기록적 실적 뒤에 숨은 AI CAPEX 감가상각 리스크

황금기

현재 전체적인 이익 성장 스토리는 반도체와 AI 인프라 관련 기업들에 집중돼 있다. 문제의 핵심은 그 이익 아래에 숨어 있는 회계 구조다.

예를 들어보자. 엔비디아(NVDA)가 칩을 판매하면 매출과 이익을 거의 즉시 인식한다. 반면 해당 칩을 구매하는 하이퍼스케일러(초대형 클라우드 기업)는 정반대의 회계 처리를 한다. 구매 비용을 자본 자산으로 기록한 뒤, 수년에 걸쳐 감가상각을 통해 비용으로 나눠 반영한다.

즉, 판매자의 이익은 지금 당장 급증하지만 구매자의 비용 부담은 시간이 지나면서 천천히, 마치 느린 속도로 나타나는 구조다.

이번 상승세가 이례적인 이유는 여기에 있다. 애널리스트들은 통상 한 해가 진행될수록 실적 전망치를 하향 조정한다. 최근 5년간 같은 시점 기준으로 컨센서스는 연간 실적 전망치를 평균 약 2% 낮춰왔다.

하지만 2026년에는 정반대 흐름이 나타나고 있다. 올해 S&P 500의 연간 이익 성장률 전망치는 2월 약 14%에서 현재 23% 이상으로 상승했다. 이는 통상적인 전망 하향을 예상했던 투자자들에게는 약 9%포인트에 달하는 예상 밖의 변화다.

2분기 실적 발표가 7월 말까지 이어지는 가운데, 시장이 요구하는 실적 기준선은 계속 높아지고 있다.

그 상승 행진이 바로 ‘황금의 창(The Golden Window)’이 작동하는 모습이다. 이번 분기의 실적 서프라이즈 하나하나가 다음 분기의 기준선을 끌어올리고 있으며, 월가가 실적 전망치를 더욱 자신 있게 상향 조정할수록 미래 이익 전망은 아직 비용으로 반영되지 않은 요소에 더 많이 의존하게 된다.

분명히 짚고 넘어가야 할 점은, 이는 앞서 “실적 전망치 상향 조정은 지나치게 낙관적인가(Earnings Estimate Revisions Are Very Optimistic)”에서 지적했던 것과 같은 구조라는 점이다. 현재 실적 수치에서 빠져 있는 AI 설비투자(CAPEX) 감가상각 비용이 바로 시장의 상승하는 전망치가 조용히 배제하고 있는 부분이다.

Todd Castagno는 이를 “모두가 좋아 보이는 황금의 창”이라고 표현했다. 그의 지적은 타당하다.

반도체 기업과 이들이 구매하는 칩을 활용하는 기업 모두에서 매출과 마진이 동시에 강하게 나타나고 있다. 이는 투자자들로 하여금 이번 사이클이 미래의 성장을 앞당겨 가져온 일시적 현상이 아니라, 지속 가능한 성장 국면이라고 믿게 만드는 바로 그 유형의 폭넓고 동시적인 강세다.

다시 한번 강조하지만, 여기에는 부적절한 회계 처리가 없다. 기업들이 자본 자산을 회계 처리하는 방식은 원래 이렇다.

이번 사이클에서 다른 점은 투자 규모가 압도적으로 크다는 점이다. 그리고 그에 따른 AI 설비투자 감가상각 부담이 아직 시장에서 충분히 주목받지 못하고 있다는 점이다.

비용 부담이 실제로 향하는 곳

문제는 모든 것이 순조롭다는 해석에는 한계가 있다는 점이다. 막대한 투자는 먼저 현금 흐름에 나타나고, 실제 이익에는 훨씬 나중에 반영된다.

5대 하이퍼스케일러인 알파벳(GOOGL), 아마존(AMZN), 메타(META), 마이크로소프트(MSFT), 오라클(ORCL)은 2025년 약 4,120억 달러를 설비투자(CAPEX)에 지출했다. 2026년에는 그 규모가 약 7,600억 달러에 이를 것으로 전망된다.

하지만 이들 기업이 2026년 이 막대한 투자에 대해 인식할 것으로 예상되는 AI 설비투자 감가상각 및 상각 비용은 약 2,110억 달러에 불과하다.

두 숫자를 다시 보자. 이들은 7,600억 달러를 투자하고 있지만, 비용으로 반영하는 금액은 2,110억 달러다. 나머지 5,490억 달러는 대차대조표에 남아 미래를 기다린다.

이 금액은 장비가 실제 가동되고 AI 관련 자산의 감가상각 시계가 시작된 이후에야 향후 비용으로 전환된다. 상당 부분은 아직 가동조차 시작하지 않았다. 해당 설비가 들어설 데이터센터가 여전히 건설 중이기 때문이다.

이 격차를 가장 명확하게 보여주는 지표는 현금 흐름이다.

2026년 이들 5개 기업의 합산 잉여현금흐름(FCF)은 약 160억 달러로 91% 급감할 것으로 전망되는 반면, 순이익은 25% 증가한 약 5,060억 달러에 이를 것으로 예상된다.

기업이 같은 해에 5,000억 달러가 넘는 이익을 보고하면서도 실제 창출하는 현금은 거의 없을 수 있다.

이는 부정 회계가 아니다. 이번 사례에서는 바로 AI 설비투자 감가상각이 반영되는 시점의 차이가 만들어낸 결과다.

아무도 제대로 예측하지 못하는 숫자

하지만 여기서 흥미로운 지점이 나온다. 감가상각이 현재 이익에 내재된 미래 비용이라면, 애널리스트들은 이를 정확하게 추정할 수 있어야 한다. 그러나 현실은 그렇지 않다.

예를 들어 2028년 메타의 컨센서스 전망을 보자. 매출 전망치의 표준편차는 평균 전망치 대비 불과 4%에 그친다. 반면 감가상각 및 상각비(D&A) 전망치의 표준편차는 24%까지 확대된다. 무려 6배나 더 넓다.

다시 말해, 애널리스트들은 메타가 앞으로 얼마나 많은 매출을 올릴지에 대해서는 대체로 의견이 일치한다. 하지만 그 매출을 만들어내는 설비를 운영하는 데 실제로 얼마의 비용이 들어갈지에 대해서는 거의 합의하지 못하고 있다는 의미다.

왜 이렇게 불확실성이 큰 것일까? 몇 가지 이유가 있다.

우선 대부분의 기업들은 불과 몇 년 전부터 자산 경량(asset-light) 모델에서 자본 집약적(capital-heavy) 모델로 전환하기 시작했다. 따라서 이를 기반으로 한 과거 데이터가 충분하지 않다.

또한 기업들은 장비에 적용하는 내용연수를 늘리거나 줄이는 데 상당한 재량권을 갖고 있다. 이 하나의 가정만으로도 연간 감가상각 비용은 크게 달라질 수 있다.

여기에 더해, 대규모 AI 인프라 구축의 상당 부분이 점점 더 부외(off-balance-sheet) 방식으로 조달되고 있다는 점도 변수다.

David Zion은 현재 시장의 감가상각 컨센서스가 “체계적으로 낮게 추정되고 있을 가능성이 있다”고 지적한다.

그 표는 강세론의 핵심을 단 다섯 줄로 압축해서 보여준다.

시장은 160억 달러의 현금흐름을 보고 있는 것이 아니다. 시장이 기대하는 것은 3,870억 달러로의 급격한 반등이다.

하지만 그 반등은 확정된 결과가 아니라 하나의 가정에 불과하다.

“투자자들은 현재 이익 기준 22배의 주가를 지불하고 있다. 그런데 그 이익의 미래 비용 중 가장 큰 비중을 차지할 항목에 대해, 이를 추정하는 애널리스트들조차 2,500억 달러 규모의 오차 범위 내에서 합의하지 못하고 있다. 바로 이것이 핵심적인 함정이다.”

“하지만 매출은 결국 따라올 것이다”

이는 충분히 일관된 시나리오다. 다만 이 논리는 그동안 거의 매번 전망치를 넘어섰던 동일한 기업들의 CAPEX 둔화를 전제로 하고 있다.

포트폴리오에 미치는 영향

그렇다면 투자자는 어떻게 대응해야 할까? 우선 밸류에이션 배수부터 살펴봐야 한다.

S&P 500은 현재 선행 주가수익비율(PER) 기준 약 22배 수준에서 거래되고 있으며, 이는 역사적 평균을 웃도는 수준이다. 게다가 아직 감가상각 부담이 본격적으로 반영되기 전이라는 점도 고려해야 한다.

만약 현재 PER에 포함된 미래 이익이 아직 발생하지 않은 비용을 뒤로 미뤄 놓은 효과로 부풀려져 있다면, 모든 비용을 반영한 실제 이익 기준 PER은 표면적으로 보이는 수준보다 더 높아진다.

즉, 투자자들은 보이는 것보다 더 비싼 가격을 지불하고 있을 수 있다.

지난달 “실적 전망치 상향 조정은 지나치게 낙관적인가(Earnings Estimate Revisions Are Very Optimistic)”에서도 비슷한 지적을 했다.

AI 인프라 관련 기업들을 지수에서 제외하면, 나머지 약 470개 기업의 2026년 이익 전망치는 지난 17개월 동안 오히려 하향 조정됐다.

이는 같은 경고를 다른 각도에서 보여준다.

현재 지수의 이익 성장은 소수 기업에 집중돼 있으며, 이들 기업이 발표하는 이익 중 상당 부분은 시장 컨센서스가 충분히 반영하지 못하고 있는 미래 비용 부담을 안고 있다.

집중도 리스크와 이익의 질(earnings quality) 리스크가 동시에 쌓이고 있는 상황이다.

밸류에이션 측면에 대해서는 앞서 “폭등하는 반도체 랠리는 이미 2028년을 가격에 반영하고 있다(Parabolic Semiconductor Rally Is Pricing In 2028 Already)”에서도 자세히 다뤘다.

Equity 60/40 Growth model에서는 AI 인프라 관련 투자 비중을 모델이 제시하는 수준으로 유지해왔다. 주가 상승으로 인해 자연스럽게 비중이 커지도록 방치하지 않은 것이다.

이는 AI 성장 사이클이 끝난다는 의미가 아니다.

다만 투자 포지션의 이익의 질이 불투명해지는 동시에 밸류에이션이 더 비싸지고 있다면, 추가 매수할 시점이 아니라는 판단이다.

가장 많이 상승한 종목은 일부 차익을 실현하고, 아직 헤지 비용이 낮을 때 가장 큰 노출 부분에 대한 방어 전략을 마련하며, 첫 번째 실망이 발생했을 때 활용할 수 있는 현금을 확보해야 한다.

Howard Marks는 오랜 투자 경력을 통해 같은 원칙을 강조해왔다.

가장 위험한 순간은 대개 가장 안전하다고 느껴지는 순간이다.

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