스태그플레이션 서사: 비관론자들이 놓치고 있는 것들

아직 『원자재 슈퍼사이클: 강세론의 적』을 읽지 않았다면, 오늘 논의를 이해하기 위한 중요한 기본 자료가 될 수 있으니 먼저 참고해보길 권한다.

이제 본격적으로 살펴보자.

• 연방준비제도(Fed)가 화폐 가치를 무너뜨렸다.
• 1970년대가 다시 돌아왔다. 오히려 그때보다 더 심각하다.
• 원자재는 향후 10년간 폭등할 것이다.
• 금만이 유일한 ’진짜 화폐’다.
• 채권은 구매력을 잃는 확실한 투자처다.
• 여전히 분산 포트폴리오를 들고 있는 사람은 순진하거나, 현실을 못 보고 있는 것이다.

1970년대가 당시처럼 전개될 수 있었던 것은, 오늘날에는 더 이상 존재하지 않는 구조적 경제 환경이 뒷받침됐기 때문이다. 원자재 사이클이 본질적으로 지닌 붐-버스트 특성과, AI 중심의 설비투자(capex) 붐이 만들어내는 새로운 동학은 비관론적 프레임워크가 제대로 반영하지 못하는 요소들이다.

본격적으로 반박에 들어가기 전에 한 가지 분명히 해두고 싶다. 스태그플레이션 서사의 근거가 되는 ‘입력값’들은 진지하게 검토할 가치가 있다. 따라서 이를 전부 무시하는 태도는, 그대로 맹신하는 것만큼이나 지적으로 부주의한 접근이다.

내가 이 시리즈 1편에서 설명했듯, 공급 비탄력성은 실제로 존재한다. ESG 중심의 자본 규율, 탐사 투자 부진, 생산 제한이 10년 이상 이어지면서 여러 원자재 시장은 수요가 늘어날 때 공급을 빠르게 확대하기 어려운 구조가 됐다. 이런 제약은 단순히 바란다고 사라지지 않는다. 이는 원자재 사이클에 분명한 지속력을 부여하며, 일부 원자재에 대해서는 의미 있는 기간 동안(다만 영구적이지는 않은) 강세 논리를 뒷받침한다.

달러 역시 실질적인 역풍을 맞고 있다. 구조적 재정적자, 장기간 완화적 정책을 이어온 연준의 행보, 그리고 기축통화 체제에 대한 지정학적 압박은 모두 현실적인 우려다. JP모건은 중앙은행들의 금 매입이 분기당 약 585톤 수준으로 이어지는 상황을 근거로, 2026년 금 가격이 온스당 5,000달러에 이를 수 있다고 전망하기도 했다. 또한 일부 주식 섹터에서는 밸류에이션이 과도하게 높아, 실적이 기대에 미치지 못할 경우 멀티플(평가배수) 축소 리스크가 현실화될 수 있다.

즉, 문제의 ‘입력값’은 타당하다. 그렇기 때문에 지금 시점에서 적절한 규모로, 엄격한 타이밍과 리스크 관리 하에 실행한다면 원자재 트레이드는 충분히 의미가 있다. 비관론자들이 현재 작동 중인 힘을 잘못 본 것은 아니다.

그들이 틀린 지점은, 그 힘이 무엇을 의미하는지, 얼마나 오래 지속되는지, 그리고 그 환경 속에서 포트폴리오를 어떻게 구성해야 하는지에 대한 해석이다.

서사가 무너지는 지점

비관론적 프레임워크는 하나의 핵심 전제 위에 서 있다. 1970년대의 스태그플레이션 사이클이 다시 반복될 것이라는 가정이다. 따라서 원자재 비중을 높이고, 채권은 줄이며, 주식 비중을 낮춘 ‘1970년대식 포트폴리오’가 1970년대와 같은 성과를 낼 것이라는 논리다. 하지만 이 전제는 두 시대 경제 구조의 차이를 마주하는 순간 설득력을 잃는다.

1970년대 미국 경제는 제조업 중심이었다. 제조업은 GDP의 약 25~28%를 차지했다. 더 중요한 점은, 당시에는 노조 조직률이 높은 노동시장이 형성돼 있었고, 노동계약서에 생활물가 연동 조항(COLA)이 직접 포함돼 있었다는 것이다.

원자재 가격이 오르면 임금이 자동으로 상승했고, 다시 말해 비용 상승이 임금 상승을 촉발했다. 그 결과 구매력이 유지됐고, 물가가 오르는 와중에도 소비가 유지될 수 있었다. 이러한 피드백 루프는 사이클을 수년간 지속시키는 동력이 됐다.

오늘날 미국 경제는 서비스업 비중이 약 **70~75%**에 달하며, 제조업이 차지하는 비중은 GDP의 약 11% 수준에 불과하다. 과거처럼 물가에 연동해 임금이 자동으로 조정되는 COLA 기반 노동시장은 사실상 사라졌다.

따라서 현재는 원자재 가격이 상승하더라도 임금이 이를 따라잡는 구조가 작동하지 않는다. 대신 원자재 가격 상승은 소비자의 구매력에 **직접적인 ‘세금’**처럼 작용하며, 그 부담이 즉각적으로 가계에 전가된다.

1970년대에는 수년이 걸려 나타났던 수요 위축이, 지금은 6~12개월 안에 빠르게 현실화되는 이유가 여기에 있다.

“1970년대 사이클은 임금의 물가 연동 구조를 기반으로 굴러갔다. 하지만 그 구조가 사라진 지금, 원자재발 인플레이션은 곧바로 수요에 대한 세금으로 작용하며, 수요 붕괴는 훨씬 빠르게 찾아온다. 이것이 비관론적 스태그플레이션 서사의 핵심적인 분석 오류다.”

인플레이션 전개 순서

비관론자들이 말하는 스태그플레이션 서사는 인플레이션 국면을 영구적인 상태로 간주한다. 하지만 현실은 그렇지 않다. 인플레이션은 하나의 ‘고정된 결말’이 아니라, 일정한 흐름 속에 존재하는 단계에 불과하다. 그리고 그 흐름은 결국 특정한 종착점으로 향하는데, 원자재 올인 전략은 그 결말에 전혀 대비되어 있지 않다.

1. 원자재 가격이 상승한다. 투입 비용이 급증한다.
2. 기록적인 부채를 떠안은 소비자들은 지출을 줄인다.
3. 기업 투자가 위축된다.
4. 성장세가 둔화된다.
5. 연준은 정책 방향을 전환한다.
6. 이에 따라 금리 인하가 이어진다.
7. 채권 가격이 상승한다.

비관론자들의 스태그플레이션 서사는 1~2단계에서 수익을 내도록 설계돼 있지만, 3~6단계에 대해서는 어떤 계획도, 투자 프레임워크도, 출구 전략도 갖추고 있지 않다. 그리고 바로 그 지점에서 진짜 손실이 발생한다.

금 논리의 모순과 채권에 대한 오판

금에 대해서는 제대로 짚고 넘어갈 필요가 있다. 바로 이 지점에서 비관론적 스태그플레이션 서사는 가장 뚜렷한 내부 모순을 드러내기 때문이다. 그들의 논리는 이렇다. 달러가 붕괴하고 있으니, 실패하는 통화 시스템에서 벗어나기 위해 금을 보유해야 한다는 것이다.

하지만 금은 달러로 가격이 매겨지고, 달러 표시 시장에서 거래된다. 금의 가치 자체가 결국 미국 달러의 구매력 대비로 측정된다. 달러가 붕괴하고 있다면서 해결책이 달러 표시 자산이라는 주장은, 논리적으로 스스로를 부정하는 셈이다. 중앙은행들이 금을 매입하는 이유도 통화 시스템을 포기하기 위해서가 아니라, 그 시스템 안에서 외환보유고 구성을 다변화하기 위해서다. 중국 인민은행이 달러 표시 미 국채 비중을 줄이고 있는 것은 ‘체제 이탈’이 아니라, 체제 내부에서의 자산 재배치에 가깝다.

그렇다고 금이 의미 없다는 말은 아니다. 금은 정책 실수 리스크, 인플레이션(통화가치 훼손 논리가 지칭하는 부분), 지정학적 스트레스에 대한 헤지 수단으로서 포트폴리오 내에서 분명한 역할을 갖는다. 변동성을 감안해 적절히 조정된 5% 수준의 금 비중은 기관 수요 데이터를 기반으로도 충분히 방어 가능한 전략이다. 반면 금융 시스템이 “곧 붕괴한다”는 서사를 근거로 포트폴리오의 50%를 금에 집중하는 것은, 헤지가 아니라 종말론적 내러티브에 기반한 투기다.

채권에 대한 오판은 개인 투자자들에게 가장 큰 피해를 남긴 부분이다. 비관론자들은 2022년의 역사적으로 최악의 채권 한 해를 보고, 이를 영구적인 구조 변화로 결론 내렸다. 그러나 그들이 놓친 것은 2022년에 채권을 무너뜨린 인플레이션 국면이, 결국 연준이 금리 인하로 방향을 틀 수밖에 없도록 만드는 동일한 메커니즘이라는 점이다. 손실을 본 직후 시장에서 떠나 회복 국면을 놓치는 것은, ‘부분적으로 맞았음에도’ 가장 비싼 대가를 치르는 방식이다.

나는 이 일을 충분히 오래 해오면서, 시장에서 가장 위험한 서사는 완전히 틀린 이야기가 아니라 어느 정도는 맞아서 끝까지 그럴듯하게 들리는 이야기라는 점을 배웠다. 스태그플레이션 서사는 바로 그 범주에 속한다.

아래에서는 비관론자들이 내세우는 주요 주장들을 하나씩 정리하고, 실제 데이터가 무엇을 말하는지를 기준으로 평가해보겠다.

높은 가격은 높은 가격을 스스로 꺾는다

비관론적 스태그플레이션 서사가 제대로 반영하지 못하는 메커니즘이 하나 있다. 하지만 이것은 원자재 시장에서 가장 반복적으로 작동해온, 가장 신뢰할 수 있는 힘이기도 하다. 바로 “높은 가격은 높은 가격을 치유한다(high prices cure high prices)”는 원리다. 원자재 가격이 충분히 높아지면, 동시에 세 가지 현상이 발생한다.

첫째, 신규 공급 투자를 유도한다.
둘째, 낮은 가격에서는 수익을 내지 못하던 한계 생산자들이 다시 시장에 진입하며 공급이 증가한다.
셋째, 소비자와 기업이 대체재를 찾기 시작하면서 수요 대체가 가속화된다.

앞서 1편에서 설명한 ESG 확산과 투자 부족에 따른 공급 제약 논리는 현실적이며 중요하다. 이는 공급 반응을 지연시키고, 일반적인 수요 충격보다 사이클을 더 오래 끌게 만든다. 그러나 그것이 공급 반응 자체를 없애는 것은 아니다. 단지 시계를 더 느리게 돌릴 뿐이다.

포트폴리오 구성에서 중요한 핵심은, 이 시계가 원자재마다 서로 다른 속도로 움직인다는 점이다. 그리고 그 차이가 곧 어떤 원자재를 얼마나 보유해야 하는지, 또 언제 얼마나 엄격하게 출구 전략을 관리해야 하는지를 결정한다.

PART 1과의 일관성

1편에서 짚은 ESG 확산과 투자 부족으로 인한 공급 제약은 공급 반응의 시간을 늘릴 뿐, 그 반응 자체를 없애지는 못한다.

금은 공급 반응이 가장 느리게 나타나는, 즉 ‘시계가 가장 긴’ 자산이다. 반면 에너지는 공급 반응이 가장 빠르게 나타나는, 즉 ‘시계가 가장 짧은’ 자산이다.

이처럼 원자재별 공급 반응 곡선의 차이는, 각 자산에 대한 상대적 포지션 규모와 출구 전략의 엄격함을 결정하는 핵심 기준이 되어야 한다.

오늘의 환경에 맞는 투자 전략

비관론적 스태그플레이션 서사는 또 하나의 핵심 동학을 완전히 놓치고 있다. 바로 AI 중심의 설비투자(capex) 사이클이다. 이는 미국 경제 전반에 걸쳐 과거 스태그플레이션 국면에서는 존재하지 않았던 국내 기업이익 확대 효과(earnings multiplier)를 만들어내고 있다.

마이크로소프트(NASDAQ:MSFT), 오라클(NYSE:ORCL), 구글(NASDAQ:GOOGL), 아마존(NASDAQ:AMZN), 메타(NASDAQ:META)만 보더라도 AI 인프라 구축에 수천억 달러를 쏟아붓고 있으며, 이 투자 규모는 2027년까지 1조1,000억 달러에 근접할 전망이다.

이 자본은 반도체, 전력 인프라, 데이터센터 공급망으로 직접 흘러들어가고, 그 결과 미국 내에서만 나타나는 성장 격차를 만들어낸다. 이는 해외 시장에서 쉽게 대체할 수 있는 비교 대상이 없는, 구조적인 성장 동력으로 작용하고 있다.

미국 토목공학회(ASCE)에 따르면, 인프라 투자 1,000억 달러당 약 1만 3,000개의 일자리가 창출되고, 10년 동안 약 3,000억 달러의 GDP 증가 효과가 발생한다.

이를 기반으로 보면, 미국이 2030년까지 AI 인프라에 약 1.8조 달러를 투자할 경우(전력 인프라 5,000억 달러, 데이터센터 3,000억 달러—개당 20억 달러 기준 150개—, 반도체 생산 2,000억 달러 등 포함), 총 GDP는 10년 동안 약 5조 달러 증가할 수 있으며, 이는 연평균 약 3,000억 달러 수준의 성장 효과에 해당한다.

하지만 이 1.8조 달러는 시작에 불과하다. 맥킨지(McKinsey & Company)는 AI 관련 지출이 2030년까지 약 6조 달러에 이를 것으로 전망하고 있으며, 이는 향후 5년 동안 약 18조 달러 규모의 경제적 파급 효과로 이어질 수 있다는 의미다.

이 효과는 이미 2026년 1분기 GDP 보고서에서도 확인할 수 있었다. 연율 기준 약 2% 성장 중 거의 75%가 데이터센터 관련 기업 투자에서 기인한 것으로 나타났기 때문이다.

현재 미국 경제는 2026년 기준 약 1.8~2% 성장이 예상되는 반면, 유럽은 0.5~0.8% 수준의 저성장에 머물고 있고, 중국 역시 구조적인 부동산 및 부채 부담에서 완전히 벗어나지 못하고 있다. 이러한 성장 격차는 AI 투자 사이클이 지속되는 동안 기업 실적 측면에서도 실제로 반영되는 구조적 현상이다.

이와 함께 과거처럼 밸류에이션 매력만을 근거로 국제 주식으로 자금을 이동시키는 논리는 상당 부분 약화됐다. 유럽 증시는 2024년에 이미 강한 랠리를 보였고, 인도 증시는 현재 미국 중형주 수준의 멀티플에 근접해 거래되고 있다. 그 결과, 과거와 같은 광범위한 글로벌 저평가(discount)는 상당 부분 축소된 상태다.

다만 이 AI 설비투자 논리는 두 가지 중요한 제약 조건을 함께 가진다.

첫째, 수익이 약 8~12개 기업에 극도로 집중되어 있다. 이 기사( S&P 500 )에서 설명한 스태그플레이션 환경 속에서나머지 글로벌 지수 구성기업들은 여전히 동일한 배수 축소 위험에 직면해 있다. 따라서 광범위한 지수를 보유하는 것은 직접적인 수혜 기업을 보유하는 것과 같은 투자 전략이 아니다.

둘째, 이러한 기업들이 수년간의 인프라 투자를 압축된 기간으로앞당기면서, 자본 지출(capex) 사이클은 차입 수요(borrowed-demand) 리스크를 내포하고 있다. 자본 지출 성장이 정체되면 GDP 기여도는 역전된다. 1990년대 통신망 확충은 인프라 부문에서 실질적인 수익 성장을 가져왔으나, 지출이 둔화되면서 결국 혹독한 주식 시장 사이클로 끝났다.

이 모든 흐름—원자재의 붐-버스트 사이클, 수요 파괴의 구조적 압축, AI 중심 설비투자 격차, 그리고 채권 회복 사이클—을 하나의 프레임워크로 일관되게 설명하려면, 결국 각기 다른 사이클 지속 기간과 출구 조건에 맞춰 설계된 네 개의 분리된 자산 배분 축(4개 레그)이 필요하다.

수정된 프레임워크

비관론자들의 스태그플레이션 서사는 첫 번째 구간에서의 원자재 방향성은 맞췄지만, 그 이후의 지속 기간, 원자재 간 차별화, 채권에 대한 해석, 그리고 AI 설비투자 사이클로 재편된 국내 주식 환경은 모두 잘못 짚고 있다.

데이터가 지지하는 것만 취하고, 서사가 아니라 공급 반응의 시계(supply response clock)를 기준으로 포지션을 종료해야 한다.

결론

원문