By Vince Martin
(2022년 10월 31일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 유럽 기업공개(IPO) 시장 최대어 포르쉐, 9월 말 상장
- 거시경제적 악재 속 1,000억 유로의 밸류에이션에는 의구심
- 장기적으로는 보유 괜찮은 종목이나 주가 더 저렴해질 가능성 있어
포르쉐(F:P911_p)(OTC:POAHY)는 절대적으로 최악의 기업공개(IPO) 시기를 택한 것으로 보인다. 글로벌 증시는 혼란 속에 있고, 인플레이션은 오르고 있으며, 공급망 이슈가 남아 있는 가운데 경기침체 리스크가 핵심 시장에서 나타나고 있다. 자동차 제조업, 특히 럭셔리 자동차 제조업의 경기순환적 특성으로 볼 때, 이러한 외부 요인들은 보통 낮은 수익과 낮은 밸류에이션으로 이어진다.
그러나 그런 시나리오와 다르게 지금까지 포르쉐 주가는 꽤나 상승했다. 첫 달 거래에서 IPO 공모가 82.50유로 대비 22% 올랐다. 낙관론의 핵심적 이유 한 가지는 강력한 3분기 호실적이었다.
상대적으로 높은 최상단 IPO 공모가와 그 이후 랠리로 인해 포르쉐의 밸류에이션은 굉장히 높은 수준으로 올라갔다. 지난 금요일 종가 기준 포르쉐의 시가총액은 1,000억 유로 수준이다.
지금 환경 속에서 그 정도 밸류에이션은 지나치게 높아 보인다. 주식 종목으로서 포르쉐의 참신함이 사라지고 나면 투자자들은 더 저렴한 가격에 장기적 투자 매력이 있는 주식을 찾을 수 있을 것이다.
출처: 인베스팅닷컴
거시 리스크
포르쉐 약세 시나리오의 핵심은 경제 하락기에 신규 자동차 매출이 크게 타격을 입는다는 점이다. 그런 리스크는 아직 포르쉐 주가에 반영되지 않은 것으로 보인다.
포르쉐의 시가총액은 1,000억 유로 수준이다. 영업이익 50억 5천만 유로를 포함한 전년 대비 실적을 바탕으로 한 올해 순이익은 50억 유로 범위일 것이고, 주가수익배수는 20배 정도가 될 것이다.
표면적으로는 포르쉐 시가총액이 그렇게 높아 보이지 않는다. 하지만 최근의 인상적인 성장을 저해할 수 있는 외부 요인이라는 리스크가 존재한다. 중국은 차량 인도대수 기준 최대 시장으로 2021년 인도대수의 32%를 차지했다. 그러나 10월 중국 비즈니스 활동은 하락했고, 수십년간 경제성장 이후 중국 경제가 “경착륙”할 수 있다는 우려가 있다.
포르쉐 차량의 29%는 유럽에서 인도된다. 유럽 지역에서의 어려움은 잘 알려져 있다시피 인플레이션부터 러시아-우크라이나 전쟁까지 다양하다. 또 미국 시장은 26%를 차지하는데, 유로 약세가 포르쉐 판매에 도움을 주고 있지만 연준의 금리인상 속 경기침체 우려가 커지는 상황이다.
결과적으로 2022년 실적은 중기 정점으로 보인다. 정점에서 주가수익배수 20배라면 위험한 수준이다. 포르쉐와 같이 매력적인 기업도 그렇다.
2022년의 어려움
물론, 2022년은 포르쉐 실적 정점이 아니라는 주장도 있다. 거시경제 상황은 이미 약화되었고, 포르쉐는 여러 가지 어려움에 대응 중이다.
무엇보다도, 자동차 제조사로서 포르쉐의 공급망은 여전히 혼란스럽다. IPO 투자설명서에 따르면, 포르쉐는 반도체 부족으로 인해 전기차 타이칸(Taycan EV) 주문을 아직 완전히 수행하지 못했다. 주문과 인도 사이의 대기 시간이 너무 길어졌다.
인플레이션 관련 어려움에도 직면했다. 특히 유럽 공장의 에너지 문제가 그렇다. 거시경제 상황이 악화되더라도 공급망 문제와 에너지 가격이 정상화된다면 일부 수혜를 누릴 수 있을 것이다.
하지만 포르쉐 자체적으로는 지금 환경이 그렇게 힘들다고 제시하지는 않는다. 적어도 비용 측면에서 그렇다. 포르쉐 측은 올해 영업이익률을 17~18%, 중기 목표는 17~19%로 제시했다. 팬데믹 이전(폭스바겐(ETR:VOWG_p) (OTC:VWAGY)의 연간 보고서 참고)에도 이와 비슷한 수준이었다.
비용은 절대적으로 상승했지만, 최소한 지금까지는 모든 상승 비용을 고객에 전가할 수 있었다.
결국 리스크는 지금의 긍정적 추세가 변화될 수 있다는 데 있다. 2008~2009년 금융위기 당시 큰 어려움을 겪었던 포르쉐는 자체적으로 잘 인지하고 있을 것이다. 폭스바겐 인수 노력이 실패하면서 엄청난 부채가 발생했던 것도 한 요인이었지만, 포르쉐는 실제적인 곤경에 처해 있었고, 결국 폭스바겐에 단 39억 유로에 지분의 49.9%를 매각하게 되었다. 그것은 포르쉐 전체 밸류에이션이 80억 유로 이하라는 의미였다. 다시 말하자면, 현재 포르쉐 시가총액은 1,000억 유로이므로 당시의 12배가 넘는다.
포르쉐에 대한 장기 시나리오
장기적으로 포르쉐 주식은 여전히 매력적으로 보인다. 적정가라면 말이다. 포르쉐는 전기차를 제조하고 있고, 2025년까지 인도 차량의 50% 이상을 전기차로 채우려는 목표를 가지고 있다. 미국의 주요 자동차 제조사들은 전기차 부문에서 크게 뒤떨어져 있다.
포르쉐라는 브랜드의 럭셔리 특성 역시 거시경제 어려움을 헤쳐 나가는 데 도움이 될 것이다. 포르쉐 고객들은 경기침체 또는 인플레이션에 크게 영향을 입을 가능성이 낮고, 시간이 지나면서 포르쉐의 수익은 증가할 것이다. 그런 맥락에서 현재 포르쉐 밸류에이션이 그렇게 높은 것은 아니다.
하지만 리스크도 많다. 포르쉐 IPO가 정확히 어땠는지를 기억하는 것이 중요하다. 성숙하고 잘 알려진 기업이 상장되는 상황이었기 때문에, 공모주 수요가 아주 높았으며 참여 투자자의 절반 가까이는 공모주를 받지 못했다.
그러나 어느 시점이 되면 포르쉐는 경기순환 종목 중 하나에 불과하게 될 것이다. 그때가 바로 장기 투자자들이 주시해야 할 시기다.
주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에서 언급된 증권에 대한 포지션을 보유하지 않습니다.
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