미 국채는 여전히 안전자산인가?

금리가 오를 때마다 ‘채권 약세론자’들은 미 국채가 더 이상 ‘안전자산’이 아니라는 주장을 쏟아낸다.

지난 목요일 30년물 미 국채 금리는 5.17%에 마감했다. 같은 날 10년물 국채 금리는 4.71%까지 상승하며 2025년 1월 이후 최고치를 기록했고, 이란 분쟁이 격화되면서 브렌트유 가격은 배럴당 100달러를 넘어섰다. 여기에 이번 주 연방준비제도(Fed) 회의까지 예정되면서, 예상대로 미국 국채의 안전자산 지위를 둘러싼 논쟁이 다시 불붙었다. 최근 Hanno Lustig와 3명의 공동 저자가 작성한 신중한 연구 논문이 시장에서 인용되며 “세계 기축자산인 미국 국채의 시대가 끝났다”는 주장의 근거로 활용되고 있다. 하지만 해당 논문을 직접 검토한 결과, 연구 자체는 훌륭한 분석이지만 이를 인용하는 사람들이 주장하는 내용과는 상당한 차이가 있다.

먼저 시장이 실제로 어떻게 움직였는지 봐야 한다

6월 26일부터 7월 23일까지 장기 국채 가격은 재조정되며 금리가 30bp(0.30%포인트) 상승했다. 같은 기간 5년물 금리는 34bp, 10년물 금리는 33bp 올랐다. 반면 1개월물 국채금리는 12bp 상승하는 데 그쳤다.

이 금리 움직임의 분포가 핵심이다. 하지만 이번 주 금리 급등을 분석한 많은 글들은 이 부분을 거의 살펴보지 않았다.

왜 중요할까. 만약 시장이 실제로 미국 정부의 채무불이행 가능성을 재평가하고 있었다면 단기물 금리가 가장 크게 움직였어야 한다. 정부가 4주 뒤 지급해야 할 채무와 2056년에 상환해야 할 채무 모두 같은 디폴트 위험을 안고 있으며, 단기 국채는 장기물처럼 만기 프리미엄이라는 완충 장치도 없다.

그러나 실제로는 단기 국채 금리는 거의 움직이지 않았다. 채권 투자자들은 원금과 이자를 받을 수 있을지 의문을 제기한 것이 아니다. 대신 인플레이션 위험과 긴 듀레이션(금리 민감도)에 대한 더 높은 보상을 요구한 것이다.

이는 완전히 다른 투자 흐름이다. 미 국채의 안전자산 지위가 흔들린 것이 아니라, 장기 채권 보유에 따른 가격 부담이 재평가된 것이다.

정기적으로 이 글을 읽는 독자라면 필자가 수개월 전부터 같은 주장을 해왔다는 점을 알고 있을 것이다.

미 국채 안전자산 논쟁의 핵심은 무엇인가

다만 이 주제를 정확히 살펴볼 필요가 있다. 논리를 지나치게 단순화한 주장은 쉽게 반박할 수 있지만, 논문의 실제 주장은 그렇지 않다.

Zhengyang Jiang, Arvind Krishnamurthy, Hanno Lustig, Robert Richmond는 7월 20일 연구 결과를 발표했다. 이들은 세 가지 핵심 내용을 제시한다.

첫째, 공공 달러 안전자산이 제공하는 편의수익(convenience yield)은 2022년 정점 이후 하락해 현재는 거의 0 수준까지 축소됐다. 둘째, 이러한 가치 하락은 거의 전적으로 공공부채(public debt) 영역에서 발생했다. 민간 달러 자산에 대한 프리미엄은 대체로 안정적인 수준을 유지했기 때문이다. 셋째, 전 세계 달러 표시 국채 중 외국인 보유 비중은 지난 10년 동안 약 45%에서 30% 수준으로 하락했다.

이후 연구진은 2개국 모델을 구축하고 가장 명확한 질문을 던진다. “만약 해외 투자자들의 달러 안전자산 수요가 완전히 사라진다면 어떤 일이 발생할까?”

단순히 감소하거나 약화되는 것이 아니라, 완전히 사라지고 영구적으로 회복되지 않는 상황을 가정한 것이다. 즉, 수십 년 동안 해외 투자자들이 달러 안전자산을 보유하기 위해 지불해온 모든 프리미엄이 글로벌 금융 시스템에서 사라지는 극단적 시나리오다.

연구진의 결론은 다음과 같다.

• 달러의 실질 가치는 8.8% 하락한다.
• 미국 정부 부채의 실질 금리는 87bp 상승하고, 민간 부채 금리는 72bp 오른다.
• 달러 기축통화 지위에서 발생하던 이익(시뇨리지)의 손실은 GDP 대비 약 107% 수준으로 반영된다.

연구진은 정책적 의미에 대해, 부담은 “제조업 부흥이 아니라 주로 더 높은 재정 부담과 부의 감소 형태로 나타날 것”이라고 설명한다.

이 수치를 다시 살펴볼 필요가 있다.
달러의 기축통화 지위가 완전히, 영구적으로 붕괴하는 최악의 시나리오에서도 미 국채 금리 상승 폭은 87bp에 불과하다.

지난달 장기 국채 금리는 재정 건전성 우려 때문이 아니라 유가 상승 영향으로 30bp 움직였다. 즉, 이 경제학자들이 구축한 모델에서 상정한 ‘최악의 시나리오’조차 최근 시장이 이미 경험한 움직임의 약 3배 수준에 해당할 뿐이다.

더 중요한 점은 이 시나리오에서도 모든 미국 국채는 여전히 이자를 지급하고 만기에는 원금을 상환한다는 것이다.

이는 미 국채 안전자산 지위의 폐기(repudiation)가 아니라, 안전자산 가치에 대한 가격 재평가(repricing)에 가깝다.

위험은 기축통화가 아니라 듀레이션이다

결국 이 논쟁에서 투자자들에게 실제 손실을 가져오는 부분은 따로 있다. 문제는 달러의 준비통화 지위가 아니다. 문제는 어떤 만기의 채권을 매입했느냐이다.

2020년 1월 2일 100달러를 단기 국채(T-bills)에 투자했다면 현재 가치는 119달러다. 반면 같은 100달러를 만기 20년 이상 장기 국채에 투자했다면 현재 가치는 74달러에 불과하다.

같은 발행자(미국 정부)가 발행한 채권이다. 두 상품 모두 동일한 법적 보증을 받고 있으며, 디폴트 확률 역시 정확히 같다. 즉, 사실상 0이다.

그런데 결과는 크게 달랐다. 단기 국채는 한 번도 손실 구간(drawdown)에 진입하지 않았고 이번 주 사상 최고치를 기록했다. 반면 장기 국채는 2020년 8월 4일 126달러까지 올랐지만, 모든 이자를 포함하더라도 현재 해당 고점 대비 41.7% 하락한 상태다.

이는 안전자산으로서의 실패가 아니다. 단순한 산술의 결과다.

TLT는 목요일 기준 유효 듀레이션이 15.08년에 달한다. 이는 금리가 100bp(1%포인트) 상승할 때 채권 가격이 대략 15% 하락할 수 있다는 의미다.

2020년 당시 금리 1.2% 수준에서 장기 국채를 매수한 투자자는 자신이 인식했든 아니든 금리가 추가 하락할 것이라는 레버리지 베팅을 한 셈이었다.

따라서 언론에서 “미 국채가 실패했다”고 보도할 때는 먼저 어떤 종류의 국채인지를 물어야 한다. 손실을 입은 투자자들은 대부분 장기 국채를 보유하면서도 몇 년 안에 자금이 필요했던 경우였다.

안정성이 목표라면, 미국 국채 중 안전자산 역할을 하는 영역은 단기 국채(T-bills)다. 반면 듀레이션(금리 민감도)은 완전히 별개의 투자 결정이다. 이 두 가지 역할을 혼동한 것이 2020년 이후 발생한 손실의 대부분을 만들어냈다.

미 국채 안전자산 비관론자들이 맞는 부분

“하지만 랜스, 해외 투자자들이 떠나고 있잖아.”

일부는 맞는 주장이다. 이를 가볍게 넘길 수는 없다. 실제로 중앙은행과 공공기관 등 공식 투자자들이 보유한 미 국채 규모는 5월 기준 3조8500억 달러로, 1년 전보다 0.8% 감소했다. 국가별 변동성을 어떻게 나눠 보더라도 이 전체 흐름은 유지된다.

또한 외국인 투자자가 보유한 시장성 국채 비중도 실제로 낮아졌다. 주된 이유는 미국 국채 공급 증가 속도가 해외 투자자들의 수요 증가 속도를 앞질렀기 때문이다.

Lustig와 공동 저자들은 외국인 보유 비중을 약 30% 수준으로 추산했으며, 미 재무부의 국제자본흐름(TIC) 데이터 역시 비슷한 결과를 보여준다. 서로 다른 두 가지 분석 방식이 같은 결론에 도달했다는 점은 의미가 있다.

다만 비관론이 과도하게 확대되는 지점은 중국 관련 주장이다. 현재 가장 많이 인용되고 캡처되는 수치이기도 하다.

지난 12개월 동안 중국의 공식 미 국채 보유액은 730억 달러 감소했다. 하지만 같은 기간 유로클리어(Euroclear)의 본거지인 벨기에는 570억 달러, 클리어스트림(Clearstream)의 본거지인 룩셈부르크는 230억 달러 규모의 미 국채 보유를 늘렸다.

이 세 지역을 합산하면 1년 전보다 오히려 70억 달러 증가한 수준이다. 즉, 변화가 없는 수준이다.

지난 2월 분석했던 것처럼, TIC(미 재무부 국제자본흐름) 데이터는 수탁기관(custodian) 자료를 기반으로 작성된다. 미 재무부 자체 FAQ에서도 제3국 계좌에 보관된 채권은 실제 소유 국가가 정확히 반영되지 않을 수 있다고 경고하고 있다.

중국 항목에서 빠진 모든 자금이 실제로 브뤼셀이나 룩셈부르크로 이동했다고 단정할 수는 없다. 두 금융 허브 모두 전 세계 기관 투자자들의 자산을 관리하고 있기 때문이다.

하지만 감소 규모와 증가 규모의 상쇄는 거의 정확하게 맞아떨어진다. 이는 외교협회(Council on Foreign Relations)의 브래드 세처(Brad Setser)가 지난 10년간 지적해온 흐름과도 일치한다.

결국 이 데이터 항목이 보여주는 것은 투자자의 실제 의도라기보다 채권이 보관·결제되는 장소(settlement venue)에 가깝다.

하지만 같은 데이터를 통해 전체 흐름을 보면 다른 그림이 나타난다.

외국인 보유 미 국채 규모는 5월 기준 사상 최대인 9조3700억 달러를 기록했다. 1년 전 9조200억 달러에서 증가한 수치다. 이 가운데 민간 투자자의 보유 규모는 7.4% 늘어난 반면, 공식 기관 투자자는 보유 비중을 줄였다.

즉, 현재 한계 매수자(marginal buyer)는 해외 중앙은행이 아니라 민간 투자자의 자금이다. 이는 분명한 구조적 변화이며, 채권의 기간 프리미엄(term premium)에 반영될 요인이다. 하지만 이는 미국 정부의 지급 능력(solvency) 문제와는 별개의 사안이다.

국채 입찰 수요도 이를 뒷받침한다. 6월 입찰에서 응찰률(bid-to-cover ratio)은 4주물 국채 2.72배, 10년물 국채 2.40배, 30년물 국채 2.30배를 기록했다. 모두 건전한 수요를 의미하는 기준선인 2.0배를 웃도는 수준이다.

전체 시장성 국채의 평균 금리는 현재 3.411%로, 1년 전 3.375%와 큰 차이가 없다.

그렇다면 이 수치들에서 도대체 어디에 자금 조달 위기가 있다는 것인가?

미 국채 안전자산 실패인가, 아니면 시장 인프라 문제인가?

물론 2020년 3월은 미 국채 안전자산 기능이 무너진 순간으로 끊임없이 언급된다. 당시 주가가 폭락하는 가운데 국채 금리는 상승했고, 신용 스프레드는 급격히 확대됐으며, 결제 실패도 급증했다.

하지만 실제로 문제가 발생한 곳은 국채 자체가 아니라 시장 인프라(plumbing)였다.

딜러들의 대차대조표가 위험 자산을 충분히 흡수할 여력이 없었던 상황에서, 레버리지 투자자들이 마진콜에 대응하기 위해 포지션을 강제로 청산했다. 그 결과 국채 시장의 중개 체계가 마비됐다.

그러나 기초 자산인 미국 국채의 신용도는 월요일과 금요일 사이에 전혀 달라지지 않았다. 미국 정부의 채무 이행 능력은 그대로였다.

정책 당국이 지금도 국채 시장의 미시구조(microstructure) 개선 방안을 논의하는 이유도 여기에 있다. 중요하지 않은 시장의 구조 문제를 해결하려고 논의하지는 않는다.

실질적인 교훈은 ’미 국채는 안전하지 않다’가 아니다. 투자자가 가져가야 할 교훈은 “미 국채는 위험하다”는 단순한 결론보다 훨씬 구체적이다. 유동성이 순간적으로 악화되는 상황을 대비해야 한다. 장기채 가격이 급락하는 시기에 강제로 듀레이션 자산을 매도해야 하는 상황을 피할 수 있도록 충분한 현금 여유를 확보해야 한다.

투자자가 고려해야 할 사항

미 국채를 보유하고 있다면 하나의 통합된 베팅이 아니라 두 가지 별개의 투자 결정을 내려야 한다.

유동성 자산 영역(liquidity sleeve)은 단기 국채(T-bills)를 중심으로 구성되며, 많은 투자자들이 장기 국채에 잘못 기대하는 역할을 대신 수행한다. 반면 듀레이션 자산 영역(duration sleeve)은 의도적으로 규모를 제한하고, 인플레이션 둔화에 대한 확신 베팅이 아니라 경기 침체에 대비한 보험 성격으로 운용해야 한다.

현재처럼 국제유가가 100달러를 웃돌고 7월 물가 지표의 가격 압력이 다시 강해지는 상황에서는 이러한 구분이 더욱 중요하다.

투자자들이 따라야 할 원칙은 다음과 같다.

• 자금 사용 시점에 맞춰 만기를 선택하라.
  2년 이내에 사용할 자금이라면 단기 국채와 단기 채권을 여러 만기로 나눠 구성하는 래더 전략을 활용하고, 그 이상으로 듀레이션을 늘리지 않는 것이 바람직하다.
• 사전에 리밸런싱 기준을 정하고 감정 없이 실행하라.
  이 자산군에서 가장 값비싼 실수는 장기 국채 가격이 급락한 뒤 매도하고, 다시 상승한 뒤 재매수하는 것이다.

원본 게시물