재정에 대한 우려, 미국 달러의 임박한 몰락, 그리고 관세 관련 인플레이션 기대치의 급등은 모두 국채 수익률 상승을 유도하는 주요 요인으로 작용하고 있다. 동시에, 미국 국채 수익률의 역사적 결정요인이었던 인플레이션은 정상화되는 흐름을 보이고 있다. 채권 투자자 입장에서는 수익률이 낮아질 것이라는 펀더멘털과 정반대 방향의 내러티브 사이에서 균형을 잡기가 쉽지 않다.
모든 시장에서 궁극적으로 승리를 거두는 것은 ’내러티브’이다. 다시 말해, 시장의 내러티브는 그것이 옳든 그르든 간에 단기적인 가격 흐름을 결정짓는다. 어떤 내러티브는 몇 달 이상 지속되기도 한다. 채권을 거래하거나 투자하는 이들에게는 내러티브와 펀더멘털 간의 차이를 이해하는 것이 매우 중요하다. 이 주제는 매우 깊이 있는 주제이며, 이에 대해서는 다음 수요일 블로그 글에서 더 자세히 다룰 예정이다.
그에 앞서, 아래의 두 그래프는 현재 채권 시장 상황을 이해하는 데 도움이 되는 로드맵을 제공한다.
첫 번째 그래프는 10년 만기 미국 국채 수익률과 인플레이션, 인플레이션 기대치, 경제 성장 간의 장기적 관계를 보여준다. 이러한 요소들을 기준으로 보면, 현재 수익률은 적정 가치 대비 64bp(4.58% - 3.94%) 높은 수준이다. 아래쪽 그래프에서는 10년물 수익률이 2년 넘게 1.50%폭의 박스권에 갇혀 있는 모습을 확인할 수 있다.
박스권의 하단은 적정 가치에 가까우며, 상단은 5% 수준이다. 내러티브는 수익률을 더 끌어올릴 수 있지만, 5% 수준의 수익률은 장기 채권 투자자들로부터 강한 수요를 유도할 것이며, 연준 또는 재무부의 대응을 이끌어낼 수 있는 방어선이 될 수 있다.
시장 거래 업데이트
어제 우리는 주식시장의 기술적 과열 상태와 ‘멈출 수 없는 강세장’을 거래하는 것에 대해 논의하였다. (이 주제는 이번 주말 발행 예정인 #BullBearReport에서 더 자세히 다룰 예정이다.) 최근의 시장 랠리와 관련해 주목할 점 중 하나는 밥 패럴(Bob Farrell)의 9번 규칙이다: “모든 전문가가 같은 의견을 가질 때, 다른 일이 벌어지기 마련이다.”
이 규칙은 채권 시장을 포함한 모든 자산군에도 동일하게 적용된다. 마이클 레보위츠가 앞서 언급했듯이, 채권시장 참가자들은 최근 금리 상승의 이유를 ‘통제 불가능한 재정적자’라는 내러티브에 일제히 집중하고 있다. 최근 금리가 조금이라도 상승하면, 어디를 보더라도 그 원인으로 국가 부채와 재정적자에 대한 우려가 지목되고 있다.
하지만 실제로는 재정적자는 2021년 수준의 절반 정도이다. 그럼에도 불구하고, 지난 40년간 지속된 재정적자 확대 흐름이 최근 들어 채권을 상대로 한 트레이더들의 포지셔닝을 자극하는 새로운 내러티브로 작용하고 있다.
다시 말해, 마이클이 지적했듯이 ’내러티브’는 채권 트레이더들로 하여금 점점 더 큰 규모의 숏 포지션을 취하게 만들며, 이는 수익률 상승으로 이어진다. 트레이더들이 내러티브를 장악하는 한, 그들은 가격도 지배할 수 있다.
그러나 장기적으로는 펀더멘털이 수익률의 방향을 결정짓게 될 것이다. 더 중요한 점은, 만약 규제 완화, 감세 또는 기타 성장 촉진 정책들이 시행되어 경제 성장이 강화된다면, 현재의 재정적자 내러티브는 무너질 가능성이 크다는 것이다. 물론, 중앙은행이 수익률을 낮춰 경제와 금융 시스템의 안정을 도모하기 위해 개입할 가능성도 배제할 수 없다. 다시 말해, 오늘날의 내러티브가 현실로 이어지지 않을 가능성이 상당히 높다는 뜻이다.
기술적 관점에서도 같은 메시지를 보여주고 있다. 장기적으로 주식과 마찬가지로 금리 역시 일정 수준 이상으로 움직이다 보면 결국 어떤 사건이나 경기 침체로 이어지며 수익률은 하락하게 된다(앞서 언급된 것처럼). 특히 장기 분석을 위한 월간 차트를 보면, 현재 채권은 과거 4번밖에 나타나지 않았던 과매수 구간에 진입해 있다. 이들 네 번의 시점은 모두 ‘사건 발생’과 수익률 하락의 시작과 맞물려 있었다.
더불어, 대규모 MACD 매도 신호 또한 수익률 하락 가능성을 시사하고 있으며, 수익률의 가격 채널이 점점 좁아지고 있는 상황에서 현재 4% 이하로 하락하게 된다면, 숏 포지션에 대한 대규모 쇼트커버링이 발생하면서 수익률은 3% 이하로 빠르게 내려갈 가능성이 높다.
중요한 점은, 이 분석이 **‘월간 차트(MONTHLY chart)’**를 기반으로 하고 있다는 것이다. 즉, 이 분석은 매우 느리게 반영되므로, 단기적으로는 며칠 또는 몇 주 동안 수익률이 여전히 내러티브에 의해 좌우될 가능성이 높다. 그러나 결국 언제나 그렇듯, 지금의 ‘약세 내러티브’는 실패하게 된다. 펀더멘털이 다시 시장의 주도권을 잡는 순간, 많은 트레이더들이 ‘숏 포지션’에 갇히는 상황이 발생할 수 있다.
인플레이션 내러티브
현재 수익률 상승의 이유에 대해 아래의 그래프 하나만으로 충분하지 않겠는가? 소비자들은 인플레이션이 2022년 수준을 넘어설 것으로 예상하고 있다. 아래 그래프는 분명히 경고음을 울리고 있지만, 소비자들이 인플레이션을 정확히 예측할 수 있다는 통계적 근거는 거의 없다. 실제로 2021년과 2022년 동안 소비자 기대 인플레이션은 실제 인플레이션보다 낮았다.
더 중요한 것은, 2021년과 2022년의 인플레이션은 소비자에게 직접 지급된 현금성 지원금과 붕괴된 공급망이라는 특수한 자극 요인에 의해 발생했다는 점이다. 현재는 이 두 가지 상황이 모두 존재하지 않는다. 대신 지금은 관세 인상에 따른 인플레이션 우려가 핵심이다.
아직까지 관세가 물가에 미치는 영향을 판단하기는 이르지만, 지금까지 발표된 소비자물가지수(CPI)와 생산자물가지수(PPI)는 모두 예상치를 하회하고 있다. 우리는 인플레이션 기대가 하향 반전되기 시작하면, 채권 수익률도 그 뒤를 따를 것으로 보고 있다.
마지막으로, 두 번째 그래프는 인플레이션 기대가 정치적 성향에 상당한 영향을 받는다는 점을 보여준다. 이는 소비자 기대치를 얼마나 신뢰할 수 있는지를 더욱 혼란스럽게 만든다.
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