[마켓PRO] 지금의 변동성, 코로나·전쟁에 의한 '착시효과'였다면?

마켓리더의 시각

이한영 DS자산운용 주식운용1본부장

"여전히 문제는 선택이다"2022년 주식 시장에 대해서 떠올려보면, '암울, 좌절, 포기' 이런 단어들이 자연스럽게 떠오르게 될 것이다. '코로나19'로 인해 “엄청나다”라는 표현이 가능할 정도의 급등락이 발생했던 2020년 시장이 끝나고, 2021년부터는 시장에서 매일 매일 체크했던 지표들이 'CPI, 미국 10년물 국채금리'였다. 다른 나라의 물가와 국채 금리를 이렇게까지 체크해야하나 할 정도로 주식 방송, 경제지 등 모든 매체에서 이것들의 급등락에만 집중했으며, 언제쯤에나 이 이슈들이 완화될 것인가만 시황을 판단하는데 key point가 되었던 기억이 있다. 2021년에 우리를 괴롭혔던 이것들이 오히려 2022년에 들어 시장 참여자들을 더욱 괴롭혔다.

물론 '러시아-우크라이나' 전쟁이라는 새로운 변수가 생겼던 영향도 있지만, 지겨울 만큼 2년간 우리를 괴롭혔던 이슈로 인해 시장은 올해 상반기 내도록 약세를 보였으며, 이러한 결과물로 투자자들이 지칠대로 지쳐서 자포자기하는 상황까지 도달하게 만들었다. 2021년 대비 2022년의 이익 성장률이 약하다는 약점이 있는 상태였지만, 어찌되었든 결과물은 약세장의 연출이었다.

그런데 이 글을 쓰고 있는 8월에 들어서는 “어어어~”하면서 코스피지수가 2500을 회복해버리는 상황이 연출되면서 약세장에서의 반등인지, 약세장이 마무리되고 다시 본격적인 반등 국면이 도래한 것인지에 대한 고민을 하게 되는 상황이 되었고, 원·달러 환율이 1300원대를 유지하고 있음에도 외국인은 7월에 이어 8월에도 순매수 행진을 이어가고 있다.

이러다 보니 시장 참여자들은 “그 때라도 팔아었야 했는데…;”에서 “그 때라도 샀어야 했는데…”로 투자심리가 많이 돌아섰음을 필자는 현장에서 느끼게 되는 상황이다. 그럼에도 여전히 이번 반등에서 잘 팔고 나와야 한다는 생각을 가진 투자자들도 많이 존재한다.

결국 상황은 바뀌었으나, 투자를 하는 우리의 선택의 문제는 여전한 것이며, 모든 것은 “지나고 나서 보면, 그랬어야 했는데...”가 될 것이지만, 그럼에도 불구하고, 조금이나마 이러한 상황에 대한 대처에 있어서 필자가 도움이 되었으면 하는 바람에서, 그리고 1개월이라는 간격으로 글이 작성된다는 점을 고려해 중장기 측면에서 시장에 대한 진단과 방향성을 제시해보고자 한다.

1)인플레이션과 Fed의 통화정책이번 글에서는 시장에 대해서 고민하는 포인트 중에서 '인플레이션과 Fed의 통화정책', '러시아-우크라이나 전쟁', '반도체 동맹 및 미·중 갈등'이라는 3가지를 키워드 중심으로 시장에 대한 해설과 판단, 대응 전략을 고민해보고자 한다.

첫째 인플레이션과 Fed의 통화정책에 관한 얘기다. 전년도에 이어 올해도 시장은 기승전 '인플레이션(CPI)과 이에 따른 Fed의 통화정책'이 시장 변동성의 핵심이라고 표현할 수 있을 것이다. 결론부터 정리해보면, 인플레이션에 대응하기 위한 Fed의 후행적인 금리 인상은 시장에 변동성을 촉발시켰으며, 금리의 인상은 시장 할인율을 낮추는 요인으로 작동하면서 시장의 multiple(다른 표현으로 valuation)에 영향을 주면서 제로 금리 시대에 무한대로 부여했던 시장 및 종목에 대한 밸류에이션 급락을 야기시켰다.

아래의 차트는 올해 7월을 기준으로 연간 수익률에 기여한 EPS(실적)와 PER(밸류에이션)의 영향력을 분리해서 분석한 것이다. 결국 시장은 실적의 악화보다는 밸류에이션의 급락에 의한 급락이었던 것이다. [자료 : Quantwise] 그런데 최근에는 이 이슈가 완화되면서 급락구간때와는 반대로 벨류에이션 급락을 진정시키거나 되돌리면서 1차적으로는 '낙폭과대주'들의 반등, 특히 대형성장주들의 반등을 이끈 상황이 되었다. 그리고 이제 시장의 관심은 더 이상 'Fed의 긴축적인 통화정책'이 아니라, 시선이 바뀌어서 현재이 상황이 '경기 침체냐, 또는 둔화냐'에 대한 판단으로 전환되었다고 생각한다.

왜 이렇게 되었냐에 대해서 우선 연준의 행보를 복기해보자면, 3월 FOMC에서 Fed는 인플레이션에 대해서 인정을 하고, 금리 인상을 선언하였다. 금리 인상이라는 불확실성이 해소되다보니 시장은 반등세를 보였다. 그런데 시간이 갈수록 시장은 Fed의 긴축 속도에 대해서 의문을 가지게 되고 이 점이 시장의 불확실성으로 작동하면서 시장의 변동성은 커져만 갔다. 이에 5월 FOMC에서는 75bp 인상은 아니라고 방향성을 제시하였고, 중립금리 수준까지는 인상을 할 것이라고 가이드라인을 주었으나, 시장은 그래도 50bp씩 인상은 하는구나, 그런데 언제까지 어느 레벨까지 금리를 인상할 것이냐는 의문에 더해 이것으로 기대인플레이션을 잠재울 수 있겠느냐에 대한 우려, 시기적인 측면에서의 정책적 실기에 대해서 우려를 하면서 지속적인 변동성이 확대되었다.

당시를 기준으로 중립금리 수준이라고 표현할 수 있는 미국 10년물 국채금리 3% 초반대, 기준금리 2% 초반 수준에 비해, 미국 10년물 국채금리는 이미 3% 초반을 상회하였으나, 기준금리는 이제서야 1%대에 도달했기 때문이기도 하였고, 이 구간에는 러시아/우크라이나 전쟁으로 인해 곡물, 유가를 비롯한 각종 원자재 가격 등의 상승이 결합되다 보니 인플레이션에 대한 우려가 더욱 부각된 측면도 동시에 작용하면서, 연준의 현재 스탠스가 인플레이션도 못 잡고 오히려 경기만 더 안좋게 만든다는 시각이 생기면서 시장의 불안감을 증폭시켰던 것이다.

6월 FOMC에서야 연준은 이런 모든 상황을 반영하여 기존과는 다르게 비교적 명확하게 자이언트 스텝(75bp), 빅 스텝(50bp), 베이비 스텝(25bp)에 대한 속도와 연말 3.75%라는 목표치까지 제시하면서 금리 인상 논란에 대해 종지부를 찍었다고 생각한다. [자료 : DS자산운용, Fed Watch] 그리고 이에 더해서 6월 FOMC 이후 곡물, 유가의 하락이 나타나기 시작하면서 인플레이션에 대한 우려의 극단적인 상황에서 조금씩 해소되기 시작하면서 시장은 인플레이션과 전쟁에 의해 부여했던 과도한 “리스크 프리미엄”에 대해서는 조금씩 완화를 시켜주면서 안정을 되찾는 모습을 보이기 시작했고, 이에 따라 시장의 시선이 인플레이션에 따른 금리 인상이 아니라, 오히려 경기 둔화, 침체, 수요 부진에 대한 우려로 바뀌기 시작한 것이었다. 이로 인해서 오히려 연말 3.75%가 아닌 3.5%에 대한 시장 컨센서스도 형성되기 시작하면서 시장 할인율(multiple) 이슈가 완화되면서 시장의 반등이 나오는 첫번째 이유가 완성이 되었던 것이다.

물론 시장의 시선이 경기 침체냐 둔화냐로 바뀐 이후에도 수요 부진과 여전히 높은 레벨의 CPI 지수들로 인해서 시장의 변동성은 지속 동반되었으나, 견고한 고용상황과 소매판매를 바탕으로 경기 침체에 대한 우려는 어느 정도 완화되면서 투자심리의 개선을 동반시켰다.

이 점은 주식 시장으로 연결시켜보면 경기 침체, 둔화는 결국 기업 실적의 하향 조정 폭에 대한 고민으로 귀결되는 부분인데, 이 부분에 대한 우려도 완화되는 과정에서 이번 2분기 시럭 시즌을 통해 확인되고 있는 실적의 레벨과 향후 전망을 보면, 우려 이상의 실적 하향 조정은 일단락이 되는 형태를 보이고 있으므로 이 또한 하향 조정 마무리가 지수의 하방 경직으로 이어지게 될 것으로 판단한다. 주가는 실적(EPS)와 멀티플(Valuation)의 함수라는 측면에서 인플레이션 및 금리 인상 이슈로 선제 조정이 나왔던 멀티플에 이어, 경기 둔화냐 침체냐의 논란에서 완화되는 우려는 실적 시즌을 통해 수치로의 확인과 전망의 결합을 통해 마지막으로 하향 조정을 마무리해준다는 측면에서 결국, 지수가 하향 경직성을 가지기 위한 함수가 완성되었다고 판단한다.

그리고 이것을 종합해서 단순하게 표현해보자 만든 것이 바로 위에 있는 표인데, 이는 시장의 지수 밴드를 인위적으로 설정해 본 것이다. 따라서 꼭 이러한 지수대로 움직인다가 아니라, 이정도 범위에서 밴드들이 설정이 되겠구나의 정도만 가늠해보자는 것이다. 2022년 연초 실적 전망치를 기준으로 실적 전망치의 하향 조정 폭을 2%, 5%, 7%, 15%로 인위적으로 설정하고, 이에 대해 단순히 밸류에이션을 적용하여 KOSPI 지수를 추정해보면 위와 같은 수치들이 산출이 된다. 이를 통해서 보면, 올해 지수의 저점인 2275pt는 결국 실적 기준으로는 2%~5% 정도의 하향 조정, 밸류에이션 기준으로는 8.5~9.0배 수준의 중간값에 해당되는 수준이라는 것을 알 수 있고, 시장은 이 정도 수준에서 각종 악재들을 반영시켜줬다는 것으로 이해를 하면 될 것이다. 어느새 코스피지수는 6월초 급락이 본격화되었던 2500선을 회복한 상황이라는 점이 이를 증명한다고 생각한다.

이렇듯 시장은 뭔가 아무일 없었다는 듯, 언제 우리가 그렇게 심하게 인플레이션을 걱정하고, 금리 인상을 걱정했냐는 듯이 다시 6월초 수준으로 되돌아 와 있다. 작년에 필자가 많이 받았던 “지금의 CPI, 미국10년물 국채금리에 대해서 어떻게 생각하십니까?”라는 질문에 대해 이렇게 대답을 했었던 것이 기억난다.

코로나19 구간에 급락했던 물가와 금리가 상승하는 것은 문제가 되지 않는다. 장기 시계열로 수치를 보면 결국 평균치로 회귀하고 있는 과정으로 판단된다. 다만 상승하는 속도가 문제다. 속도에 문제가 없다면 시장은 펀더멘탈이 인플레이션을 극복할 수 있다고 신뢰하게 될 것이므로, 안정적인 상승세를 보일 것이지만, 속도가 급하면 시장은 경기에 대한 우려를 해서 변동성이 발생하게 될 것”이라고 답을 했던 것이 바로 그것이다.

이 내용에서 전달하고 싶었던 것처럼, 최근 수개월 동안 극단적으로 경험하였던, '밸류에이션의 하락', '경기와 기업 실적 악화에 대한 우려'가 최근 2년간 코로나19 사태로 발생된 각종 병목현상 및 수치들의 기저(또는 역기저) 효과의 결과물이라면 우리는 과거 정상적이었던 수치로 회귀하는 것들에 대해 필요 이상으로 과대, 과소 해석해서 오류를 일으킨 것은 아닐까에 대해 한번은 생각을 해봤으면 한다. 즉, “최근 2년간 벌어진 일들이 신기루였다면?”이라는 생각을 엉뚱하지만 시장에서의 새로운 방향성을 점검함에 있어서 한번은 고민을 해봤으면 하는 것이다..

2)러시아/우크라이나 전쟁전쟁이라는 비극이 2월에 발생하하였고, '현대전'이라는 이유로 1~2주 내에 종전을 할 것으로 생각했던 전쟁이 8월인 현재에도 진행형인 상황이며, 현재 파악되는 정황으로는 쉽게 끝나지 않을 것이라는 예상이 지배적인 상황이다. 필자 역시 그렇게 생각한다. 푸틴 대통령은 박사과정에서 에너지를 전공한 사람으로서, “원유(에너지)는 힘”이라는 것을 정확히 알고 있는 사람이기 때문이다. 어찌되었든, 정치적인 전쟁 이슈를 떠나 주식시장 측면에서 접근을 하면 전쟁은 결론적으로 '달러의 강세'와 '에너지 패러다임의 변화'를 촉진 시켰다고 정리할 수 있다.

전쟁은 직접적으로 GDP와 인플레이션에 영향을 줬다. 이 두 가지 요인 모두를 다 미국과 유럽이라는 두개의 지역으로 나눠서 단순하게 판단을 해보면, 미국, 유럽 모두 GDP 성장률이 둔화되는 국면에서의 전쟁은 유럽의 하락을 더 가속화시키는 요인이었을 것이다. 왜냐하면 곡물, 원유 등에서 직접적으로 러시아의 의존도가 높았기 때문이다.

그리고 인플레이션 측면에서는 두 지역 모두 상승하는 국면에서 유럽 지역의 가속을 더 배가시켰을 것이다. 이유는 GDP와 같은 구조에서 기인할 것이다. 결국 이 두 가지를 결합하면 미국이 유로존 대비 성장률 면에서는 덜 부진하고, 인플레이션 측면에서는 덜 영향을 받게되는 이벤트가 이번 전쟁이므로 이것은 달러화의 강세, 유로화의 약세를 촉발하게 되었다.

달러화 강세는 결국 비달러자산으로의 회피, 안전자산인 달러로의 자금 유입을 가져오게 되므로 주식시장 측면에서는 비우호적인 외국인 수급을 야기시키는 요인이 되므로 전쟁의 결과물은 시장에 수급적인 측면에서 악재로 작용했다고 보는 면이 단순하게 적용된다.

환율은 코스피와의 상관계수가 -0.23 수준으로 낮은 음의 관계를 보인다. 따라서 약세를 보이던 환율이 되돌림 흐름을 보일 경우 간헐적 외국인 순매수가 발생하며, 1200원대에서 1100원대로 추세적으로 진입하려고 하는 경우에 매수세가 추세적으로 발생하므로 이러한 흐름에서 전쟁의 안정을 관찰해야 할 것이다.

전쟁은 또 유가에 직접적으로 영향을 주었다. 물론 현재는 유가가 하락하면서 WTI 기준 90달러대로 진입을 하고 이마저도 하향 돌파하려는 기미가 보이기 시작했다. 러시아 전쟁으로 인해서 촉발된 우려는 러시아에서 나오는 원유가 약 180만 b/d인데, 이 물량이 제재로 인해서 러시아 이외의 지역으로 공급되지 못하면, 유럽을 중심으로 글로벌 유가의 수급에 심각한 타격을 주기에 공급 부족 사태가 발생할 것으로 판단했으며, 이로 인해서 원유 선물 시장에서의 '리스크 프리미엄' 부여로 원유의 가격이 급등하는 사태로 진행되었다.

그러다 시간이 지나면서 인도, 중국에서 러시아 원유를 도입해가면서 정상 가동하고 있다는 점이 확인되면서 글로벌 수급 교란에 대한 우려가 잦아들기 시작했고, 미국의 사우디 증산 압박 등의 영향으로 과도하게 부여되었던 “리스크 프리미엄”이 제거되기 시작하면서 유가 역시 하락세를 보이게 된 것이다. 물론 경기 둔화 우려에 따른 수요 둔화 우려도 동반되기는 하였으나, 이 점은 앞서 첫번째로 설명한 인플레이션에 대한 우려를 제거시키는 직접적인 원인이기도 했다.

유가는 이러한 급등락을 통해 시장에 변동성을 제공하면서 지수 측면에서는 고난의 시기를 제공하였으나, 산업·섹터 측면에서는 새로운 투자 기회를 제공하기도 하였다.

코로나19로 인해서 플랫폼 기업들의 발전 속도가 빨라졌던 것처럼, 이번 전쟁을 계기로 '에너지 패러다임'의 변화가 촉진될 것으로 판단한다. 결과적으로 에너지 안보에 대한 자각과 인플레이션에 대한 대응이 임시방편이 아닌 장기적인 국가적 로드맵으로 설정이되었고, 기존의 안들을 더욱 구체화시키고, 실행을 당기게 되는데 큰 영향력을 미친 것이다. 미국의 경우에는 '인플레이션 방지법'을 통과시키면서 해당 산업에 대해서 보조금도 지급하는 등 정책적인 지원을 본격화하였고, 태양광, 풍력 산업은 물론이고 잊혀졌던 원전에 대한 필요성 역시 재부각되면서 에너지원에 대한 다양한 대응책과 산업 사이클에 대한 재평가가 동반되면서, 신재생 산업에 더해 2차전지(전기차), 조선(LNG) 산업에 대한 투자 모멘텀도 제공하였던 것이다.

유가에 대한 capex 투자는 사실 크게 발생하지 않는다. '그린 에너지로의 변화'라는 큰 패러다임이 존재하므로 현재 사업자들은 무리해서 증설을 하려고 하지 않고, 현재 좋은 가격을 향유하려고만 할 것이다. 이러다보니, '리스크 프리미엄'이 제거되면 본래의 정상적인 수급에 따른 가격의 정상화가 진행될 것이고 이런 부분이 cyclical sector 본연의 특성인 사이클을 형성하게 되면서 관련 산업·섹터들의 순환매와 짧은 트레이딩이 병행하게 되는 현상을 보이게 될 것이다. 그렇지만, 이렇게 한번 전환점을 맞이하게 되면 장기간 구조조정을 거친 산업의 경우에는 오히려 다시 돌아온 시장을 독점 또는 과정하게 되는 보상이 주어질 수 있으므로, 큰 기회가 발생할 것이므로 우리는 이러한 점도 전쟁의 뒤에 존재하는 큰 시장을 대응하는 측면에서 염두에 둬야할 것이다.

3)반도체 동맹 및 미·중 갈등최근에 경제면에 주요 이슈로 등장하는 것이 'Chip 4' 즉, “반도체 동맹”이며, 이로인해 최근 우리나라의 외교부 장관이 중국을 방문해 한국의 입장을 설명하고 왔다는 뉴스도 접했을 것이다. 이 이벤트 바로 직전을 생각해보면, 바이든 대통령의 아시아 첫 순방국으로 한국이 선택되었으며, 이때 IPEF(인도태평양경제협력회의)의 가입을 종용받았었다. 당시 백악관 기자가 기자회견에서 “왜 한국을 일본보다 먼저 방문하냐?”라고 질문을 했었고, 이에 백악관 대변인은 “순서에 의미를 두지 마라.”라고 했으나, 이에 대한 필자의 생각은 매우 명확하다. 얻을 것이 있으니 먼저 챙긴 것이고, 그것은 바로 한국에 2차전지와 반도체가 있기 때문이다.

이러한 측면은 사실 정치적으로는 중국으로 인해 한국이 난처한 국면에 처하게 될 수도 있는 것이지만, 산업 측면에서는 확실하게 성장하는 하이테크 산업의 핵심 밸류체인에 한국 기업들이 전면에 등장하면서 그 산업 전반적인 낙수효과를 기대할 수 있게 되는 대형 이벤트라고 판단한다.

2차전지, 바이오, 반도체 등 장기간 성장이 전망되는 신성장 산업으로 보면 한국 기업들이 글로벌 1~3위의 좋은 포지션을 차지하는 경우가 많다. 이런 기업들이 미국의 투자에 공식적으로 초청을 받으면서 대규모 투자를 병행한다면 이는 국내 기업과 이 밸류체인에 속한 기업들에게는 더 없이 좋은 성장의 기회로 작용할 것이다.

성장하는 곳에 투자가 있고, 투자가 있으면 자연스럽게 생산 시설의 증가로 이어진다. 즉 capex 투자를 통해 capa가 증가되고 성장하는 산업에서의 보장된 수요가 이 증가된 capa를 메운다면 해당기업들의 실적 방향성은 명확해질 것이다. 다르게 표현하면, capa를 증설한 기업들의 미래 실적은 가시성이 높아지면서 해당 주식은 명확한 실적 성장주로 등장하게 되고, 이러한 현상은 시장이 어려웠던 3~5월 구간에 심지어 반도체 섹터의 소재 업체들이 신고가를 경신하는 현상을 보여준 것 등에서 확인할 수 있으며, 2분기 실적 발표를 기점으로 증명하는 2차전지 소재 업체들 역시 이러한 측면에서 그 증거가 될 것이다.

즉 글로벌 2강이 서로 싸우면서 각종 동맹을 요구하지만, 이 속에서 우리의 포지션닝이 잘 된다면 이 또한 새로운 기회 요인이 될 것이다. 올해 파월 재무부장관이 'Friend Shoring'이라는 단어를 사용하였다. 트럼프 시절에는 “미국 와서 생산하라!”라는 'On Shoring'이라는 단어를 사용했으나, 이제는 그 물리적인 한계를 인정하고 동맹국간의 관계 강화 및 산업 밸류체인상에서의 핵심 국가와 기업들이 명확하게 세력을 형성하면서 팀으로서의 영역을 구축하게 되는 것이다.

이에 우리는 이러한 측면에서 확실하게 수혜를 받을 수 있는 해당산업의 핵심 value chain에 집중해서 투자를 병행하면, 장기 또는 단기 관점에서 모두 좋은 기회를 얻을 것이라고 생각한다. 그리고 이것이 앞서 설명한 2가지 포인트, “지금의 변동성이 'COVID19'와 '전쟁'에 의한 '착시 효과'였다면?”의 이후에 대한 대응책이 되지 않을까 생각한다.

"우리의 혼란은 신기루였을까?"세상의 모든 일이 그렇듯, 세상에 벌어지는 모든 것을 수치로 표현하는 세계인 주식시장 또한 일어나는 모든 현상이 긴밀하게, 그리고 절묘하게 얽혀있다. 인플레이션이 연준을 움직였고, 전쟁이 인플레이션을 더욱 촉발시키면서 연준의 스탠스를 명확하게 하도록 부추기는 역할을 했다. 그러면서 또 경제주체들은 살아남기 위해 인플레이션 대응책으로 법안과 정책을 구사하고 새로운 산업을 대안으로 가지고 왔으며, 시장은 이에 대해 재평가를 시작하였다.

그리고 우려했던 것들이 해소는 안되었으나, 완화가 되니, 성장하는 산업에 대해 펀더멘탈 측면에서 제대로 된 평가를 하기 시작하고, 성장산업을 가지고 있는 강대국은 명확한 편가르기를 통해 산업의 밸류체인을 'Friend Shoring'화 시키려고 하고 있다.

이렇듯 뭔가 어려운 것 같으나 단순하게 정리를 해보면 방향성이 보이고, 복잡해 보이지만 오히려 명확한 대응법이 존재하는 것이 주식 시장이라고 생각한다. 우리가 현재 직면하고 있는 지금의 시장 역시 다름이 없다고 판단되며, 시장에 대한 판단 역시 앞서 설명한 내용에서 벗어남이 없다라고 생각한다. 필자가 시장에 대해 기회요인을 찾으려고 노력했다고 해서 예상 외의 'V자' 반등을 가정하는 것은 아니다. 역사적으로 시장의 'V자' 반등은 위기에 따른 파격적인 정책이 동반되었을 때 나타났다.

그런데 지금은 이런 시점은 아니라고 생각한다. 지속적으로 변동성 요인을 확인하고, 극복하고, 이를 극복할만한 펀더멘탈인지를 재확인하면서 시장은 자기 자리를 잡아갈 것으로 판단된다. 지금 명확한 것은 현재 기준에서 가정할 수 있는 요인으로는 “지수의 저점은 확인한 것 아닐까?” 라는 것이며, 우리를 혼란스럽게 했던 요인들이 “뭔가 신기루 같은 것이었을까?”라는 생각을 해보면, 우리가 대응해야할 기준도 명확하게 보일 것이라는 것이 이번 글에서 전하고 싶었던 것으로 이해주시길 바라면서 이 글을 마치고자 한다.

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