미국 경제 I: 돌아온 ’고도(Godot) 경기침체’
2022년, 2023년, 2024년 동안 대부분의 경제학자들과 투자 전략가들은 급격한 통화 긴축이 경기침체를 초래할 것으로 예상했다. 이들은 수익률 곡선의 역전과 경기선행지수의 하락을 이러한 전망을 뒷받침하는 신호로 해석했다. 그러나 우리는 이 경기침체가 역사상 가장 광범위하게 예측되었지만 실제로는 발생하지 않을 가능성이 높은 침체라고 주장하며, 이를 ‘고도(Godot) 경기침체’라 불렀다. 우리는 미국 경제의 근본적인 회복력을 주목했고, 일반적으로 많이 따르는 경기침체 선행 지표들을 오도된 신호로 보았다.
2025년, 이 ‘고도 경기침체’가 다시 돌아올 가능성이 있다. 이번에는 트럼프의 관세 혼란이 경기침체에 대한 우려를 키우고 있다.
예측 시장 플랫폼인 Polymarket.com에 따르면, 도널드 트럼프 대통령이 1월 20일 취임한 이후부터 3월 11일까지 경기침체 가능성은 약 20%로 비교적 낮은 수준이었다. 그러나 4월 2일 ‘해방의 날(Liberation Day)’ 이후 급격히 상승해, 4월 8일에는 64%까지 치솟았다. 이후 트럼프 대통령이 4월 2일 발표했던 모든 국가에 대한 상호 관세 부과를 90일간 유예하겠다고 밝히면서, 이 확률은 약 55% 수준에서 등락을 반복했다. 단, 중국에 대한 관세는 145%로 유지되었고, 이로 인해 시장은 불확실성을 계속 반영하고 있다.
이어진 소비자 신뢰지수, ADP 고용, 제조업 PMI, 신규 실업수당 청구 건수 등 일련의 부진한 경제 지표가 발표되자, 5월 1일에는 경기침체 가능성이 66%까지 상승했다. 그러나 4월 고용보고서가 예상보다 강한 수치를 기록한 후, 5월 2일 금요일에는 확률이 60%로 소폭 하락했다.
미국 경제 I: 여전히 기본 시나리오는 경제 성장
우리는 여전히 경제 성장을 기본 시나리오로 보고 있지만, 올해 초 20%였던 ‘관세 유발 경기침체’의 주관적 확률을 3월 5일에 35%로 상향 조정했다. 당시 우리는 이렇게 썼다.
“우리는 여전히 소비자와 경제의 회복력에 베팅하고 있다. 하지만 ‘트럼프 혼란 2.0’은 그 회복력을 심각하게 시험하고 있다. 그래서 주관적 확률을 재조정했다.”
그리고 3월 31일에는 이 확률을 45%로 추가 상향하며, 그 원인을 ‘트럼프의 관세 통치(Reign of Tariffs)’라고 지목했다. 우리는 이렇게 밝혔다.
“그 45%는 앞으로 몇 달 안에 주식 시장 조정이 약세장으로 전환될 확률이기도 하다. 그럼에도 우리는 여전히 S&P 500이 올해 말에는 6,000을 넘어설 것으로 예상한다.”
즉, 우리는 과거에도 그랬고 지금도 여전히 미국 경제의 회복력에 대한 신념을 유지하고 있다. 지난 3년간의 통화 긴축도 이겨냈고, 올해의 관세 혼란도 버텨낼 것으로 보고 있다.
미국 경제 II: 경기침체 확률을 다시 낮추다
우리는 이제 경기침체 가능성을 다시 35%로 낮춘다. 그 이유는 미국과 중국 모두 관세를 상호 유예하고 무역협상에 나설 준비가 된 것으로 보이기 때문이다. 즉, 양측 모두 먼저 눈을 깜빡이기 시작한 셈이다. 어느 쪽도 무역 전쟁의 고통을 감내할 수 없기 때문이다. 물론 중국 경제가 미국보다 더 큰 타격을 받을 수는 있지만, 미국인은 중국인보다 고통에 대한 인내력이 낮다(중국의 ‘치쿠(吃苦, 고통 감내)’ 정신에 대해서는 2025년 4월 29일자 Morning Briefing 참조).
또한 우리는 트럼프가 세계와의 무역 전쟁에서 승리를 선언할 것으로 예상한다. ‘해방의 날’ 관세 유예 90일이 끝날 무렵, 미국은 주요 교역국들과 다수의 합의에 도달했을 가능성이 높으며, 뒤처진 국가들도 2차 유예 기간 동안 합류할 가능성이 있다. 트럼프는 경기침체 가능성을 줄이기 위해 무역 이슈를 조기에 마무리할 필요가 있다. 이는 공화당이 상하원에서 간신히 유지하고 있는 다수당 지위를 지키는 데 중요한 요소가 될 것이다.
게다가 헌법적 권한을 문제 삼는 여러 건의 소송이 제기되면서, 트럼프는 자신의 ‘국가 위기’ 선언을 근거로 한 관세 부과 권한을 서둘러 정리해야 할 필요가 있다.
우리는 이러한 흐름을 4월 7일자 Morning Briefing ‘파괴의 날들(Annihilation Days)’에서 예상한 바 있다. 당시 이렇게 썼다.
“트럼프의 ‘해방의 날’ 이후 목요일과 금요일은 ‘파괴의 날’이 되었고, 증시의 감시자들은 ‘관세 통치’에 단호한 반대의 신호를 보냈다. 트럼프 행정부는 월가에 손해를 주더라도 메인 스트리트(Main Street)를 부유하게 만들겠다고 말한다. 문제는, 메인 스트리트도 월가에 상장된 많은 주식을 보유하고 있다는 점이다. 결국 두 곳은 함께 번창하고 함께 고통받는다. 의회는 트럼프의 거부권 때문에 별다른 제동을 걸기 어렵지만, 만약 트럼프가 메인 스트리트의 주식 자산에 피해를 주면 경기침체와 공화당의 의회 다수 상실로 이어질 수 있다는 메시지를 받게 된다면, 상호 관세를 유예하고 무역협상에 시간을 줄 가능성이 있다. 또한, 법원이 관세를 막을 수도 있다. 트럼프의 관세 악몽이 조기에 끝난다면, 증시는 V자 반등을 보일 수 있다. 우리는 그 시나리오에 기대를 걸고 있다. 그 대안은 너무 끔찍하다.”
역시나, 트럼프는 4월 9일, ‘상호 관세’ 부과를 이틀 만에 유예했다. S&P 500 지수는 4월 8일에 저점을 찍고 이후 금요일 종가까지 14.1% 상승하며 V자 반등 흐름을 그렸다.
물론 우리는 경기침체 가능성을 완전히 배제하는 것은 아니다. 여전히 중국과의 무역전쟁이 해결되지 않아 공급망 혼란이 발생할 수 있는 위험이 존재한다. 실제로 3~4월 동안 발표된 지역 및 전국 단위의 기업 경기 조사 결과에서는 경기 활동의 약화와 물가 상승이 감지되었다.
또한 소비자 신뢰 지표는 침체 수준에 근접해 있으며, 특히 소비자 기대심리를 추적하는 지표는 더욱 그러하다. 이 기대심리 지표는 경기선행지수(LEI)를 구성하는 10개 항목 중 하나로, LEI는 2022년 말부터 경기침체를 예고해왔다.
반면, 경기동행지수(CEI (NYSE:CEI))는 같은 기간인 2022년 말 이후부터 2025년 3월까지 지속적으로 사상 최고치를 경신하며 상승세를 보였다.
우리는 소비 지출의 회복력에 베팅하고 있다. 이는 퇴직을 앞둔 베이비붐 세대의 소비 지출 증가로 인해 뒷받침되고 있다. 최근에는 주식시장 하락으로 인한 부(富)의 역효과가 소비를 위축시킬 수 있다는 우려가 있었으나, 이후 주가 반등으로 이러한 우려는 줄어들었다.
우리는 또한 기업의 지출 역시 회복력을 유지할 것이라 기대하고 있다. 물론 관세 관련 불확실성은 설비 투자에 부담을 줄 수 있으나, 클라우드 컴퓨팅과 리쇼어링(생산기지 국내 이전) 관련 지출은 여전히 견조할 것으로 본다.
미국 경제 III: 가장 회복력 있는 노동시장
경기동행지수(CEI)는 4월에도 또 한 번 사상 최고치를 경신했을 가능성이 높다. 그 이유는 4월에 사상 최고치를 기록한 민간 비농업 고용이 CEI 구성 요소 4개 중 하나이기 때문이다. 이 지표는 실질 개인소득과 실질 제조 및 유통 매출 등 다른 두 개 구성 항목에도 상승 압력을 가한다. 네 번째 항목인 산업 생산은 4월 고용보고서에 나타난 제조업 주간 근무시간 감소와 함께 하락했을 가능성이 있다.
참고로, S&P 500도 경기선행지수(LEI)를 구성하는 10개 항목 중 하나다. 오늘 우리는 경기침체/스태그플레이션 가능성을 하향 조정했는데, 그 이유 중 하나는 주식시장이 경제 전망 개선을 시사하고 있기 때문이다. 금요일 발표된 고용보고서 역시 노동시장의 회복력에 대한 신뢰를 높였다. 주요 내용을 살펴보자:
(1) 근로소득 대리 지표(Earned Income Proxy)
민간 부문의 주간 총근로시간은 전월 대비 0.1% 증가하여 47억 시간으로 사상 최고치를 기록했다. 시간당 평균 임금도 0.2% 증가했다. 이에 따라 민간 부문의 임금·급여를 나타내는 ’근로소득 대리 지표’는 0.3% 상승하며 4월에 또다시 사상 최고치를 경신했다. 이는 4월 소비 지출 전망에 긍정적인 신호다. 실제로 4월 자동차 판매는 연율 기준 1,730만 대로 견조한 수준을 유지했다.
(2) 급여 고용(Payroll employment)
4월 급여 고용은 17.7만 명 증가했다. 우리는 15만~17.5만 명 증가를 예상했기 때문에 놀라운 수치는 아니었지만, 컨센서스(13.5만 명)보다는 높았다. 다만 이전 두 달 수치는 총 5.8만 명 하향 수정되었다. 그럼에도 최근 3개월 평균 고용 증가폭은 15.5만 명으로 견고한 흐름을 유지하고 있다. 특히 퇴직 베이비붐 세대를 대상으로 한 서비스 업종(보건 및 사회복지, 여가 및 접객, 금융업 등)이 고용 증가를 주도했다.
(3) 연방정부 고용
연방정부 고용은 4월 9,000명 감소했으며, 이는 3월의 4,000명 감소에 이은 것이다. 아직까지는 연방정부 고용에 큰 변화는 없는 상황이다. 반면, 보건 및 사회복지(58,200명), 운송 및 창고업(29,000명), 여가 및 접객업(24,000명) 등에서 강한 고용 증가세가 나타났다. 단, 후자의 두 업종은 미중 무역 전쟁이 장기화되면 약화될 가능성이 있다.
(4) 고용 확산지수(Payroll Employment Diffusion Index)
4월에도 고용 확산지수가 50.0%를 상회한 점은 고무적이다.
전략: S&P 500 목표치를 다시 올릴 것인가, 말 것인가?
연초 우리는 올해 말 S&P 500 목표치를 7,000포인트로 설정했다. 하지만 3월 5일 경기침체 확률을 35%로 상향했을 때, 우리는 목표치를 6,400으로 하향 조정했다. 이어 3월 31일 경기침체 확률을 45%로 상향하면서, 목표치를 다시 6,000으로 낮췄다.
이제 경기침체 확률을 다시 35%로 낮춘 지금, 우리는 S&P 500 목표치를 6,400으로 되돌려야 할까?
S&P 500의 강력한 V자 반등을 고려하면 목표치를 상향할 가능성도 있지만, 아직 그렇게 할 준비는 되어 있지 않다. 그 이유는 다음 두 가지 문제 때문이다.
(1) 기업 실적
S&P 500의 수익 전망이 악화되고 있다. 관세는 본질적으로 국내 수입업자에게 부과되는 세금이다. 트럼프는 ‘해방의 날’에 대부분 국가로부터의 모든 수입품에 대해 10% 기본 관세를 발표했고, 이는 4월 5일 시행되었다. 여기에 자동차, 알루미늄, 철강에는 25% 관세, 중국산 제품에는 145% 관세가 여전히 유지되고 있다.
2023년 4월까지 12개월간의 미국 기업 법인세 수입은 5,021억 9천만 달러에 달했으며, 현재 관세율을 기준으로 하면 향후 12개월 동안 3,000억 달러 이상의 수입관세 수익이 발생할 수 있다.
이는 기업 이익에 상당한 세금 부담이 될 수 있으며, 일부는 소비자 가격으로 전가될 수 있지만, 자동차 산업처럼 전가가 어려운 업종도 존재한다.
(2) 밸류에이션
S&P 500의 주가수익비율(PER)은 4월 8일에 18.1로 저점을 기록했다. 그러나 금요일 기준으로는 다시 20.5까지 상승했다. 이는 연초 수준인 22.1까지 회복되기는 매우 어려울 것이라는 점을 시사한다.
인베스팅닷컴 & https://kr.investing.com/, 무단전재 및 재배포 금지