By Michael Lebowitz
(2023년 10월 25일 작성된 영문 기사의 번역본)
가끔은 일반적으로 할당하는 한두 문단보다 더 많은 설명이 필요한 차트를 발견할 때가 있다. 바로 그런 경우에 해당하는 아래 차트는 소파이(SoFi)와 블룸버그에서 제공한 것이며, 실질금리와 주식 밸류에이션을 비교한다.
이 차트는 실질금리와 주식 밸류에이션의 반비례 관계를 나타낸다. 또한 둘 사이의 전통적 관계가 2022년 10월 이후 무너졌음을 보여 준다.
최근 주식과 실질금리의 괴리 그리고 다시 정상화될 가능성은 주가 및 채권 금리에 시사점을 갖는다.
주식 밸류에이션과 실질금리
주가는 해당 주식이 얼마나 비싼지 또는 싼지 알려 주지는 않는다.
예를 들자면, 애플(NASDAQ:AAPL)은 현재 주당 175달러에 거래되고 있는데, 애플 주식이 1주만 존재한다면 약 2조 7,500억 달러에 거래될 것이다. 큰 가격의 차이에도 불구하고 두 가격은 모두 동일한 가치를 의미한다.
따라서 주식 밸류에이션은 주식의 실제 가격을 훨씬 제대로 측정할 수 있다.
예를 들어, 코카콜라의 가치는 2,600억 달러다. 그렇다면 비싼 걸까, 싼 걸까 아니면 적절하게 평가되었을까?
코카콜라(NYSE:KO)의 밸류에이션 비율은 주요 펀더멘털 데이터를 주가 또는 시가총액과 비교해 투자자들이 2,600억 달러가 코카콜라의 미래 현금흐름에 대해 지불하기에 적절한 가격인지 평가할 수 있도록 한다.
실질금리는 현재 금리에서 인플레이션율 또는 예상 인플레이션율을 뺀 수치이며, 채권에 대해서도 비슷한 역할을 한다. 채권금리 8%는 비싼 걸까, 싼 걸까?
채권 금리의 수준은 인플레이션, 경제성장 추세, 연준 정책을 고려하지 않고서는 의미가 없다. 8%라는 숫자는 멋지게 들릴 수 있지만, 인플레이션이 12%이고 10년 동안 두 자릿수를 유지할 것으로 예상되는 경우라면 어떨까?
주식과 채권의 관계
실질금리가 낮거나 마이너스를 기록하면 개인과 기업이 대출을 받아 소비하거나 투자할 유인이 실질금리가 높을 때보다는 상승하기 때문에 경기부양 효과가 있다.
따라서 실질금리가 낮은 기간에는 주식 밸류에이션이 상승하는 경우가 많다. 반대로 높은 실질금리는 경제활동을 제한한다. 실질금리가 높으면 기업 수익, 주가, 밸류에이션에 부담을 주는 경향이 있다.
아래 차트는 주식 밸류에이션과 실질금리 사이의 논리적인 반비례 관계를 확인해 준다. 그러나 2022년 10월 이후 그러한 역의 관계는 무너졌다.
지난 10개월 동안 실질금리는 15년래 최고치로 급격하게 상승했다. 실질금리 상승으로 인한 경제적, 재정적 부담에도 불구하고 주식 밸류에이션은 실질금리와 함께 상승했다.
이론상으로는 이런 일이 일어나서는 안 되지만, 이론과 단기 투기 기간의 상황은 종종 일치하지 않는다.
최근 나타난 실질금리와 밸류에이션의 상승은 지속 가능하지 않다. 그렇다면 우리는 이 관계를 어떻게 정상화할 수 있을까?
- 금리 하락?
- 인플레이션 상승?
- 주가 하락?
- 수익 상승?
아니면 어떤 조합으로 괴리를 줄일 수 있을까? 답을 찾기 위해서 좀 더 장기간에 걸친 밸류에이션과 실질금리 간 관계를 살펴보도록 하자.
금리와 밸류에이션 간 역사적 관계
아래 더 긴 기간 동안 주식과 실질금리의 상관관계를 잘 이해하기 위해, 실질금리와 주식 밸류에이션에 대한 월별 데이터를 산포도 형식으로 제시한다.
실질금리 계산은 클리블랜드 연은의 10년 기대 인플레이션과 미 10년물 국채금리를 사용한다. 우리는 주식 밸류에이션에서 미래 지향성을 유지하기 위해 선행주가수익비율을 지표로 사용한다.
흥미롭게도 실질금리와 주식 밸류에이션 간 관계는 실질금리가 1% 미만일 때 끊어진다. 따라서 처음 차트는 실질금리가 1.0% 이상일 때의 강한 상관관계를 보여 준다.
상관관계는 양호하지만(결정계수 0.4215) 1998년부터 2001년(주황색)까지는 역의 관계를 보이는 것이 일반적이다. 당시 닷컴 버블 폭락을 앞둔 투기적 분위기에 금리가 상승하면서 밸류에이션이 상승했다. 오늘날에도 비슷한 환경이 조성되고 있는 것으로 보인다.
1985년 이후 실질금리가 1.0% 미만일 때는 이러한 관계가 통계적으로 의미가 없었다. 그러나 해당 데이터세트의 낮은 결정계수(0.0781)에도 불구하고, 데이터는 여전히 왼쪽 상단에서 오른쪽 하단으로의 추세를 보이고 있어서, 실질금리가 낮거나 마이너스인 경우에도 역의 관계가 있음을 나타낸다.
2008년 금융위기와 연이은 연준의 완화적 통화정책 이후 1% 미만의 실질금리가 일반적이었다.
다음 산포도는 1985년~2007년과 달리 최근 관계는 실질금리가 1% 미만임에도 불구하고 적절한 상관관계가 있음을 보여 준다. 주황색 점은 2022년 10월에 시작된 일반적 관계로부터의 현재 편차를 나타낸다.
실질금리와 주식 밸류에이션의 관계는 어떻게 정상화될 수 있을까?
실질금리와 주식 밸류에이션의 괴리는 어떻게 마무리될까? 금리 하락? 인플레이션 상승? 주가 하락? 수익 상승? 아니면 몇 가지 조합이 괴리를 줄일 수 있을까?
실질금리를 통한 정상화
실질금리의 하락으로만 관계가 정상화된다면 금리 또는 기대 인플레이션은 기본적으로 더 낮을 것이다.
산포도의 데이터(1985년~현재)를 사용하면 이 시나리오에서 실질금리는 2.10%에서 1.25%로 하락해 추세로 돌아갈 수 있다.
인플레이션이 안정적이라면 금리는 0.85% 하락해 실질금리가 추세로 돌아갈 수 있다. 그러나 인플레이션이 연준 목표치 2%로 되돌아간다면 채권금리는 2% 하락해 추세에 도달할 것이다.
다시 강조하지만, 이 시나리오에서는 밸류에이션이 변하지 않는다고 가정한다.
밸류에이션을 통한 정상화
앞선 시나리오와 정반대인 접근법에서는 실질금리가 변하지 않는다고 가정한다. 대신, 밸류에이션이 조정되어 관계가 추세로 돌아가는 방법이다.
주식 밸류에이션이 회귀 추세선으로 하락해 관계가 정상화되면, 주가가 하락하거나 예상 수익이 상승한다고 가정해야 한다. 어느 쪽이든 선행주가수익비율은 19.50배에서 16배로 떨어질 것이다.
이 경우, 주가는 약 18% 하락하거나 예상 수익이 22% 증가한다.
이러한 계산의 위험은 경제성장률이 약화되면 수익 예상치가 낮아지고, 관계가 정상화되려면 그에 상승하는 주가 조정폭이 18%보다 커야 한다는 것이다.
그러나 실질금리가 하락하면, 주식 밸류에이션은 계산만큼 조정될 필요가 없다.
요약
실질금리와 주식 밸류에이션의 관계는 많은 의미를 갖는다. 연준의 통화정책 운용 방식이 지나치게 제약적이든, 경기부양적이든, 아니면 적절한 수준이든 경제, 금리, 기업 수익에 큰 영향을 미친다.
실질금리와 주식 밸류에이션 간 일시적 괴리는 결국 바로잡힐 것이다.
문제는 방법이다. 앞서 몇 가지 가능성을 논의했지만 정직한 대답은 다를 수 있다. 가장 최근에 발생했던 2008년 실질금리와 주식 밸류에이션 간 괴리는 가파른 주가 조정과 더 낮은 채권금리로 이어졌다.
여러 추측과 관계없이 가장 중요한 것은 주가와 실질금리 간 관계와 가장 최근의 괴리를 이해하고, 역사적 추세가 재확인되는 시기를 대비하는 것이다.
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