업들이 인공지능(AI) 인프라를 구축하기 위해 반도체, 서버, 전력 장비, 콘크리트를 사들이는 것이다. 골드만삭스가 지난 9월 23일 내놓은 추정치다. AI 설비투자(capex)와 기업 실적이 얼마나 밀접하게 연결돼 있는지를 지금까지 가장 명확하게 보여준 수치이기도 하다. 대다수 투자자는 이를 돈을 쓰는 기업들의 이야기로 받아들인다. 하지만 필자는 이들이 장부의 엉뚱한 쪽을 보고 있다고 본다. 설비투자 자금은 한 기업의 계좌에서 빠져나가 다른 기업의 손익계산서에 나타난다. 따라서 ‘AI 실적 붐’은 지출 규모보다 지출이 계속 늘어나느냐에 더 크게 좌우된다.
설비투자 1달러는 곧 누군가의 매출
하이퍼스케일러가 데이터센터에 100억 달러를 투입하면 그 돈은 건물 속으로 사라지지 않는다. 반도체 설계업체와 메모리 제조사로, 변압기·냉각 시스템 업체로, 그리고 시공사와 전기 기술자, 지역 전력회사로 흘러간다. 이들은 모두 이 돈을 ’매출’로 인식한다. 이어 이들의 공급업체 역시 이들로부터 매출을 올린다.
제롬 레비는 지난 세기 초에 이미 이 원리를 규명했고, 미하우 칼레츠키는 1930년대에 이를 공식화했다. 경제 전체로 보면 이익은 투자에서 가계·정부·해외 저축을 빼고 배당을 더한 값과 같다. 필자는 앞서 주로 재정적자 지출을 중심으로 칼레츠키 이익 방정식과 다가올 평균 회귀를 다룬 바 있다. 투자 역시 이 방정식에서 재정적자와 같은 쪽에 놓인다.
흥미로운 대목은 여기서부터다. 판매자는 매출을 즉시 인식한다. 반면 구매자는 구매액을 자산으로 계상한 뒤 5~6년에 걸쳐 감가상각으로 비용 처리한다. 이 때문에 자금이 집행된 해에는 경제 전체에 공급업체의 이익만 잡히고 구매자의 비용은 잡히지 않는다. 설비투자 붐이 단기적으로 실적에 가장 우호적인 이벤트인 이유다. 필자가 지난 7월 AI 설비투자 감가상각 리스크와 사상 최대 실적에 관한 글에서 이 시기를 ’골든 윈도’라고 부른 것도 이 때문이다.
이 사이클은 세 단계로 전개된다. 지출이 늘면 공급업체의 매출과 마진, 고용이 함께 증가한다. 지출이 정체되면 공급업체 매출은 멈춰 서지만 구매자의 감가상각비는 계속 불어난다. 첫해에 ’공짜’였던 1달러가 2~6년 차에 비용으로 잡히기 시작하기 때문인데, 대개 이 무렵이면 시장의 관심은 이미 식어 있다. 지출이 줄어들면 이 모든 것이 실적에 부담으로 돌아선다. 즐거운 건 첫 단계뿐이다.
AI 설비투자 붐, 지금 규모는
골드만삭스는 올해(2026년) 하이퍼스케일러의 설비투자가 8,000억 달러로 전년 대비 94% 늘어날 것으로 추산했다. 이어 2027년 1조 2,000억 달러, 2028년 1조 4,000억 달러로 증가할 것으로 내다봤다. 팩트셋이 7월 집계한 2026년 전망치 역시 8,000억 달러 안팎이다.
하이퍼스케일러 설비투자는 2025년 약 4,120억 달러에서 2026년 8,000억 달러, 2027년 1조 2,000억 달러, 2028년 1조 4,000억 달러로 늘어날 전망이다. 같은 기간 전년 대비 증가율은 94%에서 50%, 17%로 낮아진다. 출처: 골드만삭스 리서치(2026년 9월 23일). 2025년 수치는 증가율 94%를 바탕으로 역산. 계산: RIA 어드바이저스
위 차트를 보면 막대는 갈수록 높아진다. 지출은 계속 사상 최대치를 경신하지만, 공급업체 이익을 좌우하는 증가율은 급격히 떨어진다.
AI 설비투자와 실적의 관계를 한눈에 보여주는 그림이다.
지금까지 그 효과는 막대했다. 팩트셋은 현재 2026년 S&P 500 이익 증가율을 32.8%로 예상하고 있다. 이 가운데 정보기술(IT) 업종은 65%에 이를 것으로 내다봤다.
AI 설비투자와 실적, 관건은 ’증가율’
골드만삭스는 분석의 핵심이 되는 경험칙을 제시했다. 2027년 설비투자가 예상보다 2,500억 달러 많거나 적으면 S&P 500 이익 증가율이 약 6%포인트 움직인다는 것이다. 골드만삭스의 기본 시나리오는 설비투자가 50% 늘어난 1조 2,000억 달러에 이르고, 이익 증가율은 약 11%를 기록하는 것이다. 필자는 이 민감도를 몇 가지 다른 시나리오에 대입해 봤다.
설비투자 2,500억 달러당 주당순이익(EPS) 증가율 약 6%포인트라는 골드만삭스의 민감도를 적용하면, 2027년 S&P 500 이익 증가율은 설비투자가 8,000억 달러로 동결될 경우 약 1.4%, 9,500억 달러일 경우 5%, 기본 시나리오인 1조 2,000억 달러일 경우 11%, 1조 4,500억 달러일 경우 17%로 추산된다. 출처: 골드만삭스 리서치. 민감도는 선형으로 확장 적용. 계산: RIA 어드바이저스
2027년 지출이 올해의 사상 최대치와 같은 수준에 그치기만 해도 이익 증가율은 약 1%로 떨어진다는 계산이 나온다. 다시 한번 곱씹어볼 대목이다. 선형 확장은 골드만삭스가 아닌 필자의 가정이며, 실제 결과가 이처럼 깔끔하게 맞아떨어지지는 않을 것이다. 다만 방향성만큼은 의심의 여지가 없다.
"지출이 여전히 늘고 있는데 무엇이 문제인가?"라고 반문할 수 있다. 문제는 매년 늘어나는 증가분의 크기다. 골드만삭스 전망에 따르면 설비투자 증가액은 2026년 약 3,900억 달러, 2027년 4,000억 달러에 이르지만 2028년에는 2,000억 달러에 그친다. 공급업체의 매출 성장을 이끄는 것은 바로 이 증가액인데, 2028년에는 이것이 ’절반’으로 줄어드는 셈이다. 시장 컨센서스도 이를 어느 정도 반영하고 있다. 팩트셋의 2027년 이익 증가율 추정치는 16%다.
게다가 반전의 충격은 지출 감소 그 자체보다 크다. 필자가 거듭 곱씹고 있는 부분이다. 공급업체들은 눈앞의 수요에 맞춰 생산능력을 늘린다. 주문이 두 배로 늘어난 변압기 제조사는 교대조를 추가하고 용접공을 채용하며 자체 설비를 발주한다. 이는 다시 그 공급업체들의 매출이 되고, 이런 연쇄는 제철소와 운송업체에까지 이어진다. 이 같은 2차 파급효과 덕분에 이번 붐은 하이퍼스케일러 수치만으로 짐작하는 것보다 더 광범위하게 체감된다. 하지만 이 효과는 반대로도 작동한다. 성장이 멈추면 공급업체에는 더 이상 늘지 않는 주문에 맞춰 확충한 생산능력과 인력, 재고가 고스란히 남는다. 영업 레버리지가 역방향으로 작동하는 것이다.
"지출이 줄어들어야만 실적이 타격을 받는 것이 아니다. 지출 증가세가 둔화되기만 해도 충분하다."
AI 자금은 실제로 어디로 흘러가나
파급효과는 분명히 존재하지만, 그 통로는 대다수가 생각하는 것보다 좁다. 하드웨어 상당 부분이 대만과 한국에서 생산되기 때문이다. 지난 7월 연방준비제도(Fed·연준)가 발표한 보고서에 따르면, 여러 분기에 걸쳐 수입 급증이 총투자 효과의 상당 부분을 상쇄했다. 8월 이코노브라우저(Econbrowser)의 분석은 2분기를 제외하면 국내총생산(GDP)에 미친 직접 효과가 사실상 제로에 가깝다고 결론 내렸다. 필자가 AI 설비투자가 경기 둔화를 가리고 있다고 주장한 것도 이 같은 해외 유출 때문이다. 골드만삭스가 꼽은 산업재와 유틸리티 기업들도 분명 ’수혜주’이지만, 가장 두둑한 마진은 소수의 반도체 설계업체에 돌아가고 있다.
이익 수치에서 좀 더 면밀히 따져봐야 할 부분이 두 가지 있다. 첫째, 반도체 업종의 매출총이익률은 80% 안팎으로 과거 평균의 약 두 배에 달한다. 골드만삭스는 이 같은 효과가 점차 사라질 것으로 예상한다. "과잉은 결국 평균으로 회귀한다"는 밥 패럴의 투자 원칙 제1조는 가격뿐 아니라 마진에도 적용된다. 둘째는 더 기묘하다.
"대형 기술기업들은 2026년 2분기 비상장 기업 투자에서 약 1,500억 달러의 평가이익을 기록했으며, 이는 S&P 500 주당순이익(EPS)의 12%에 해당한다." – 벤 스나이더 골드만삭스 리서치 미국 주식 수석 전략가
이는 현금이 아닌 장부상 평가액일 뿐이다. 바로 이번 사이클의 순환 구조가 드러나는 대목이다. 하이퍼스케일러가 AI 연구소에 투자하면, 연구소는 그 돈으로 하이퍼스케일러로부터 컴퓨팅 자원을 사들이고, 새 투자 라운드가 진행될 때마다 지분 가치가 상향 평가된다. 평가액은 그만큼 빠르게 뒤집힐 수 있다. 지수 이익의 12%가 이제 이들 투자 라운드의 순항 여부에 달려 있는 셈이다.
AI 설비투자 사이클, 무엇이 반전시킬 수 있나
더 큰 리스크는 수요가 아닌 자금 조달이다. 팩트셋은 2026회계연도에 알파벳과 마이크로소프트를 제외한 모든 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름(FCF)이 0 수준에 그치거나 마이너스로 돌아설 것으로 예상한다. 이들 기업은 이미 약 7,000억 달러의 부채와 8,200억 달러의 리스 약정을 안고 있다. 게다가 이 자금을 오르는 금리로 빌리고 있다. 연준은 지난 9월 16일 기준금리 목표 범위를 3.75~4.00%로 인상했다. 2023년 이후 첫 인상이다. 케빈 워시 연준 의장은 "인플레이션이 너무 높고, 너무 오랫동안 그래왔다"고 말했다. 미국 10년물 국채 금리는 10월 9일 5.24%까지 오른 뒤 15일 5.10%에 마감했다.
규제는 ’서서히 타오르는’ 리스크다. 올해 최소 9개 주 의회에서 데이터센터 건설 유예(모라토리엄) 법안이 발의됐다. 메인주에서는 지난 4월 법안이 의회를 통과했지만, 재닛 밀스 주지사가 거부권을 행사하면서 폐기됐다. 연방 차원의 ‘AI 데이터센터 모라토리엄법(S.4214)’은 상원 상임위원회에 계류된 채 아무런 진전이 없다. 아직 법으로 확정된 주 단위 모라토리엄은 한 건도 없다. 하지만 어떤 법안이든 통과되기만 하면 프로젝트가 1년 이상 늦춰질 수 있다. 그리고 1년의 지연은 앞서 살펴본 이익 계산이 감당할 수 없는 바로 그런 유형의 설비투자 증가율 하락을 의미한다.
역사에는 이미 전례가 있다. 1996년 초부터 2000년 말까지 미국의 통신장비 투자는 연간 약 620억 달러에서 1,350억 달러 이상으로 두 배 넘게 불어났다. 그러나 불과 1년 만에 3분의 1 가까이 급감했다.
미국 통신장비 투자는 1996년 초 약 620억 달러에서 2000년 4분기 고점 당시 1,350억 달러 이상으로 늘었다가, 1년 뒤 930억 달러 아래로 떨어지며 약 31% 감소했다. 출처: 리치먼드 연방준비은행, 이코노믹 쿼털리(2003년 가을호)
광섬유는 실재했다. 인터넷 트래픽도 결국 늘어났다. 그럼에도 이를 깔았던 기업들의 주주는 막대한 손실을 떠안았다. 설비투자 사이클은 대개 이렇게 끝난다. 자산은 고스란히 남지만 ’투자 논리’는 산산조각 나는 것이다.
강세론자들의 주장이 옳은 부분
강세론자들의 논거는 탄탄하다. S&P 500은 12개월 선행 주가수익비율(PER) 19배에 거래되고 있다. 10년 평균인 19.1배와 거의 같은 수준인데, 이익이 주가보다 빠르게 늘었기 때문이다. 돈을 쓰는 기업들은 세계에서 가장 수익성이 높은 기업군에 속하며, 골드만삭스는 2027년과 2028년 모두 11%의 이익 증가율을 예상한다.
필자는 AI 투자에 긍정적이다. 대체로는 그렇다. 다만 마음에 걸리는 점이 있다. ’합리적’으로 보이는 19배라는 밸류에이션의 바탕이 되는 이익(E)에는 설비투자 파급효과, 사상 최대 수준의 반도체 마진, 비상장 지분의 평가이익이 포함돼 있다. 이 가운데 어느 것도 지금 같은 속도로 반복되기는 어렵다. 비정상적인 이익에 정상적인 PER을 적용했다고 해서 싼 것은 아니다. 그저 싸 보일 뿐이다. 골드만삭스 역시 경기조정 주가수익비율(CAPE)이 역대 최고치에 근접해 있다고 지적한다.
AI 설비투자, 내 포트폴리오에 주는 의미는
필자는 2027년까지는 버틸 것으로 상당히 확신한다. 지출 증가액이 여전히 약 4,000억 달러에 달하기 때문이다. 그 이후로는 확신이 크게 떨어진다. 현실적인 대응은 AI 설비투자와 실적의 ’변화율’을 지켜보는 것이다. 이를 추적하는 투자자는 많지 않다. 실적 시즌마다 설비투자 가이던스의 증가폭을 전년도 ’수준’이 아닌 전년도 ’증가폭’과 비교해야 한다. 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름과 신용 스프레드도 주시해야 한다. 통상 수요보다 자금 조달 쪽에서 먼저 균열이 생기기 때문이다. 평균 회귀의 첫 신호를 포착하려면 반도체 마진도 지켜봐야 한다.
그다음엔 자신의 익스포저를 점검해야 한다. ’패시브’ S&P 500 인덱스 펀드는 의도와 상관없이 이번 사이클에 그대로 노출돼 있다. 돈을 쓰는 기업과 공급업체가 지수 상위권에 몰려 있어, 결국 같은 소수 기업이 거래의 양쪽에 모두 자리하고 있기 때문이다. 이 같은 랠리 이후 목표 비중에 맞춰 리밸런싱하는 것은 시장 전망에 베팅하는 것이 아니라 리스크 관리다. 물론 대가는 있다. 너무 일찍 비중을 줄이면 골드만삭스의 전망이 맞을 경우 수익을 놓치게 된다. 그래도 필자는 나중에 AI 설비투자 청구서가 가져올 수 있는 대가보다는 그 비용을 치르는 편을 택하겠다. AI 설비투자가 자본비용을 웃도는 성과로 이어질지는 여전히 미지수다.
AI 설비투자와 실적의 연결고리는 올해 이익 증가분의 약 절반을 떠받쳤다. 그러나 지출이 사상 최대치를 유지하더라도 가속이 멈추는 순간 그 지지력은 약해진다.
실적 청구서는 지출이 멈출 때 날아오는 것이 아니다. 지출 증가가 멈출 때 날아온다.
이 기사에서 답하는 질문들
AI 설비투자는 S&P 500 실적에 어떤 영향을 미치나? 한 기업의 설비투자는 곧 공급업체의 매출이 되는 반면, 구매자는 감가상각을 통해 비용을 수년에 걸쳐 나눠 반영한다. 골드만삭스는 2026년 S&P 500 이익 증가분의 절반 가까이가 AI 투자에서 비롯된 것으로 추정한다.
AI 설비투자가 줄지 않아도 실적에 타격을 줄 수 있나? 그렇다. 공급업체 이익은 연간 지출 증가분을 따라 움직인다. 골드만삭스의 민감도를 적용하면 2027년 설비투자가 8,000억 달러로 동결될 경우 S&P 500 이익 증가율은 약 1%에 그친다.
하이퍼스케일러는 AI에 얼마나 지출하고 있나? 골드만삭스는 2026년 하이퍼스케일러 설비투자를 전년 대비 94% 증가한 약 8,000억 달러로 추산하며, 2027년 1조 2,000억 달러, 2028년 1조 4,000억 달러로 늘어날 것으로 본다. 팩트셋의 2026년 추정치도 비슷한 수준이다.
AI 설비투자 붐을 끝낼 수 있는 요인은? 금리 상승, 잉여현금흐름 감소에 따른 자금 조달 여건 악화, 주 정부의 데이터센터 규제, 기대에 못 미치는 AI 투자 수익, 반도체 마진 하락 등이다.
