호르무즈 해협: 시장이 유가 충격을 대수롭지 않게 여기는 이유

작성 시점 기준, 호르무즈 해협(Strait of Hormuz)은 2월 28일 이후 사실상 폐쇄된 상태를 유지하고 있다. 전 세계 해상 원유 운송량의 약 20%가 이 초크포인트(chokepoint)를 통과하지 못하면서 이동이 멈췄다. 국제에너지기구(IEA)는 이번 사태를 “글로벌 원유 시장 역사상 최대 공급 차질(the largest supply disruption in the history of the global oil market)”이라고 표현했다. 걸프 지역 산유국들은 하루 약 900만 배럴 규모의 생산을 중단(shut in)했으며, 미국 내 주유소 휘발유 가격은 갤런당 2.98달러에서 4달러를 넘어섰다.

이 정도 규모의 충격에 대한 역사적 전형(template)은 1973년, 1979년, 1990년 사례가 보여주듯 시장을 붕괴시키는 스태그플레이션성 충격을 가리켰다. 하지만 30년간 경기 사이클을 지켜보며 내가 배운 것이 있다면, 시장의 흐름(tape)이 재앙 서사를 확인해주지 않을 때는 대개 헤드라인이 놓친 무언가를 시장이 이미 보고 있다는 점이다. 그리고 지금 호르무즈 해협 사태가 바로 그런 경우다.

브렌트유(Brent)는 한때 배럴당 120달러 부근에서 정점을 찍었지만, 현재는 약 96달러 수준에 머물고 있다. 이는 달라스 연준(Dallas Fed)이 “해협 폐쇄가 3분기 동안 지속될 경우”를 가정해 모델링한 132달러를 크게 밑도는 수준이다. S&P 500 지수는 완만하지만 꾸준히 상승 흐름을 이어가고 있다. 호르무즈 해협을 통해 원유의 약 3분의 1을 수입하는 중국조차도 아직 흔들리지 않았다.

따라서 지금의 질문은 “비관론자들이 왜 틀렸는가”가 아니다. 그들이 무엇을 놓쳤는지, 그리고 실제 리스크가 이제 어디에 자리하고 있는지다.

왜 헤드라인이 현실보다 더 비관적으로 보였던 이유

“전 세계 원유의 20%가 막혔다”는 프레이밍은 애초부터 오해의 소지가 컸다. 실제로 충격의 강도가 예상보다 줄어든 배경에는 네 가지 요인이 있었고, 각각 이를 뒷받침하는 1차 자료(source documents)가 존재한다.

첫째, 중동 산유국들은 원유 수송 경로를 해협 밖으로 우회시켰다.
리스타드 에너지(Rystad Energy)의 톰 라일스(Tom Liles)는 사우디아라비아와 UAE의 파이프라인을 통해 하루 500만~600만 배럴이 홍해 및 오만만(Gulf of Oman) 종착지로 이동할 수 있다고 추정했다. 이는 해당 지역의 통상적인 해상 수출 물량 중 약 3분의 1에 해당하며, 불과 수주 만에 상당 부분이 대체 경로로 전환된 셈이다.

3월 말에는 이란 역시 중국, 러시아, 인도, 이라크, 파키스탄 국적(선적)의 유조선에 대해 통행 권한을 부여했다. 다시 말해, 이란의 호르무즈 해협 봉쇄 조치는 완전한 폐쇄라기보다 물량 배분(rationing) 메커니즘에 가까웠다.

둘째, 전략비축유(Strategic Reserves)가 마침내 의도대로 작동했다.
IEA는 4억 배럴 방출을 조율했는데, 이는 IEA 역사상 최대 규모였다. 미국 전략비축유(SPR)만 해도 하루 140만 배럴을 시장에 공급하고 있다. 번스타인(Bernstein) 리서치팀은 이러한 정책 대응의 ‘상단(ceiling)’을 한 문장으로 요약했다:

맞다. 그리고 그 정도면 충분했다. 파이프라인 우회 수송이 확대되고 수요 파괴(demand destruction)가 본격적으로 작동하기 전까지 시간을 벌어주는 것이야말로 전략비축유 방출의 핵심 목적이었다.

셋째, 중국은 위기 국면에 진입하기 전부터 이미 충분한 재고를 확보한 상태였다. 미국 에너지정보청(EIA) 자료에 따르면, 중국의 상업용 원유 재고는 2026년 2월을 앞두고 약 10억 배럴에 근접해 있었고, 여기에 국가 비축분 3억6,000만 배럴이 추가로 존재했다. 즉, 수개월치 수입 물량에 해당하는 원유를 이미 보유하고 있었던 셈이다.

여기에 이란의 선택적 통행 허용까지 더해지면서, 베이징은 이번 사태가 자국 경제를 흔들도록 방치할 이유도, 그럴 가능성도 없었다.

마지막으로, 그리고 무엇보다 중요한 점은 미국의 에너지 구조가 1970년대와 비교할 수 없을 정도로 근본적으로 변화했다는 사실이다. 미국의 원유 생산량은 하루 1,300만 배럴을 상회하며, 이는 과거 아랍 석유 금수조치(Arab Embargo) 당시와 같은 해외 공급 충격으로부터 미국을 상당 부분 차단해준다.

또한 EIA가 발표한 4월 단기 에너지 전망(Short-Term Energy Outlook)에 따르면, 3월 기준 미국의 LNG 수출은 하루 평균 약 180억 입방피트에 달했다. 미국 원유 공급량 중 호르무즈 해협을 경유하는 비중은 10% 미만이다. 글로벌 공급 쇼크가 발생할 경우, 미국은 더 이상 ‘가장 큰 피해자(marginal victim)’가 아니라 시장에 추가 공급을 제공하는 ‘한계 공급자(marginal supplier)’에 가깝다.

주목할 점은, 달라스 연준이 제시한 “해협 폐쇄” 최악의 시나리오조차 충격이 단 한 분기 내에 제한될 것으로 보고 있다는 것이다. 이 시나리오에서는 글로벌 실질 GDP 성장률이 연율 기준 약 2.9%포인트 타격을 입는 것으로 추정됐다.

그러나 현재 흐름은 우회 수송, 비축유 방출, 수요 반응이 대부분의 충격을 흡수할 것이라 가정한 기본 시나리오(base case)에 더 가까운 모습이다. 그리고 지금까지는 실제로 그렇게 전개되고 있다.

진짜 리스크는 반대편에 있다

시장은 이미 ‘공급 충격’에서 ‘실적’으로 축을 옮겼다

나는 시장이 이미 이 모든 내용을 알고 있다고 본다. 공급 충격은 이미 소화(metabolized)됐고, 이제 시장 흐름(tape)을 움직이는 핵심 동력은 기업 실적이다. 그리고 이번 국면에서는 강세론자(bulls)들이 데이터 측면에서 우위를 점하고 있다.

팩트셋(FactSet)이 4월 17일 발표한 Earnings Insight에 따르면, 실적을 발표한 S&P 500 기업 중 88%가 1분기 EPS 추정치를 상회했다. 이는 10년 평균인 76%를 크게 웃도는 수준이다. 전체 실적은 추정치 대비 10.8% 상회하고 있으며, 이는 과거 평균인 7.1%를 넘어선다. 애널리스트들은 이제 **2026년 연간 이익 성장률을 18%**로 전망하고 있다.

바클레이스(Barclays)의 베누 크리슈나(Venu Krishna)는 2026년 EPS 추정치를 기존 305달러에서 321달러로 상향 조정했다. 팩트셋의 2026년 순이익률(net margin) 전망치는 **13.9%**로, 사상 최고 수준에 해당한다. 골드만삭스(Goldman Sachs)는 1월 리포트에서, 지수 수익률의 “핵심 동력(heavy lifting)”은 밸류에이션 멀티플 확장(multiple expansion)이 아니라 실적 성장이 될 것이라고 강조한 바 있다.

더 나아가, 위에서 보듯 애널리스트들은 2026년뿐 아니라 2027년 실적 전망치까지 상향 조정하고 있으며, 이러한 상향 수정 폭은 과거 평균을 크게 상회하고 있다.

이는 시장 환경으로서는 충분히 건설적인 배경이다. 주가는 장기적으로 실적을 따라 움직이며, 1분기 실적 서프라이즈 비율은 기업들의 실질적인 영업 탄력성을 시사한다. 이번 상승장은 막연한 기대감에 의해 끌어올려진 것이 아니다. 실제로 확인된 숫자(실적)가 주가를 밀어 올리고 있다.

다만, 두 가지 유의할 점이 있다.

첫째, 선행(Forward) 이익 추정치는 대개 오르다가 어느 순간 꺾인다. 경기 확장 국면에서 향후 EPS 전망이 상승하는 것은 기본값에 가깝지, 특별히 강세를 확증하는 신호는 아니다. 핵심은 추정치 상향 조정이 언제 둔화되고 하락 전환되는지인데, 이런 변화는 통상 일정한 시차를 두고 나타난다. 골드만삭스의 벤 스나이더(Ben Snider)는 최근 S&P500의 사상 최고치 배경에 있는 실적 추정치 상향이 엑슨모빌(Exxon Mobil), 마이크론 테크놀로지(Micron Technology) 등 일부 종목에 집중돼 있다고 지적했다. 반면, 지수 구성 종목의 중앙값 기준으로는 상향 조정 폭이 크지 않다. 즉, 이번 랠리는 전반적 실적 개선이 뒷받침한 상승이라기보다 소수 승자에 의존한 상승에 가깝다.

또한 12개월 선행 주가수익비율(P/E)은 20.9배로, 5년 평균(19.9배)과 10년 평균(18.9배)을 상회한다. 이런 밸류에이션 수준에서는 무난한 실적 상회는 제한적인 주가 반응으로 이어지는 반면, 가이던스 하향은 강한 처벌을 받기 쉽다. 진짜 시험대는 1분기 실적이 아니라 2분기 가이던스다. 휘발유 가격이 갤런당 4달러를 넘는 수준이 소비자 지출 여력에 본격적으로 반영되기 시작하면, 소매·여행·경기소비재 업종에서 전망치 하향이 나타날 수 있고, 그 시점에서야 선행 실적 추정치의 상승 흐름도 마침내 꺾일 가능성이 커진다.

그 전까지는, 시장이 움직이기 가장 쉬운 방향은 여전히 상방이다.

지금부터 어떻게 포지션을 잡아야 할까

많은 독자들이 내 견해에 동의하지 않을 수 있다는 점을 알고 있다. 괜찮다. 시장은 언제나 상반된 두 개의 의견이 맞부딪히며 형성되고, 양측 모두 자신이 옳다고 믿는다. 다만, 지난 30년간 이와 같은 충격 국면 속에서 포트폴리오를 운용해온 경험을 바탕으로, 호르무즈 해협(Strait of Hormuz)을 둘러싼 지정학적 환경과 과도하게 높아진 주식 밸류에이션을 감안할 때 고려해볼 만한 몇 가지 제안을 정리해본다.

첫째, 유가 랠리를 쫓지 말라.
현재 원유 가격은 펀더멘털이 아니라 지정학 변수에 의해 움직이고 있다. 배럴당 96달러 수준에서 원유 롱 포지션을 잡는 것은 기대수익 대비 위험이 불리하게 기울어져 있다. 따라서 이미 40% 이상 오른 에너지 생산주를 보유하고 있다면, 욕심을 부리기보다는 수익을 확정하는 편이 낫다. 현 시점에서 비중을 추가로 늘리는 것도 바람직하지 않다.

둘째, 원유 자체가 아니라 에너지 인프라에 투자하라.
미드스트림(midstream) 사업자나 LNG 수출 기업은 원자재 가격 변동에 대한 노출이 상대적으로 낮고, 비용보다 에너지 안보를 우선시하는 글로벌 흐름의 수혜를 받을 수 있다. 이들의 현금흐름은 브렌트유가 70달러 수준으로 내려가더라도 급격히 붕괴되지 않는다.

셋째, 주식시장의 메시지는 존중하되 무리하게 따라붙지는 말라.
S&P500의 선행 PER이 20.9배에 달하는 상황에서 시장은 ‘사고(악재)’를 가격에 충분히 반영하고 있지 않다. 가장 크게 오른 종목들은 목표 비중에 맞춰 일부 차익 실현하며 리밸런싱하는 것이 바람직하다. 지금처럼 강세 흐름에 추가 매수로 따라붙는 것은 사실상 프리미엄을 더 지불하는 셈이다.

넷째, 듀레이션을 유지하라.
미국 국채는 이미 견조한 성장 시나리오를 상당 부분 반영하고 있다. 만약 유가가 크게 되돌림을 보이고 수요 위축이 지속된다면, 연준(Fed)은 완화적 정책으로 전환할 명분을 얻게 된다. 그 경우 수익률 곡선의 중간 구간(belly)이 강하게 랠리할 수 있으며, 이는 앞서 언급한 공급 과잉 시나리오에 대한 자연스러운 헤지 역할을 한다.

다섯째, 현금을 확보하라.
현재 주식, 원유, 신용시장은 모두 분쟁이 ‘깔끔하게 마무리되는’ 시나리오를 전제로 가격이 형성되고 있다. 그러나 휴전이 깨지거나, 재고 보충이 본격화되기 전에 공급 과잉이 먼저 시장을 압박하는 상황이 발생한다면, 그때는 유동성(현금)이 포트폴리오에서 가장 가치 있는 자산이 된다.

원문