기술적 수급 환경: 매수 자금 유입과 매파적 연준의 충돌

향후 2주 시장 구도: 순수한 수급의 게임

현재 시장에는 세 가지 중요한 이벤트가 연속적으로 겹쳐 있다. 첫 번째는 지난 목요일 발생한 쿼드러플 위칭 데이(Quadruple Witching) 다. 원래 금요일이었지만 준틴스(Juneteenth) 공휴일로 인해 하루 앞당겨 진행됐다. 이날 만기 도래한 미국 옵션 규모는 약 8조3천억 달러에 달했으며, 이는 전체 상장 옵션 미결제약정(Open Interest)의 약 28%에 해당하는 규모다. 동시에 미국 시장 역사상 가장 큰 옵션 만기 이벤트로 기록됐다.

이러한 대규모 만기는 시장에서 상당한 규모의 딜러 감마(Dealer Gamma) 를 제거한다. 기술적으로 표현하면, 이는 시장 가격을 일정 범위 안에 붙들어 두던 완충 장치가 약해진다는 의미다. 즉, 옵션 포지션이 풍부할 때는 딜러들의 헤지 거래가 시장 변동성을 억제하는 역할을 하지만, 대규모 만기 이후에는 이러한 효과가 줄어들면서 주가가 새로운 자금 흐름에 더욱 민감하게 반응하게 된다.

다시 말해, 시장 가격을 고정시키던 닻(anchor)이 일부 제거되면서 앞으로 유입되는 매수·매도 자금이 이전보다 훨씬 큰 가격 변동을 만들어낼 수 있는 환경이 조성된 것이다. 이것이 바로 분기 말을 앞둔 현재 시장의 기술적 수급 환경을 이해하기 위한 첫 번째 핵심 요소다. 옵션 만기 이후 시장은 안정적으로 고정된 상태가 아니라, 새로운 자금 흐름에 의해 쉽게 움직일 수 있는 상태로 전환됐다.

두 번째 변수는 2분기 말 포트폴리오 리밸런싱이다. 최근 금융시장이 큰 폭으로 상승하면서 자산배분 전략을 따르는 기관투자가들은 의도치 않게 주식 비중은 목표치를 웃돌고, 채권 비중은 목표치를 밑도는 상태에 놓이게 됐다. 이러한 상황에서는 분기 말이 되면 자산배분 비중을 원래 목표 수준으로 되돌리기 위해 주식을 일부 매도하고 채권을 매수하는 리밸런싱 수요가 발생한다. 특히 미국의 상위 100개 연기금은 현재 적립률(Funded Ratio)이 약 110% 수준에 도달한 것으로 추정된다. 이는 2001년 이후 가장 양호한 재무 상태를 의미한다.

이 재유입 규모야말로 진지하게 주목해야 할 부분이다. ETF로 유입된 자금은 올해 들어 이미 1조 달러를 넘어섰으며, 이는 지난해 기록적인 유입 속도보다 약 45% 빠른 수준이다. 참고로 2024년까지의 데이터를 기준으로 보면, ETF 시장의 연평균 순유입 규모는 약 4,900억 달러 수준이었다. 즉, 올해는 아직 연말까지 상당한 시간이 남아 있음에도 이미 과거 연간 평균의 두 배를 훌쩍 넘어서는 자금이 ETF로 유입된 셈이다.

다시 한 번 생각해 보자. 투자자들은 불과 6개월도 채 되지 않는 기간 동안 평년 한 해 동안 유입되는 자금의 두 배에 달하는 규모를 시장에 투입했다. 그리고 그중 점점 더 큰 비중이 투자 판단이 아닌 규칙에 따라 움직이는 기계적 자금(mechanical money) 이 되고 있다.

헤드라인 아래의 기술적 시장 환경

이 마지막 지점이 중요하다. 수요일 기준으로 S&P 500 구성 종목 가운데 자체 50일 이동평균선 위에서 거래되고 있는 종목의 비중은 약 58%에 불과했다. 일반적으로 건강한 상승장이라면 지수 구성 종목의 70~80%가 함께 상승 흐름에 동참한다. 하지만 이번 랠리는 점점 더 적은 수의 종목에 의존한 채 사상 최고치 경신을 이어가고 있다.

즉, 지수는 강해 보이지만 시장 내부는 그렇지 않다. S&P 500 지수 자체는 견조한 모습을 보이고 있지만, 그 안에 포함된 평균적인 종목의 체력은 이미 지쳐가고 있다.

수요 측면의 상황이 강력하다는 사실을 부인할 생각은 없다.

개인투자자들의 거래 활동은 5월에 사상 최고치를 경신한 데 이어 6월에도 더욱 확대됐다. 역사상 가장 거래가 활발했던 개인투자자 매매일 상위 10일 가운데 무려 9일이 최근 한 달 안에 집중되어 있다.

기업들의 자사주 매입 규모도 폭발적으로 증가하고 있다. 올해 들어 현재까지 승인된 자사주 매입 규모는 9,250억 달러를 넘어섰으며, 이는 연중 중반 기준으로 사상 가장 빠른 증가 속도다. 특히 전체 매입 규모의 약 57%가 기술주와 금융주에 집중돼 있다.

개인투자자 자금, 패시브 투자 자금, 그리고 기업들의 자사주 매입 프로그램이 모두 같은 방향으로 움직일 때 시장의 흐름에 역행하는 것은 쉽지 않다.

실제로 지금까지는 이러한 수급 흐름에 맞서는 전략이 성공한 경우보다 실패한 경우가 훨씬 많았다.

하지만 이 긍정적인 뉴스 속에는 문제가 숨어 있다. 그리고 이것이야말로 현재의 기술적 시장 환경(technical backdrop) 에서 필자가 가장 우려하는 부분이다.

앞서 언급한 세 가지 매수 주체—개인투자자, 패시브 자금, 자사주 매입—가 결국은 동일한 소수의 종목으로 자금을 집중시키고 있다는 점이다.

현재 S&P 500에 유입되는 자금 1달러 가운데 약 18센트는 반도체 업종으로 향하고 있으며, 33센트는 이른바 ’매그니피센트 7(Magnificent 7)’ 종목에 투자되고 있다. 또한 전체 자금의 약 40센트가 시가총액 기준 상위 10개 종목에 집중되고 있다.

레버리지 ETF는 이러한 쏠림 현상을 더욱 증폭시켰다.

레버리지 ETF의 운용자산(AUM)은 사상 최대인 2,180억 달러까지 증가했으며, 이는 3월 말 대비 약 60% 늘어난 규모다. 특히 반도체 관련 레버리지 상품에 유입된 자금은 거의 세 배 수준으로 불어났다.

결국 시장 전체로 유입되는 자금 규모는 강력하지만, 그 자금이 시장 전반으로 고르게 확산되지 않고 극소수의 대형 기술주와 반도체 종목에 집중되고 있다는 점이 문제다.

즉, 지수는 상승하고 있지만 상승을 이끌고 있는 기반은 점점 더 좁아지고 있다. 이는 겉으로 보이는 지수의 강세와 달리 시장 내부의 건전성이 약화되고 있음을 시사하는 신호일 수 있다.

여기서부터 수급 강세론과 의견이 갈린다

루브너의 주장은 간단하다. 올해 하반기로 갈수록 시장은 추가 상승하는 방향이 가장 저항이 적은 경로(path of least resistance) 라는 것이다. 순수하게 수급과 시장 메커니즘만 놓고 본다면, 필자 역시 그의 주장에 쉽게 반박하기 어렵다. 계절성 데이터 역시 강세론을 뒷받침한다. 1928년 이후 통계를 보면 S&P 500은 7월 상반기에 69%의 확률로 상승했다. 또한 나스닥 100은 최근 18년 가운데 17년 동안 7월 초에 플러스 수익률을 기록했다. 즉, 계절적 패턴과 수급 환경만 놓고 보면 시장이 7월 초까지 상승 흐름을 이어갈 것이라는 논리는 충분히 설득력이 있다.

그렇다면 왜 필자는 시장 강세론에 전적으로 베팅하지 않는 것일까?

그 이유는 간단하다. 루브너의 보고서는 발표 시점 기준으로는 타당했지만, 그 보고서가 작성된 바로 다음 날 시장의 기술적 환경 자체가 바뀌었기 때문이다.

Citadel이 설명하는 ’조정 시 매수(Buy the Dip)’ 전략이 지속적으로 작동할 수 있었던 배경에는 하나의 암묵적 전제가 존재한다. 바로 연준(Fed)이 언제나 시장의 편에 서 있을 것이라는 믿음이다.

하지만 수요일, 케빈 워시는 그 믿음을 조용히 흔들어 놓았다.

연방공개시장위원회(FOMC)는 기준금리를 3.75%로 동결했지만, 위원들의 절반은 올해 최소 한 차례의 금리 인상을 전망했다. 또한 성명서에서는 그동안 유지되던 완화적 기조(easing bias)가 사실상 사라졌다.

그 결과 S&P 500은 1994년 이후 새 연준 의장이 처음 주재한 ’연준의 날(Fed Day)’ 기준으로 가장 큰 하락폭을 기록했고, 미국 10년물 국채금리는 다시 4.5% 수준을 향해 상승했다.

이 변화가 의미하는 바를 과소평가해서는 안 된다.

Citadel의 자체 데이터에 따르면, ’조정 시 매수’ 전략은 일반적으로 변동성지수(VIX)가 30을 넘기 전까지는 효과적으로 작동해 왔다. 현재 VIX는 약 17 수준이다.

겉으로 보기에는 안심할 만한 수치처럼 들릴 수 있다.

하지만 그렇지 않다.

VIX 17은 안전을 의미하는 것이 아니라 안도감(complacency) 을 의미한다. 그리고 투자자들의 안도감이 극대화된 순간이야말로 가장 위험한 시기라고 투자자 Howard Marks는 수차례 강조해 왔다. 그의 말처럼, 시장에서 가장 위험한 순간은 위험이 가장 작아 보이는 순간일 수 있다.

또한 투자 전략가 Bob Farrell의 유명한 제9원칙도 이를 상기시킨다.

모두가 같은 결과를 확신할 때, 시장은 종종 전혀 다른 방향으로 움직인다.

여기에 Farrell의 제4원칙도 함께 떠올릴 필요가 있다.

포물선형 상승(Exponential Move)은 누구의 예상보다 더 멀리 갈 수 있지만, 그런 움직임은 횡보로 끝나지 않는다.

현재 시장은 수급, 레버리지, 그리고 점점 줄어드는 소수의 주도주에 의해 움직이고 있다. 따라서 7월까지 추가 급등하는 이른바 ’멜트업(Melt-Up)’ 시나리오도 충분히 가능하다.

하지만 동시에 그동안 시장을 떠받쳐 온 기계적 매수세가 매도세로 전환되는 순간, 시장은 매우 빠른 속도로 되돌림을 겪을 수도 있다.

필자는 최근 몇 주 동안 지속적으로 지금의 시장이 펀더멘털보다 포지셔닝과 수급에 의해 움직이는 시장이라고 강조해 왔다. 기록적인 개인투자자 ETF 자금 유입 역시 최근 시장 코멘터리에서 다뤘던 주제다.

결국 강한 자금 유입은 분명 강세 요인이다.

하지만 그것은 어디까지나 그 흐름을 멈추게 할 촉매(catalyst)가 등장하기 전까지의 이야기다. 그 촉매가 나타나는 순간, 지금 시장을 끌어올리고 있는 동일한 힘이 오히려 하락을 증폭시키는 요인으로 바뀔 수 있다.

현재의 기술적 환경이 포트폴리오에 의미하는 것

새 분기가 시작되면서 다음 세 가지 지표를 면밀히 살펴볼 필요가 있다.

첫째, VIX(변동성지수)다.

Citadel의 분석에 따르면 VIX가 30 수준에 근접하기 시작하면 지금까지 시장을 떠받쳐 온 ’조정 시 매수(Buy the Dip)’ 투자자들이 더 이상 적극적으로 움직이지 않게 된다.

둘째, 시장 폭(Breadth)이다.

만약 50일 이동평균선 위에서 거래되는 종목 비중이 계속 감소하는데도 지수만 상승세를 이어간다면, 시장 내부와 지수 간의 괴리는 더욱 확대될 것이다.

역사적으로 이러한 괴리는 대개 좋은 방향으로 해소되지 않았다.

즉, 소수의 대형주가 지수를 끌어올리는 현상이 지속될수록 시장의 기반은 점점 취약해질 수 있다.

셋째, 장기금리의 움직임이다.

워시 의장이 보낸 신호가 계속 영향을 미치면서 미국 10년물 국채금리가 추가 상승한다면, 가장 먼저 타격을 받을 곳은 현재 시장에서 가장 비싸고, 가장 붐비며, 금리에 가장 민감한 영역이 될 가능성이 높다.

그리고 공교롭게도 그곳은 지금 S&P 500으로 유입되는 자금의 약 40%를 빨아들이고 있는 동일한 종목군이다.

기술적 배경과 자금 흐름을 보면 7월 들어 상승세가 이어질 것으로 보입니다. 새로운 자산 배분 주기가 시작되는 시점에서 이에 맞서지는 않겠지만, 전체 시장 아래에 트립와이어가 방금 설치된 셈입니다. 따라서 현명한 전략은 계절적 호재를 누리는 동시에 위험 조절 레버를 한 손으로 계속 잡고 있는 것입니다.

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