전기 배달트럭 제조사 워크호스 그룹, 충분히 빠르게 움직이지 않아

By Vince Martin

(2022년 12월 15일 작성된 영문 기사의 번역본)

• 워크호스의 새로운 경영진, 미 연방우체국(USPS)과의 계약 불발 이후 턴어라운드 노력 중
• 부실한 재무제표로 볼 때 시간 여유 없어
• 워크호스의 턴어라운드 성과는 충분치 않아

표면적으로는 워크호스 그룹(NASDAQ:WKHS) 주식을 매수하는 것이 리스크는 높지만 합리적인 선택으로 보인다. 지금의 워크호스는 더 이상 수년간 과장된 약속과 부진한 실적을 보였던 이전의 워크호스가 아니다. 경영진 전체가 바뀌었으며, 노련하고 진지한 경영진에는 릭 도치(Rick Dauch) 최고경영자도 포함된다.

릭 도치 최고경영자가 지휘하는 워크호스의 전략은 논리적이다. 워크호스는 대규모 상업 시장에 진입하기 위해 몇 가지 운송수단을 개발하고 있다. 호스플라이(HorseFly) 드론 프로젝트도 가능성이 있다. 워크호스가 시장에 제품을 내놓을 수 있다면, 현재 2달러 미만인 주가는 엄청나게 상승할 수 있는 시나리오가 있다.

그러나 문제는 바로 재무제표다. 전기차 제조는 자본집약적 사업인데, 워크호스의 자금은 소진되고 있다. 자금이 줄고 있기 때문에 워크호스가 번영의 길을 걸을 가능성은 낮다. 지금으로서는 너무 낮다.

현금 소진

3분기 말 기준, 워크호스는 장부상 1억 2,010만 달러의 현금을 보유하고 있다. 전환사채는 일련의 거래를 통해 삭제되었고 이 부분은 좋은 소식이다.

하지만 나쁜 소식은 현재 속도로 현금이 소진된다면, 그렇게 오랫동안 버티지 못할 것이라는 점이다. 올해 들어 9개월 동안 워크호스는 7,500만 달러를 소진했다. 분기당 2,500만 달러 규모다.

이 정도 소진 속도라면 워크호스는 2023년 말까지만 유지될 수 있다.

현금 소진은 결코 과거의 문제가 아니다. 워크호스가 3분기 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 분기 실적 보고서에 따르면, 향후 12개월에 대해 충분한 현금이 있다고 했지만 “추가적 자금 조달이 필요할 수 있다”는 내용이 있다. 이번 주 투자자의 날 행사에서 워크호스는 2023년 현금 소진율이 올해와 비슷할 것이라고 전했다.

워크호스는 2023년에 전기트럭 제품을 시장에 내놓으려는 계획을 가지고 있다. 지금은 단종된 C-1000도 기존 재고를 통해 일부 매출을 창출할 수 있을 것이다. ‘클래스 4’ 생산은 지난 분기에 시작되었으며, 가장 중요한 W56는 내년 3분기에 생산 라인을 시작해야 한다.

그러나 워크호스 측에 따르면 이러한 매출이 향후 12개월 현금흐름 궤도를 바꾸고 있지는 않다. 사실, 수익성 있는 생산을 위해서는 어느 정도 시간이 소요되기 때문에 전기트럭이 손실을 내며 판매되고 있는 점은 놀랄 일이 아니다.

물론, 문제는 워크호스가 현금 추가 조달 없이는 수익성에 도달하기까지 충분한 시간이 없다는 데 있다.

악순한과 선순환

따라서 워크호스의 비즈니스는 전적으로 워크호스 주가에 의존하게 된다. 그 어떤 금융기관도 워크호스에 대규모 자금을 대출해 주지는 않을 것이다. 유일한 현금 출처는 워크호스 주식을 매각하는 것이다.

워크호스는 실제 시세에 따라 주식을 내다 파는 방식(at-the-market offering: ATM)으로 1억 7,500만 달러의 추가 자금 조달을 준비하고 있다. (이는 직접 협상하는 구주매각(secondary offering)과는 상반되는 방법이다.) 그러나 워크호스의 방식이 얼마나 효과적일지에 대해서는 우려가 있다.

현재 워크호스의 시가총액은 단 3억 2천만 달러 규모다. 시간이 지나면서 5천만 달러 어치의 주식만 매각해도 주가에 대한 하방 압력으로 작용할 수 있다. 워크호스의 주가는 이미 32개월 저점 수준이다. 게다가 5천만 달러도 수익성 확보를 위해 전혀 충분한 금액이 아니다.

따라서 여기에는 악순환이 존재한다. 주가는 낮은데, 주가가 낮기 때문에 상당한 주가 희석 없이는 자금을 조달하기가 힘들다. 이는 희석에 앞서 지금 당장 주식을 매수하는 데 장애물이 되고, 주가는 더 떨어지며, 투자자들은 턴어라운드에 베팅하기가 힘들어진다. 주가가 떨어지면 문제는 더 악화된다.

물론, 악순환이 뒤집힐 수도 있다. 워크호스 주가가 상승하면, ATM 프로그램을 통해 동일한 희석 수준으로 더 많은 자금이 확보가 될 것이다. 그러면 워크호스의 생존 확률이 높아지고, 주가도 상승할 것이며, 더 많은 자금에 접근할 수 있게 된다.

이런 선순환 시나리오에서도 워크호스는 해야 할 일이 있다. 대표적인 배달용 전기밴인 C-1000의 성능 문제를 해결하기 위해 프론트 서스펜션을 재설계했으나 결국 단종되었다. 이런 상황에서 워크호스에 대한 투자자들의 자신감은 크지 않다.

하지만 이런 문제와는 별도로, 워크호스의 성공 확률은 2023년 생산과 그 이후 수년간 긍정적 현금흐름 사이의 갭을 메우기 위한 상당한 자금을 확보하는 데 달려 있다. 지금으로서 유일한 방법은 주가 상승이지만, 거의 불가능한 일로 보인다.

주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)은 글에 언급된 증권에 대해 어떠한 포지션도 보유하지 않습니다.

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