By Thomas Monteiro
(2023년 6월 12일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 이번 주는 미 연준과 유럽중앙은행이 금리인상 사이클을 끝낼 가능성이 높아지면서 결정적인 일주일이 될 것이다.
- 이제 시장은 연준의 대차대조표뿐만 아니라 높은 금리가 얼마나 오랫동안 유지될 것인지에 초점을 맞출 것이다.
- 인플레이션, 특히 근원 소비자물가지수는 올해 내내 연준의 결정에 영향을 미칠 것이다.
우리는 1년이 넘는 끊임없는 고통 끝에 마침내 여기까지 왔다. 연준의 금리인상 사이클은 끝날 가능성이 높다. 이에 지난 금요일 기준 S&P 500 지수가 저점 대비 20% 상승하는 등 새로운 강세장이 시작될 가능성이 커지고 있다. 
변동성지수(VIX)는 2020년 이래 최저치로 떨어졌다.
시장 폭(market breadth)도 개선되기 시작했다. 실제로 지난주 단 4거래일 만에 S&P 500 종목 중 200일 이동평균 이상에서 거래된 비율이 38%에서 53%로 증가했다. 강세장이 마침내 기술 섹터 외 섹터로 확산되기 시작했음을 시사하는 것이다.
출처: 3Fourteen Research
그러나 우리는 워런 버핏의 유명한 투자 격언을 기억해야 한다. 그는 “남들이 탐욕스러울 때 두려워하라”고 했다. CNN의 지수에 따르면 시장은 “극단적인 탐욕” 수준에 도달했다.
출처: CNN
약세장이 완전히 끝났는지 아니면 약세장 랠리가 장기화되고 있는 것인지 판단하기는 이르지만, 거시경제 상황이 까다로운데 지나치게 낙관적인 시장 움직임은 현명한 투자자들이 경각심을 불러일으킬 수 있다.
많은 애널리스트가 지적했듯 S&P 500 지수와 나스닥종합 지수는 약세장에서 더 강한 랠리를 보였다. 닷컴버블을 예로 들어보자.
출처: 필드포인트, 매크로본드, 블룸버그
또한 더 넓은 프레임에서 볼 때 S&P 500 지수 및 S&P 500 동일가중지수 사이의 스프레드는 역사적으로 높은 수준에 머물러 있고, 이는 시장 폭이 여전히 약하다는 점을 나타낸다. 
출처: Bespoke
이러한 요인의 조합은 우리가 여전히 지수가 단일 방향으로 상승을 보이는 시장보다는 박스권 트레이딩에 더 적합한 시장을 보고 있다는 점을 말해 준다. 필자는 이런 부분을 올해 초 “S&P 500 지수, 2023년에는 더 좁은 박스권 내에서 움직일 수 있어”라는 글에서 주장한 바 있다.
종목 선정(Stock-picking) 전략은 여전히 시장수익률을 상회하는 방법이며, 인베스팅프로의 종목검색기는 베팅할 만한 건실한 기업을 찾고자 하는 개인 투자자를 위한 최고의 도구이다. 인베스팅프로 일주일 무료 체험을 시작해 보자.
연준 금리 결정에 관계없이 금융여건은 상대적으로 타이트하게 유지될 것
인플레이션이 금융 미디어에서 중요성이 떨어지더라도, 시장은 인플레이션과 연준의 움직임에 계속 주의를 기울여야 한다. 투자자들은 연준이 금리를 얼마나 인상할지에 초점을 맞추는 대신, 연준이 높은 금리를 얼마나 오래 유지할지에 대해 걱정하기 시작할 것이다.
또한, 이번 주 연준의 결정에 관계없이 금융여건은 상대적으로 타이트하게 유지될 것이다. 그렇기 때문에 연준의 대차대조표가 주류 금융 미디어에서 더 큰 논의 주제가 될 것으로 예상된다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 현재 금융여건은 역사적 관점에서 볼 때 여전히 타이트하다. 
출처: 토마스 윌리, 블룸버그
실제로 연준은 은행 위기로 인해 대차대조표를 늘린 후 지난 몇 달(시장이 내일이 없는 것처럼 랠리를 나타내던 시기) 동안 양적긴축(QT)로 돌아갔다.
출처: 블룸버그
이 부분이 왜 중요할까? 주로 연준의 대차대조표 축소(runoff)와 S&P 500 지수의 상관관계가 매우 높기 때문이다. 하지만 연준의 순유동성과 대차대조표 축소(아래 차트)에서 차이가 나면, 어느 한쪽에서 문제가 발생할 가능성이 높다. 즉, 연준이 양적완화로 돌아가거나 대차대조표 축소가 둔화되기 시작할 것이라는 의미다. 
출처: 레피니티브, 픽셋 자산운용
트레이더가 두 가지 방향 중 어느 한 방향으로의 돌파를 예상하기 위해서는 두 가지 주요 요소를 살펴보아야 한다.
- 연준의 정책방향을 강요하는 경제적 스트레스
- 연준 목표치에 매우 근접한 근원 CPI
S&P Global의 데이터에 따르면, 2023년 기업 파산은 작년 동일 기간보다 약 115% 증가해 13년 만에 최고치를 기록했다. 그러나 많은 사람들이 주장하듯이 그 수치는 취약한 기반에서 나온 것이기 때문에 역사적 관점에서 그렇게 나쁘지는 않다.
게다가 노동시장의 회복력은 Francesco Casarella가 “지금은 “침체 없는 경기침체”? 또다시 헛발질하는 전문가들”에서 설명했듯이 ‘침체 없는 경기침체’ 시나리오를 가리키고 있다.
투기적 선물 포지션(즉 원자재, 외환, 채권, 주식 전반의 선물 포지션)도 투자자들이 대체로 디플레이션/경기침체 시나리오에 베팅하고 있음을 나타낸다.
출처: Topdown Charts
이제 모두가 정확히 문제를 알고 있지만 그 누구도 얘기하지 않는 방 안의 코끼리, 즉 CPI와 근원 CPI에 대해서 이야기해보자.
CPI는 여전히 중요하다
5월 CPI 발표가 얼마 남지 않은 만큼 투자자들은 소외될까 두려운 이른바 포모(FOMO) 심리에 편승해 매수하기 전에 주의를 기울여야 한다.
지난달 매우 긍정적 수치가 발표된 이후 CPI는 뉴스에서 사라진 주제로 보이지만, 지난주 캐나다 중앙은행과 호주 중앙은행의 깜짝 금리인상에서 알 수 있듯, 전 세계 중앙은행들은 여전히 물가지표에 집중하고 있다. 유럽중앙은행도 이번 주에 기준금리를 0.25%p 인상할 가능성이 높다.
연준의 경우 상황은 더욱 비둘기파적인 것으로 보인다. 인베스팅닷컴의 연준 금리 모니터링 도구에 따르면 이번 주 금리동결 확률은 80%로 예상된다. 하지만 필자는 연준이 이번 주에 금리를 0.25%p 인상하면서 사이클을 마감할 가능성도 완전히 배제할 수는 없다고 생각한다.
인플레이션이 둔화되고 있지만 중앙은행들이 정책전환(피벗)을 거부함에 따라 전 세계 실질금리는 점진적으로 더욱 상승하고, 채권의 매력도 높아질 것이다.
출처: @CarlieBilello
위 차트는 미국의 실질 수익률이 다른 선진국보다 높기 때문에 앞으로도 미국 달러가 강세를 유지할 것임을 암시한다. 이는 기업 실적에는 악재가 될 수 있지만, 인플레이션에는 긍정적일 수 있다.
또한 뚜렷한 정책전환이 보이지 않는 상황에서 인플레이션의 고착화, 특히 근원 CPI의 고착화는 올해 내내 연준의 통화정책을 견인할 것이다.
근원 CPI
자동차, 여행에 대한 억압수요와 지속적인 주거비 인플레이션으로 인해 근원 인플레이션은 지난겨울에 상승했다. 공급 부족이 개선되면서 자동차 가격은 안정화되고 하락할 조짐을 보이고 있다. 그러나 글로벌 공급망 개선에도 불구하고 자동차 부문의 수급불균형이 인플레이션에 영향을 미쳤다.
미국 자동차 판매는 감소했지만 억압수요가 공급 개선과 만나면서 가격은 안정화되고 하락할 것으로 예상된다. 중고차 경매는 최근 가격 하락을 통해 디스인플레이션의 증거를 보여 준다.
여행 부문 억압수요 증가로 항공료와 호텔비가 급등했지만, 여행 인플레이션은 감소했다. 주택 인플레이션은 정점에 달했을 수 있으며, 주거비 인플레이션은 역사적 표준이 수렴하고 있다. 신규 임대에 대한 민간 임대료 인플레이션은 역사적 표준으로 돌아갔고, 그보다 더 아래로 떨어지고 있다. 인플레이션 모델에 따르면, 연말까지 주거비 인플레이션은 하락하면서 전체 인플레이션에 영향을 미칠 것으로 보인다.
CPI 최근 발표는 예상치와 일치했으며, 주로 중고차 가격이 높은 근원 CPI를 주도하고 있다. 월간 주거비 인플레이션율은 하락했고 여행 관련 인플레이션도 예상치를 하회했다. 임금에 민감한 비주거 핵심 서비스는 타이트한 노동시장으로 인해 디스인플레이션 위험에 직면했지만, 향후 몇 달 동안 임금 인플레이션은 감소할 것으로 예상된다.
또한 PCE 디플레이터/유효 통화 공급 상관관계는 아래 차트에서 볼 수 있듯이 상반된 모습을 보이고 있다. 일반적으로는 실효적 통화공급이 PCE 디플레이터를 선행하기 때문에 연준이 긴축 기조를 유지하면 PCE 물가지수도 급격하게 하락하기 시작할 가능성이 높다.
출처: 블룸버그
그러나 연준이 조만간 정책을 전환하면 상황이 반전될 수 있다. 아래 차트는 비주거용 건설 제조 비용이 급등하고 있고, 인플레이션이 상승하지 않은 유일한 이유는 높은 차입 비용으로 인해 시장이 여전히 박스권을 유지하고 있기 때문이라는 점을 보여 준다.
출처: 야데니 리서치, 미국 인구조사국
결론
올해 전 세계적으로 금융여건이 확실히 개선되었고 시장은 상당히 고무적으로 반응했다. 하지만 순제로 금리, 높은 통화 공급 시나리오와는 아직 거리가 멀다.
앞서 언급한 모든 요인을 고려할 때 시장은 여전히 상당 기간 박스권 내에서 움직일 것으로 보인다. 이러한 배경에서 트레이더는 인내심을 갖고 거시경제 상황을 고려해 위험을 신중하게 감수해야 할 것이다.
마지막으로, 현 시점에서는 급등하는 혁신주보다는 재무적으로 탄력적인 기업이 더 나은 투자처이다. 해당되는 종목을 찾으려면 개인 투자자를 위한 시장 최고의 리서치 도구인 인베스팅프로를 확인해 보자.
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주: 필자(Thomas Monteiro)는 장기 투자를 신뢰하므로 S&P 500 및 나스닥 종합 지수를 구성하는 주식에 대한 롱 포지션을 보유합니다.
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