[더스탁=이경주 기자] “시장 분위기를 망각한 것 같다. 성공 가능성을 낮게 본다.”
한 대형증권사 IPO담당자가 바라본 엠앤씨솔루션 공모전략에 대한 평가다. 빅딜임에도 최근 침체된 시장 분위기를 전혀 고려하지 않고 희망사항에 가까운 밸류에이션(가치산출)을 한 탓이다. 연간 순이익이 300억원도 안되는 회사가 평가 밸류(기업가치)는 1조원이 넘는다.
EV/EBITDA 방식으로 밸류에이션을 한 결과인데 회사 상황과 들어맞지 않는다. 가장 보편적 방식인 PER(주가수익비율)로 바꿀 경우 밸류는 5000억원대로 급감한다. 시장이 과열됐던 시기라면 모를까 최근 10여개 공모주 손해율이 평균 20%에 달하는 국면에선 외면 받을 가능성이 높다.
엠앤씨솔루션 방산사업 제품(사진:IR자료)
◇ PER‧LTM순이익 기준 밸류는 5300억
엠앤씨솔루션은 증권신고서를 통해 평가밸류를 1조906억원으로 제시했다. 적용 EV/EBITDA 24배에 올 연간 예상 EBITDA 398억원을 곱해 EV(엔터프라이즈밸류)를 9554억원으로 산출했다. 여기서 순차입금(-1351억원)을 뺀 수치가 평가밸류다. 평가밸류에 할인율 19.16~30.69%를 적용한 공모 밸류는 7560억~8816억원이다.
고평가 논란은 EV/EBITDA 평가방법에 기인한다. EV/EBITDA는 PER과 함께 대표적 수익성 기반 밸류 평가방식으로 꼽힌다. PER은 순이익을 보는 반면 EV/EBITDA는 감가상각적영업이익(EBITDA)을 지표로 삼는다. 그런데 PER이 대중적이고 EV/EBITDA는 보다 특별한 상황에 쓴다.
EV/EBITDA는 감가상각비가 크게 발생하는 2차전지나 반도체 등 대규모 장치산업에 어울린다. 이 산업들은 매년 거액의 설비투자비를 쏟아 붓는 특징이 있다. 이에 EBITDA는 늘어도 감가상각 탓에 영업이익은 줄어드는 상황이 종종 발생한다. 영업이익에 연동되는 순이익 기반 PER로 밸류를 구했다가는 현실과 다를 수 있다. EV/EBITDA가 필요한 이유다.
엠앤씨솔루션은 방산업체로 포와 포탑, 유도무기, 전투함, 항공기에 필요한 구동장치를 주로 생산한다. 장치산업이 맞긴 한데 감가상각비가 크지 않다. 올 3분기누적 EBITDA가 209억원인데 영업이익이 168억원으로 EBITDA에서 영업이익이 차지하는 비중이 80%로 상당히 높다. 지난해 EBITDA는 245억원, 영업이익은 204억원으로 비중이 83.1%였다. 감가상각이 많지 않은 셈이다.
일반적 평가방법인 PER을 활용하는 것이 오히려 투자자들 입장에선 동종업체와 비교가 용이해 좋다. 그런데 PER을 택하면 밸류가 크게 낮아진다. 엠앤씨솔루션은 EV/EBITDA 방식을 썼을 때 피어그룹을 퍼스텍과 LIG넥스원으로 정했다. 그리고 이달 18일 종가 기준 시가총액과 올 3분기 기준 LTM(Last Twelve Months) 순이익으로 구한 PER은 퍼스텍이 21.9배, LIG넥스원이 26.2배로 평균치가 24배다.
평균PER(24배)을 엠앤씨솔루션 올 3분기 기준 LTM 순이익(221억원)에 곱하면 평가밸류가 5313억원으로 도출된다. 해당 평가방법(PER)과 적용순이익 기간(LTM)은 시장에서 가장 논란이 적은 방식이다. 즉 5313억원이 엠앤씨솔루션의 가장 보편적인 밸류라 볼 수 있다. 그런데 이는 증권신고서상 밸류(1조906억원)의 절반에도 못 미친다. 엠앤씨솔루션이 EV/EBITDA를 택한 가장 큰 배경으로 보인다.
◇ 적용EBITDA도 입맛대로…발행사는 추정치, 피어는 LTM
EV/EBITDA 뿐 아니라 적용 EBITDA의 기간도 문제가 되고 있다. 현재(11월)는 실적이 3분기까지만 나온 상태다. 그런데 엠앤씨솔루션은 아직 실현되지 않은 4분기 예상실적을 적용 EBITDA에 포함시켰다. 그리고 예상실적은 굉장한 ‘장밋빛’이다.
엠앤씨솔루션 3분기 누적EBITDA는 209억원인데 4분기는 189억원이 발생한다고 봤다. 1~3분기와 4분기가 거의 비슷하다. 평가밸류가 1조원을 넘은 또 다른 이유다. 만약 올 3분기 기준 LTM EBITDA를 적용했다면 밸류는 8462억원으로 낮아진다.
물론 4분기 예상실적이 허황된 수치는 아닌 것으로 보인다. K-방산 수출호조에 따른 수주잔고에 기반해 매년 실적이 꾸준히 개선돼 왔다. 수주잔고는 2021년 말 2074억원에서 2022년 말 3451억원, 2023년 말 5692억원, 올 3분기말 8279억원으로 늘었다. 그리고 방산업계는 4분기에 가장 많이 매출이 쏠린다.
그럼에도 무리한 밸류에이션으로 지적받는 이유는 적용 EV/EBITDA를 산출한 방식에 있다. 피어그룹 EV/EBITDA 배수는 올 상반기 기준 LTM EBITDA를 넣어 구했다. K-방산 수출호조는 주요 피어그룹도 동일한 상황이다. LIG넥스원 등도 올 4분기 EBITDA가 평시보다 크게 개선될 가능성이 있다.
피어그룹도 올 연간 EBITDA가 올 상반기 LTM EBITDA보다 클 수 있다. 실제 네이버컨센서스에 따르면 LIG넥스원의 올 연간 예상 EBITDA 기준 EV/EBITDA배수는 16.57%에 그친다. 올 상반기 LTM EBITDA기준 EV/EBITDA(20.7배)보다 약 4배포인트 하회한다. 올 연간 예상 EBITDA가 상반기 LTM 기준보다 크다는 것을 의미한다.
결과적으로 분자(EV)는 동일한데 분모(EBITDA)가 작아지면 EV/EBITDA는 커진다. 결국 엠엔씨솔루션은 피어그룹의 분모를 줄이는 방식으로 적용 EV/EBITDA(24배)를 높였다는 의혹을 사고 있다.
◇ 최근 13개 공모주 상장일 손해율 평균 20%
시장이 급격히 침체된 와중에 이 같이 무리한 밸류에이션을 했기 때문에 업계는 당혹해하고 있다. 올 10월 24일 상장한 씨메스를 기점으로 현재까지 14개 기업이 상장했는데 더본코리아를 제외하고 13개 기업이 상장일에 종가가 공모가를 하회했다. 평균 손해율은 20.5%에 이른다.
이에 기관들은 수요예측 단계서부터 몸사리기에 나선 상황이다. 청약 저조로 철회 사례도 잇따르고 있다. 동방메디컬이 이달 7일, 미트박스글로벌이 11일, 씨케이솔루션이 12일에 철회신고서를 냈다.
앞선 IB관계자는 “12월까지 남은 IPO가 10여개 정도 되는데 절반은 공모철회가 예상될 정도로 기관 수요가 저조하다”며 “4분기 실적을 끌어다 쓴 엠앤씨솔루션 밸류에이션을 보고 과연 성공할 수 있을까 의문을 가진 이유”라고 말했다.
기관 생각도 비슷하다. 한 자산운용사 관계자는 “적용 EV/EBITDA와 적용 EBITDA 모두 논란의 소지가 있는데 그렇게 산출한 밸류는 2025년은 돼야 인정받을 수 있는 수준”이라며 “중소형딜에 대한 베팅도 엄격해진 상황에서 쉽지 않을 것으로 본다”고 말했다.
엠앤씨솔루션은 딜 구조에도 하자가 있다. 2400억~2799억원을 공모하는데 절반인 1200억~1400억원이 구주매출이다. 최대주주가 사모펀드운용사(PEF)인 소시어스웰투시인베스트먼트로 현재 지분 100%를 보유하고 있다. 공모후 지분율은 소시어스웰투시인베스트먼트가 68.27%, 우리사주조합이 6.35%, 공모주주가 25.39%다.
앞선 자산운용사 관계자는 “공모주식 절반이 구주매출이라는 디스카운트 요인까지 감안했을 때 소시어스웰투시인베스트먼트가 과하게 욕심을 낸 것으로 본다”고 말했다.