나쁜 인플레이션은 알아서 꺼지지만, 좋은 인플레이션은 꺼지지 않는다

미국 경제는 지금 ’나쁜 인플레이션’을 겪고 있다. 그런데 나쁜 인플레이션은 일시적이다. 채권시장이 동요하지 않는 이유가 바로 여기에 있다.

핵심 요약

• 공급 충격이 일으킨 인플레이션은 ’나쁜’ 인플레이션이다. 소득 증가가 뒷받침하지 않기 때문에 나쁜 인플레이션은 저절로 해소된다.
• 9월 헤드라인 CPI 상승률은 3.7%였고 근원 CPI 상승률은 2.6%에 머물렀다. 두 수치의 차이는 휘발유 가격에서 나왔다. 휘발유 가격은 1년 새 34.2% 뛰었고, 이제 월간 상승분의 절반 이상을 차지한다.
• 실질임금은 마이너스로 돌아섰다. 국민소득에서 노동이 차지하는 몫인 노동소득분배율은 1947년 통계 작성 이후 최저치를 기록했다.
• 10년물 기대인플레이션(BEI)은 2.3% 안팎이다. 인플레이션 예측으로 돈을 버는 시장이 인플레이션을 문제로 보지 않는다는 뜻이다.

지금 인플레이션을 둘러싼 논쟁은 대부분 같은 단어로 전혀 다른 두 현상을 가리키는 사람들 사이의 다툼이다. 한쪽은 헤드라인 3.7%를 보고 1979년의 재현을 떠올린다. 다른 쪽은 근원 물가가 그보다 1%포인트 넘게 낮다는 점을 들어 문제가 해결됐다고 단언한다. 둘 다 같은 발표 자료를 보고 있다. 중요한 것은 수치의 크기가 아니다. 누군가의 소득이 그 물가 상승을 떠받치고 있느냐다. 이것이 ’좋은’ 인플레이션과 나쁜 인플레이션을 가르는 기준이다. 하지만 이 선을 긋는 사람은 거의 없다.

좋은 인플레이션과 나쁜 인플레이션, 아무도 구분하지 않는 차이

인플레이션에는 일반적인 틀이 있다. 그 역사는 우리 누구보다도 길다. 물가는 구매자들이 실제로 번 돈으로 희소한 재화를 서로 사려고 경쟁할 때 오를 수 있다. 수요와 상관없는 이유로 생산 비용이 갑자기 뛰어도 물가는 오른다. 1970년대에 봤듯이 석유 금수 조치가 그런 경우다. 호르무즈 해협 봉쇄, 새로운 관세 체계, 전 세계 해운 능력의 절반을 18개월 동안 마비시킨 팬데믹도 마찬가지다.

이는 ’화폐가치 하락(디베이스먼트)’을 주장하는 이들이 새겨들어야 할 대목이다. 이들의 논리는 기초 펀더멘털을 간과하고 있다.

"다음은 모든 ’경제학 원론’ 수업에서 가르치는 경제 원리다. 공급이 제한되고 통화 개입으로 수요가 늘어나면 당연히 인플레이션이 발생한다."

다만 인플레이션에는 꼭 짚어야 할 중요한 구분이 있다. 첫 번째는 ’좋은’ 인플레이션이다. 이 인플레이션은 실제로 좋은 것이다. 수요가 물가를 끌어올리면 기업의 마진이 커진다. 노동시장이 빡빡하면 그 마진이 임금으로 흘러가고, 늘어난 임금이 높아진 물가를 감당한다. 이렇게 순환 고리가 닫히고 스스로 강화된다. 고리의 모든 단계를 실질 생산이 뒷받침하기 때문이다.

두 번째인 ’나쁜’ 인플레이션은 이런 고리를 만들지 못한다. 유가 충격이 세금이듯 관세도 세금이다. 누군가의 비용은 올랐는데, 그 돈은 늘지 않은 예산에서 나와야 한다. 물가가 1달러 오를 때마다 다른 곳에서 쓸 돈 1달러가 사라진다. 나쁜 인플레이션은 그 비용을 치를 소득을 만들어내지 못한다. 그래서 자신을 떠받치던 수요를 스스로 무너뜨린다. 원자재 시장의 가장 오래된 격언인 “고물가의 처방은 고물가”가 바로 이런 원리다.

이렇게 생각해 보자. 한 무리의 사람들이 매일 같은 길로 출근한다. 이 중 절반은 월급이 올랐고 나머지 절반은 그대로다. 시가 출근길에 요금소를 세우고 통행료를 해마다 올린다. 두 집단 모두 매달 통장에서 빠져나가는 돈이 늘어난다. 하지만 유료 도로를 계속 이용할 만큼 소득이 충분한 쪽은 한 집단뿐이다. 월급이 오르지 않은 집단은 결국 유료 도로를 포기한다. 통행량이 줄면 운영자는 이들을 되찾으려고 통행료를 내린다.

9월 지표가 실제로 말하는 것

최근 9월 지표를 살펴보고, 시장에 퍼진 해석과 지표가 실제로 전하는 메시지를 비교해 보자. 9월 헤드라인 CPI는 전년 동월 대비 3.7% 올랐다. 근원 CPI는 2.6%로 8월보다 0.1%포인트 높았다. 이 두 수치를 다시 보길 바란다. 논지 전체가 여기에 담겨 있다. 두 수치의 격차는 0.9%포인트에서 1.1%포인트로 벌어졌다. 헤드라인 물가가 근원 물가보다 약 3배 빠르게 가속했다는 뜻이다.

이 격차는 언론의 해석과는 전혀 다른 이야기를 들려준다. 휘발유 가격은 한 달 새 9.1%, 1년 새 34.2% 뛰었다. BLS는 전체 품목 지수의 월간 상승분 가운데 절반 이상이 이 한 품목에서 나왔다고 밝혔다. 에너지 전체로는 20.4% 올랐다. 반면 근원 상품 물가는 12개월간 0.7% 오르는 데 그쳐 8월과 같은 수준을 유지했다. 진짜 수요 붐이 일어난다면 가장 먼저, 가장 크게 드러나는 곳이 바로 근원 상품이다. 주거비 상승률은 3.2%로 소폭 높아졌다.

이제 필자가 답해야 할 부분이 있다. 미리 판단 기준을 제시해 뒀기 때문이다. 근원 물가와 주거비가 소폭 올랐고, 에너지를 뺀 서비스 물가는 3.1%를 기록했다. 이런 흐름이 이어진다면 결국 필자의 주장은 틀린 것이 된다. 한 달 사이 0.1%포인트 단위의 변화는 추세가 아니라 잡음이다. 하지만 세 지표가 함께 좋지 않은 방향으로 움직인 것은 올해 들어 이번이 처음이다. 그런데도 필자가 아직 판단을 바꾸지 않는 이유는 근원 상품 물가가 0.7%에서 변하지 않았기 때문이다. 수요 붐은 근원 상품에서 가장 먼저 드러나는데, 아직 그런 조짐은 없다.

9월 헤드라인 CPI와 근원 CPI의 격차가 더 벌어졌다. 음영 부분이 두 지표의 격차이며, 이 격차는 곧 에너지다. 자료: BLS(Massive Market Data 제공), 2026년 9월.

필자는 지난 6월부터 이 주장을 해왔다. 당시 5월 헤드라인 물가 4.2%는 수요가 아니라 유가 때문이라는 글을 썼다. 그때 이렇게 적었다.

"상승분의 5분의 3이 휘발유인 헤드라인 4.2%는 임금, 임대료, 서비스 전반의 상승이 이끈 헤드라인 4.2%와는 전혀 다른 성격이다."

넉 달이 지났지만 물가의 구성은 달라지지 않았다. 달라진 것은 수요 견인형 인플레이션이라는 주장을 반박하는 증거가 훨씬 강해졌다는 점이다.

노동소득분배율, 79년 만에 최저

가장 중요한 증거는 노동시장에서 나온다. 지금이 ’좋은’ 인플레이션이라면 근로자들도 물가 상승의 과실을 일부 나눠 가져야 한다. 하지만 그렇지 않다.

9월까지 12개월간 실질 시간당 평균임금은 0.7% 줄었다. 감소 폭은 8월의 두 배를 넘는다. 9월 명목임금은 전월보다 0.1% 올랐지만 CPI는 0.6% 뛰었다. 그 결과 구매력은 올해 들어 가장 빠른 속도로 뒷걸음질 쳤다. 시간당 평균임금과 CPI로 같은 계산을 해봐도 결과는 같다. 실질임금 증가율은 -0.7% 안팎이다. 불과 지난봄만 해도 1.5%를 넘었다.

2026년 4월 실질임금 증가율이 마이너스로 돌아섰고, 9월에는 가장 낮은 수준을 기록했다. 금색 막대는 임금이 물가보다 빠르게 오른 달이고, 빨간 막대는 그렇지 못한 달이다. 자료: BLS(Massive Market Data 제공), 2026년 8월.

여기에 모두가 그냥 지나친 수치가 하나 더 있다. 2분기 비농업 기업 부문의 노동소득분배율은 52.8%로 떨어졌다. 미 노동통계국(BLS)은 이 수치가 1947년 1분기 통계 작성 이후 가장 낮은 수준이라고 밝혔다. 다시 한번 짚어보자. 79년간의 데이터에는 24차례 남짓의 경기 순환, 4번의 큰 전쟁, 볼커 쇼크, 차이나 쇼크, 팬데믹이 모두 들어 있다. 그런데도 경제 호황이라는 지금, 사상 최저치가 나왔다.

노동소득분배율은 25년째 하락세를 이어오다 이번에 통계 작성 이후 최저치를 기록했다. 좋은 인플레이션이 되려면 이 선이 올라가야 한다. 자료: BLS 「생산성 및 비용」, 2026년 2분기.

위 차트에서 눈여겨볼 점이 있다. 이것은 2026년에 갑자기 생긴 일이 아니다. 노동 몫의 감소는 ’인공지능’이나 ’부채 급증’이 화두가 되기 훨씬 전인 2000년대 초부터 이어져 왔다. 지난 2년은 그 흐름을 더 빠르게 했을 뿐이다. 인플레이션 문제에서는 이 시점이 가장 중요하다. 생산에서 노동이 차지하는 몫이 사상 최저로 떨어지는 동안 물가가 오른다면, 이는 수요 견인이 아니라 비용 전가의 전형적인 신호다. 지금 같은 환경에서 기업들은 이익률 방어에 매달리고, 그 차이는 근로자가 떠안는다.

헤드라인 너머를 들여다보면 경기 동향 지표도 같은 이야기를 한다. 9월 ISM 서비스업 지수는 54.9를 기록했고 신규 주문 지수는 59.8로 다소 낮아졌다. 여기까지만 보면 수요 붐처럼 읽힌다. 그러나 지불 가격 지수는 74.0으로 2022년 7월 이후 가장 높았다. 반면 고용 지수는 석 달째 50.1을 넘지 못하고 있다. 주문은 꾸준하고, 투입 비용은 뜨겁고, 고용은 제자리다. 응답 기업들에 비용 상승 요인을 묻자 연료가 다른 어떤 항목보다 두 배가량 자주 언급됐다.

인플레이션 지속론자들의 일리 있는 주장

언제나 그렇듯 모든 주장은 양쪽 모두 따져봐야 한다. 인플레이션 지속론자들의 주장에도 타당한 부분이 있다.

가장 강력한 근거는 AI 인프라 구축이다. 메모리는 실제로 부족하고, 그 부족은 실제로 설비투자 때문에 생겼다. 저장장치 생산자물가지수는 2024년 말 이후 23% 올랐다. 컴퓨터와 부품 수입 물가는 37% 상승했다. J.P.모건 리서치팀은 메모리 충격이 근원 인플레이션을 0.2~0.4%포인트 끌어올린다고 추산한다. 이는 설비투자가 낳은 물가 압력이다. 실재하는 압력이고, 금수 조치에서 비롯된 것도 아니다. 하지만 이런 공급 부족도 결국은 해소된다. 유가와 마찬가지로 높은 가격은 결국 수요를 줄인다.

두 번째 주장은 관세가 날씨 같은 자연현상이 아니라 정책적 선택이라는 것이다. 맞는 말이다. 관세 체제가 수년간 유지되면 물가도 수년간 높은 수준에 머문다. 이를 ’일시적’이라고 부르는 것은 말장난이다. 필자도 이 점은 반박하기 어렵다. 영구적인 세금은 영구적인 가격 상승을 낳는다. 다만 현재 관세는 의회 입법이 아니라 행정명령으로 시행됐다. 입법으로 만들어졌다면 더 오래 갔겠지만, 행정명령은 다음 행정부가 빠르게 폐지할 수 있다.

세 번째 주장은 에너지 가격이 투자자가 매매할 수 있을 만큼 예측 가능한 일정에 따라 평균으로 돌아가지는 않는다는 것이다. 지정학은 달력대로 움직이지 않는다. 하지만 아래 차트에서 보듯 높은 유가는 시간이 지나면 어김없이 평균으로 되돌아갔다.

모두 타당한 주장이다. 하지만 세 가지 모두에 같은 문제가 있다. 하나같이 ’공급’ 제약을 설명하고 있다는 점이다. 메모리 부족은 말 그대로 공급 부족이다. 관세는 이름 그대로 세금이다. 중동 리스크 역시 공급 리스크다. 이 중 어느 것도 높아진 가격을 감당할 소득을 만들어내지 못한다. 세 가지 모두 휘발유가 통과하지 못한 시험에서 똑같이 떨어진다. 그럴듯한 설명을 붙인다고 해서 늘어난 비용이 가계 예산에 주는 부담이 달라지지는 않는다.

나쁜 인플레이션은 왜 스스로 치유되나

"인플레이션은 그냥 인플레이션이다. 내 장바구니 물가에는 그런 분류가 상관없다."

맞는 말이다. 어떤 인플레이션이든 고통은 같다. 주유소 계기판의 숫자를 보고 있으면 가계 예산은 어쨌든 쪼그라든다. 학문적으로 어떤 인플레이션이 더 나은지 가계 예산은 관심이 없다. 하지만 이 분류는 체감에 관한 것이 아니다. 인플레이션이 어떻게 끝나느냐에 관한 것이다. 나쁜 인플레이션은 좋은 인플레이션이 결코 끝나지 않는 방식으로 끝난다.

1971년 이후 주요 에너지 가격 급등은 모두 1~2년 안에 되돌려졌다. 2008년 급등 이후에는 25% 폭락이, 2022년 급등 이후에는 17% 폭락이 이어졌다. 자료: BLS CPI 에너지 지수(FRED), 2026년 9월까지.

차트에서 급등이 있을 때마다 그 뒤에 무슨 일이 일어났는지 살펴보자. 2008년 6월 에너지 물가는 24% 넘게 뛰었다가 이듬해 25% 떨어졌다. 2022년 6월에는 41.5% 치솟았지만 2023년에는 16.6% 하락했다. 1974년과 1980년의 충격, 2000년의 급등, 2015년의 폭락까지 모든 시기가 마찬가지였다. 이런 패턴이 되풀이되는 것은 필연이다. ’수요 파괴’는 경제 이론이 아니라 단순한 산수이기 때문이다. 현재 에너지 물가 상승률 약 20%는 역사적으로 늘 되돌려졌던 범위 안에 충분히 들어 있다.

채권시장이 동요하지 않는 이유가 바로 여기에 있다. 10년물 기대인플레이션(BEI)은 10월 13일 기준 2.33%이고, 9월 월평균은 2.36%였다. 이 수치는 올해 내내 거의 움직이지 않았다. 헤드라인 CPI가 2.4%에서 4.2%로 뛰었다가 3.7%로 내려오는 동안 2.24~2.44% 범위에 머물렀다. 인플레이션을 정확히 맞혀야 돈을 버는 유일한 시장이 헤드라인 물가의 180bp 변동에도 눈 하나 깜짝하지 않았다. 9월 물가가 0.3%포인트 더 높게 나왔을 때도 이 지표는 오히려 소폭 내렸다.

중요한 것은 ’끈질긴 비관론자들’의 논리가 여기서 스스로 헷갈린다는 점이다. 채권 금리가 높은 것은 사실이다. 약세론자들은 이를 자신들의 주장이 옳다는 증거로 내세운다. 10년물 금리는 5.1% 안팎, 30년물 금리는 5.55%를 웃돈다. 하지만 금리를 분해해 보면 상승분은 기대인플레이션이 아니라 실질금리와 기간 프리미엄에서 나왔다. 기대인플레이션은 18개월째 2.3% 부근에 묶여 있기 때문이다. 9월 초 이후 장기 국채 금리는 약 30bp 올랐지만 기대인플레이션은 3bp 내렸다. 장기물 금리가 재평가되고 있다는 약세론자들의 말은 맞다. 다만 그 이유를 잘못 짚었을 뿐이다.

다섯 가지를 따져봤고, 다섯 가지 답이 모두 같은 방향을 가리킨다. 그러고 보면 새겨둘 만한 원칙이 하나 떠오른다.

“TV에 나오는 전략가들이 하나같이 인플레이션은 구조적이고 금리는 오르기만 한다고 말할 때, 시장 흐름은 대개 반대로 간다.”

포트폴리오에 주는 의미

나쁜 인플레이션이 달력에 적어둘 수 있을 만큼 정해진 일정대로 해소될까? 그렇지 않다. 수요 파괴는 몇 주가 아니라 몇 분기에 걸쳐 진행된다. 에너지 충격은 해소되는 과정에서도 실질적인 피해를 줄 만큼 오래갈 수 있다. 분기 단위로 움직이는 투자 전략을 주 단위로 성과를 따지는 고객에게 운용할 때의 답답함이 바로 이것이다. 그렇다면 연준이 무언가를 망가뜨리지 않고도 인플레이션이 해소될까? 지금까지의 증거로 보면 아마 그럴 것이다. 이는 ’인플레이션 영구화’를 외치는 이들이 권하는 포트폴리오와는 전혀 다른 그림이다.

이는 듀레이션 확대를 뒷받침한다. 필자가 임금 상승률을 인플레이션 선행지표로 다룬 글에서 제시했던 포지션이다. 그 이후 나온 실질임금 지표는 이 포지션에 더 힘을 실었다. 인플레이션 헤지 수단으로 원자재 연계 자산을 산 투자자라면 잘못된 거래를 했을 수 있다. 원자재가 헤지하는 인플레이션은 역사적으로 늘 되돌려졌던 바로 그 유형이기 때문이다. 반면 가격 결정력을 갖춘 우량주는 명목 성장 호황이 있어야 버틸 수 있는 부채 많은 경기민감주보다 낫다. 무엇보다 CPI 헤드라인이 아니라 노동 지표를 지켜봐야 한다. 답은 노동시장에 있다.

「드러켄밀러의 경고」에서 설명했듯, 지금 같은 환경에서 효과적인 채권 포트폴리오는 대략 다음과 같다. 

필자의 판단을 바꿀 수 있는 조건을 분명히 밝혀두겠다. 나중에 이 기준으로 필자를 검증해도 좋다. 주거비를 뺀 근원 서비스 물가가 다시 빨라지고, 고용비용지수(ECI)가 오름세로 돌아서고, 실질 시간당 임금이 다시 플러스로 올라서고, 자발적 이직률이 높아진다면 임금 고리가 닫히고 있는 것이다. 그렇다면 필자가 아니라고 주장하는 동안 이번 인플레이션은 오래가는 유형으로 바뀐 셈이다. 이 네 가지를 지켜보라. 필자는 고객의 계좌 잔고보다 데이터로 오류를 바로잡는 편을 택하겠다.

정작 두려워해야 할 것은 물가가 계속 오르는 상황이 아니었다. 아무도 감당할 수 없어서 물가가 더는 오르지 못하는 상황이다. 노동소득분배율은 지난 25년 동안 우리가 둘 중 어느 쪽으로 가고 있는지 정확히 알려주고 있었다.

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