인플레이션의 진짜 선행지표는 임금 상승률

임금 상승률은 4년 전 정점을 찍었다. 1985년 이후 모든 경기 사이클에서 임금 상승률은 소비자물가지수(CPI)를 3~17개월 선행해 왔다. 5월 소비자물가 상승률 4.2%는 일시적인 노이즈에 불과하다. 지금 주목해야 할 지표는 물가가 아니라 임금이다.

소비자물가지수는 5월 전년 동기 대비 4.2% 상승하며 2023년 4월 이후 가장 높은 상승률을 기록했다. 이에 따라 미국 10년물 국채 금리는 한때 4.6%를 웃돌았지만, 최근 들어 상승폭을 일부 반납했다.

지난 12개월간 에너지 가격은 이란 전쟁의 여파로 23.5% 급등하며 월간 전체 소비자물가 상승분의 약 60%를 차지했다. 이 때문에 비관론자들은 이번 상황이 1979년식 인플레이션의 재현이라며 추가 금리 인상과 경기침체, 궁지에 몰린 연방준비제도(Fed)를 경고하고 있다. 그러나 이러한 전망은 빗나갈 가능성이 크다.

30년 넘게 인플레이션 사이클의 전환을 지켜본 결과, CPI 정점을 가장 잘 선행하는 변수는 임금 상승률이었다. 그리고 임금 상승률은 이미 50개월 전에 정점을 찍었다.

임금이 먼저 움직이고, CPI가 뒤따른다

수십 년 동안 경제학자들은 필립스 곡선(Phillips Curve)을 마치 물리 법칙처럼 설명해 왔다. 노동시장이 타이트해지면 임금이 오르고, 임금 상승이 다시 물가를 끌어올려 인플레이션으로 이어진다는 논리다. 이 모델은 1970년대에는 잘 들어맞았지만, 이후에는 더 이상 유효하지 않게 됐다.

그 배경에는 두 가지 변화가 있었다.

첫째, 폴 볼커는 1981년 정책금리를 19%까지 끌어올린 뒤 임금·물가 상승의 악순환이 끊어질 때까지 높은 금리를 유지했다. 그 결과 노동조합 조직률은 급락했고, 물가연동임금제(COLA) 조항은 노동계약에서 자취를 감췄다. 동시에 세계화가 본격화되면서 교역재 가격은 글로벌 한계생산비용에 수렴하기 시작했다. 결국 1970년대까지 임금 상승이 소비자물가로 전이되던 제도적 기반은 무너졌고, 1980년대 중반부터 두 변수의 관계는 완전히 뒤바뀌었다.

둘째, 연방준비제도(Fed)는 시장의 신뢰를 확보했다. 가계와 기업이 인플레이션을 잡기 위해서라면 연준이 경기침체도 감수할 것이라고 믿게 되면서, 인플레이션 기대는 다시 2% 수준에 고정됐다. 근로자들도 더 이상 미래 인플레이션을 반영해 현재의 임금 인상을 요구하지 않게 됐다. 이러한 환경이 채권 듀레이션에 미치는 영향은 앞선 금리 상승 국면 관련 글에서 다룬 만큼, 여기서는 다시 설명하지 않겠다.

핵심은 인과관계가 뒤집혔다는 점이다.

1985년 이전에는 소비자물가(CPI)가 먼저 움직였고, 근로자들은 물가 상승을 뒤쫓아 임금 인상을 요구했다. 즉, 임금은 물가를 따라갔다.

반면 1985년 이후에는 임금 상승률이 먼저 움직인다. 타이트한 노동시장은 소비자물가에 반영되기 전에 먼저 수요 압력을 보여주는 신호가 된다. 이제 임금은 더 이상 물가에 반응하는 지표가 아니라, 향후 물가를 예고하는 선행지표가 된 것이다.

이 차이는 작아 보이지만 의미는 매우 크다. 어떤 지표에 주목해야 하는지, 그리고 오늘 발표된 CPI가 의미 있는 신호인지 단순한 노이즈인지에 대한 해석이 완전히 달라진다. 현재 시장에서 비관론자들이 데이터를 잘못 읽고 있는 이유도 여기에 있다.

네 번의 경기 사이클, 네 번 모두 임금이 먼저 움직였다

아래 차트는 1965년부터 2026년 5월까지 검은색으로 임금 상승률, 빨간색으로 CPI를 나타낸 것이다. 금색으로 음영 처리된 구간은 볼커 이전, 흰색 구간은 1985년 이후를 의미한다.

1990년에는 임금 상승률이 6월에 정점을 기록했고, CPI는 4개월 뒤인 10월에 최고치를 나타냈다. 2008년 사이클에서는 임금 상승률이 2007년 2월에 먼저 정점을 찍은 반면, CPI는 17개월 뒤인 2008년 7월에 최고치를 기록했다. 글로벌 금융위기 이후 사이클에서도 임금 상승률은 2010년 5월에 정점을 형성했고, CPI는 16개월 뒤인 2011년 9월에 정점을 찍었다. 2022년에는 임금 상승률이 3월, CPI가 6월에 각각 정점을 기록하며 3개월의 시차를 보였다. 이는 이전 세 차례 사이클에서 나타난 완만한 ’임금→서비스 물가’ 전이와 달리, 공급망 붕괴에 따른 상품 물가 급등이 빠르게 반영된 결과였다. 그럼에도 방향성만큼은 매번 동일했다.

네 차례의 서로 다른 경기 사이클에서 임금 상승률은 모두 CPI에 앞서 정점을 기록했다. 선행 기간은 3개월에서 17개월까지 다양했지만, 그 관계가 뒤바뀐 적은 단 한 번도 없었다.

실질임금이 줄어들면 인플레이션도 꺾인다

임금과 CPI의 선행 관계가 가장 눈에 띄는 결과라면, 그 이면에서 작동하는 핵심 메커니즘은 실질임금이다.

실질임금 상승률은 명목임금 상승률에서 CPI 상승률을 뺀 값이다. 임금 상승률이 물가 상승률을 웃돌면 가계의 구매력이 높아지고 소비가 늘어난다. 수요가 유지되면서 인플레이션도 이어질 여지가 커진다. 반대로 물가가 임금보다 더 빠르게 오르면 가계는 소비를 줄일 수밖에 없다. 수요가 둔화되고, 인플레이션은 통상 1년 안팎의 시차를 두고 꺾이게 된다.

1965년 1월부터 2024년 5월까지 713개월치 월간 데이터를 분석한 결과, 현재의 실질임금 상승률과 이후 24개월간 CPI 변화율의 상관계수는 +0.72로 나타났다. 거시경제 데이터에서 상관계수가 0.5를 넘는 사례도 드문 점을 감안하면, 이는 매우 강한 상관관계로 평가할 수 있다.

실질임금이 마이너스로 떨어지면 이후 2년 동안 CPI 상승률은 둔화하는 모습을 보였다. 반대로 실질임금이 높은 수준을 유지하면 향후 2년간 CPI 상승률은 다시 가속화됐다. 이러한 관계는 두 체제 모두에서 일관되게 나타났다. 금색 점으로 표시된 1985년 이전 데이터에서도, 남색 점으로 표시된 1985년 이후 데이터에서도 같은 패턴이 확인된다.

그렇다면 이제 현재 상황을 살펴보자.

2008년의 재현

위 차트를 보면 2022년 3월 임금 상승률이 얼마나 뚜렷하게 정점을 찍었는지 확인할 수 있다. CPI는 그로부터 3개월 뒤 정점에 도달했고, 이후 두 지표는 모두 하락세를 이어왔다. 5월 들어 빨간색 선(CPI)이 일시적으로 반등한 것은 이란발 에너지 충격의 영향이다. 반면 임금 상승률은 반등하지 않았다. 바로 이 괴리가 핵심 신호다.

비관론이 맞으려면 필요한 조건

약세론 자체가 비합리적인 것은 아니다. 다만 그 시나리오가 현실화되려면 아직 확인되지 않은 두 가지 전제가 충족돼야 한다.

첫째, 임금 상승률이 다시 가속화돼야 한다.

비관론자들은 관세와 이민 규제가 노동시장을 다시 타이트하게 만들고, 그 결과 임금이 재차 상승하면서 이번 헤드라인 CPI 반등이 ’2차 인플레이션’으로 이어질 것이라고 주장한다.

그러나 현재 데이터는 이를 뒷받침하지 않는다. 5월 임금 상승률은 3.56%로 이번 사이클에서 가장 낮은 수준을 기록했다. 임금 상승률은 2022년 3월 7.0%를 정점으로 지난 4년 동안 한 번도 반등하지 않은 채 꾸준히 둔화해 왔다. 또한 구인·이직보고서(JOLTS)의 자발적 퇴직률(quits rate)과 애틀랜타 연방준비은행 임금상승률 추적지수(Atlanta Fed Wage Growth Tracker) 등 주요 노동시장 지표 역시 같은 방향을 가리키고 있다. 아직까지 추세가 바뀌었다는 신호는 없다.

둘째, 장기 인플레이션 기대가 다시 흔들려야 한다.

이는 1970년대식 인플레이션 시나리오의 핵심 전제이자, 동시에 연방준비제도(Fed)의 신뢰가 시험받는 영역이다.

하지만 현재로서는 그럴 가능성이 크지 않다. 10년물 기대 인플레이션(Breakeven Inflation Rate)은 약 2.4% 수준에 머물고 있으며, **클리블랜드 연방준비은행(Cleveland Fed)**의 5년 후 5년 기대인플레이션도 약 2.5% 수준으로 안정적으로 유지되고 있다.

포트폴리오에 주는 시사점

첫째, 듀레이션 매도는 과도했을 가능성이 크다.

10년물 미 국채 금리가 4.5%를 웃돈다는 것은 시장이 구조적인 인플레이션을 가격에 반영하고 있음을 의미한다. 그러나 임금 상승률은 구조적 흐름이 오히려 그 반대 방향임을 시사하고 있다. 기대인플레이션(Breakeven Inflation)도 2.4% 수준에서 거의 움직이지 않고 있으며, 이란 휴전 소식이 전해진 뒤 10년물 금리가 약 10bp 하락한 것은 최근 금리 상승의 원인이 구조적 인플레이션이 아니라는 점을 채권시장이 어떻게 해석하고 있는지를 보여준다.

필자는 앞선 금리 상승 관련 글에서도 임금 둔화가 주도하는 디스인플레이션 국면에서는 듀레이션 자산을 보유해야 한다고 주장했다. 그리고 5월 CPI 발표는 이러한 견해를 바꿀 만한 근거가 되지 않는다.

둘째, 현재 투자 구도는 비대칭적이다.

임금 상승률이 계속 둔화된다면 향후 12개월 동안 10년물 국채 금리는 의미 있게 하락할 가능성이 있다. 반대로 임금 상승률이 다시 가속화되더라도 월별 지표를 통해 충분히 추세 변화를 확인한 뒤 대응할 시간이 있다. 즉, 지금 판단이 틀릴 경우의 비용은 제한적인 반면, 금리 하락을 놓쳤을 때의 기회비용은 훨씬 크다.

셋째, 주식시장에서는 원자재 생산업체보다 우량 성장주와 장기 성장주가 상대적으로 유리하다.

디스인플레이션 국면에서는 밸류에이션 멀티플은 확대되는 반면 경기민감 기업들의 이익은 압박받는 경향이 있다. 2008~2009년에도 멀티플은 상승했지만 주당순이익(EPS)은 감소했다. 이번에는 그보다 완만한 형태일 수 있지만, 시장의 방향성은 크게 다르지 않을 가능성이 높다.

자주 묻는 질문

왜 1985년 이후에는 임금 상승률이 CPI를 선행하지만, 그 이전에는 오히려 뒤따랐나?

1980년대 초 폴 볼커 이전에는 장기 인플레이션 기대가 고정되지 않은 상태였다. 근로자와 기업은 앞으로의 물가 상승을 예상해 현재 임금을 결정했고, 그 결과 임금은 CPI를 뒤따르는 모습을 보였다. 하지만 볼커가 임금·물가 상승의 악순환을 끊고, 연방준비제도(Fed)가 인플레이션을 억제할 수 있다는 신뢰를 구축하면서 인플레이션 기대는 안정됐다. 이후 임금은 예상 물가가 아니라 노동시장 수급을 반영하기 시작했고, 소비자물가에 앞서 수요 압력을 보여주는 선행지표 역할을 하게 됐다.

임금 상승률은 2022년 3월에 정점을 찍었는데, CPI는 왜 3개월 뒤에야 정점을 기록했나?

2022년은 다소 예외적인 사이클이었다. 당시 CPI 급등은 공급망 차질에 따른 상품 물가 상승과 전쟁으로 촉발된 국제유가 급등이 주도했으며, 이러한 충격이 소비자물가에 매우 빠르게 반영됐다. 반면 2008년이나 2011년처럼 일반적인 경기 사이클에서는 임금 상승률이 CPI보다 16~17개월 정도 먼저 정점을 기록했다. 현재 국면은 단기적인 유가 충격이 이미 둔화되고 있던 기조적 흐름 위에 더해졌다는 점에서 2022년보다 오히려 2008년과 더 유사하다.

실질임금 상승률은 어떻게 계산하며, 왜 중요한가?

실질임금 상승률은 명목임금 상승률(AHETPI YoY)에서 CPI 상승률을 차감한 값이다.

이 지표는 근로자의 실질 구매력이 개선되고 있는지, 아니면 악화되고 있는지를 보여준다. 실질임금이 플러스이면 소비 여력이 유지돼 수요가 견조하고 인플레이션도 지속될 가능성이 높다. 반대로 실질임금이 마이너스로 전환되면 소비가 위축되고 수요가 둔화되면서, 통상 12~24개월의 시차를 두고 인플레이션도 둔화하는 경향을 보인다.

2026년 5월 기준 실질임금 상승률은 -0.6%로, 이번 사이클에서 가장 낮은 수준을 기록했다.

어떤 상황이 발생하면 이러한 전망을 바꾸겠나?

두 가지 조건이 충족된다면 기존 판단을 수정할 수 있다. 첫째, 임금 상승률이 지속적으로 다시 가속화돼 노동시장이 정상화가 아닌 재과열 국면으로 돌아섰다는 신호가 확인될 경우다. 둘째, 장기 인플레이션 기대가 의미 있게 상승하는 경우다. 특히 10년물 기대인플레이션(Breakeven Inflation)이 3%를 넘거나, {{other|University of Michigan Surveys of Consumers|Michigan 소비자심리지수 조사}}의 5~10년 기대인플레이션이 4%를 웃돈다면, 인플레이션 전망의 확률 분포는 달라질 수 있다.

그전까지는 임금 상승률이 여전히 디스인플레이션 가능성을 시사하는 핵심 지표라는 판단을 유지한다.

임금은 디스인플레이션을 시사하는데도 왜 10년물 미 국채 금리는 높은 수준을 유지하고 있나?

채권시장은 5월 CPI 발표와 최근의 유가 급등에 반응하고 있다. 그러나 이는 모두 동행지표 또는 후행지표에 가까운 신호다. 반면 10년물 기대인플레이션(Breakeven Inflation)은 여전히 약 2.4% 수준에 머물고 있다. 이는 최근 10년물 국채 금리 상승의 상당 부분이 인플레이션 기대 상승이 아니라 실질금리와 기간 프리미엄(term premium) 확대에서 비롯됐음을 의미한다.

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