상당 기간 우리는 세 가지 대체 경제 시나리오에 대한 주관적 확률을 변경할 필요가 없었다. 하지만 오늘 우리는 이 확률을 수정하며, 앞으로 몇 달 또는 몇 주간 더 자주 수정해야 할 수도 있다. 이는 도널드 트럼프 대통령의 불안정한 정책 결정 성향 때문이다.
초기 트럼프 2.0의 낙관적 기대감은 트럼프 혼란 2.0이 불러온 불확실성에 밀려났다. 현 행정부는 출범한 지 두 달도 채 되지 않았다. 미국의 주요 무역 상대국에 부과된 관세의 혼란, DOGE Boys가 시행한 연방정부 일자리 삭감, 그리고 기존 세계 질서를 뒤엎는 조치들은 혼란스럽기 짝이 없다.
우리가 그간 확률 변경을 보류한 이유는 협상의 달인인 트럼프 대통령이 캐나다와 멕시코와의 협상에서 성과를 내고 승리를 선언함으로써, 미국의 가장 중요한 무역 파트너이자 유일한 이웃 국가인 두 나라에 25% 관세를 부과하겠다는 위협을 거둘 것으로 기대했기 때문이다. 실제로 2월 28일 스콧 베센트 미국 재무장관은 멕시코가 미국이 중국에 부과한 관세와 동일한 수준으로 관세를 맞추자고 제안했으며, 캐나다에도 같은 조치를 권고했다고 말했다. 이는 멕시코와 캐나다가 자국 수출품에 대한 관세를 피할 수 있는 잠재적 길을 암시한 것이다.
베센트 장관은 블룸버그 텔레비전과의 인터뷰에서 다음과 같이 말했다.
“멕시코 정부가 제안한 매우 흥미로운 방안 중 하나는 미국이 중국에 부과한 관세에 맞추자는 것입니다. 캐나다도 이 제안에 동참해 준다면 중국산 수입품의 홍수로부터 ‘북미 요새(Fortress North America)’를 구축하는 좋은 제스처가 될 수 있을 것이라 생각합니다.”
이후 일어난 사건들의 간략한 타임라인은 다음과 같다:
(1) 3월 3일 월요일, 트럼프 대통령은 “더 이상 미룰 여지가 없다”며 캐나다와 멕시코에 대한 관세 부과를 화요일부터 즉각 시행했다. 트럼프는 이번 관세가 펜타닐 밀매 근절, 불법 이민 억제, 미주 지역 내 무역 불균형 해소, 더 많은 제조 공장의 미국 이전 유도를 위한 수단이라고 밝혔다.
(2) 트럼프 행정부는 이미 2월에 중국산 수입품에 10% 관세를 부과한 바 있으며, 이번 화요일에 이를 20%로 두 배 인상했다. 빠른 속도의 무역협상 대신, 미국은 무역전쟁을 촉발했다. 캐나다는 이에 맞서 화요일에 미국에 보복 관세를 부과했고, 멕시코는 오는 일요일 비슷한 조치를 발표할 예정이다.
(3) 화요일 중국 외교부 대변인은 “중국은 무역 전쟁에서 끝까지 싸울 것”이라고 경고했다. 중국은 닭고기, 소고기, 돼지고기, 대두 등 미국 농산물의 주요 수입국 중 하나로, 이들 상품에 오는 3월 10일부터 10~15%의 관세가 부과될 예정이다. 중국이 비교적 제한적인 수준으로 대응한 점을 볼 때, 무역 이슈를 두고 미국과 협상할 의지가 있는 것으로 풀이된다.
중국 정부는 과거 트럼프 행정부 시절인 2018년처럼 관세나 수사를 크게 강화하지 않고 있다. 당시 중국은 미국산 대두에 25%의 관세를 부과한 바 있다.
(4) 지난 주말 워런 버핏은 트럼프의 관세에 대해 이례적으로 입을 열며, 관세가 소비 지출에 부정적 영향을 미칠 것이라고 경고했다. 버핏은 “우리는 관세에 대해 많은 경험을 해왔고, 일정 부분 이는 일종의 전쟁행위다”며, “장기적으로 관세는 결국 상품에 대한 세금이다. 치아 요정(Tooth fairy)이 그 세금을 대신 내주진 않는다! … 그럼 결국 어떻게 될까?”라고 말했다.
전략 II: 확률의 재조정(Recalibrating the Odds)
트럼프가 무역 전쟁을 시작한 이상, 앞으로 상황은 더 악화될 수도 있고, 완화될 수도 있다. 어느 쪽이든 불확실성은 크게 높아졌으며, 이는 월요일과 화요일 주식시장의 급격한 하락으로 명백히 드러났다.
금리는 최근 하락세를 이어가고 있다. 이는 연준이 추가 금리 인하를 단행할 가능성이 높아졌기 때문인데, 이는 인플레이션이 여전히 연준의 목표치인 2.0%를 웃돌고 있으며, 적어도 단기적으로는 관세가 인플레이션을 더욱 높일 가능성이 있음에도 불구하고 나타나는 현상이다.
최근 논평에서 우리는 2025년 경기침체 가능성을 낮게 평가해왔다. 실제로 최근 며집간 애틀랜타 연준의 GDPNow 추정 모델이 올해 1분기 경제성장률 전망치를 지난 목요일 2.3%(전분기 대비 연율 환산)에서 -2.8%로 급격히 하향 조정한 것은 일시적인 두 가지 요인이 반영된 결과로 본다. 하나는 수입업자들이 관세 시행 전에 수입을 크게 늘리면서 1월 수입이 급증한 것이고, 다른 하나는 1988년 이후 가장 추웠던 올해 1월 날씨가 소비 지출을 위축시켰기 때문이다. 우리는 이러한 GDP 감소 요인이 2월과 3월에는 되돌려질 것으로 예상하며, 이에 따라 1분기 실질 GDP 성장률이 최소 1.5%는 될 것으로 전망한다.
하지만 트럼프 2.0 정책의 부정적인 영향이 긍정적인 영향보다 먼저 나타나고 있다. 관세, 이민자 추방, 연방정부 일자리 축소 등이 경제에 부담을 주고 있는 상황이다. 2017년 감세 정책의 연장 여부는 아직 불확실하며, 기업 규제 완화 역시 더디게 진행되고 있다. 다만 제조시설의 미국 본토 이전(온쇼어링)은 진행 중이고, 미국 내 자본지출을 확대하겠다는 기업들이 늘어나고 있다.
이런 점들을 종합적으로 고려하여 우리는 세 가지 시나리오에 대한 주관적 확률을 재조정한다:
(1) 『포효하는 2020년대(Roaring 2020s)』 (55%, 변동 없음)
기본 시나리오에 대한 우리의 주관적 확률은 여전히 55%로 유지한다. 이는 무역 전쟁이 더 악화되지 않을 것으로 가정한 것이다. 우리는 경제의 회복력과 기술 중심의 생산성 및 실질 GDP 성장률 상승에 계속해서 기대를 걸고 있다.
이 시나리오에서 경제는 지속적으로 성장하며, 관세로 인해 일시적으로 상승한 인플레이션도 단기에 그친다. 주식시장은 올해 상반기 내내 변동성이 심한 흐름을 보일 것이고, S&P 500 지수는 2월 19일 기록한 사상 최고치를 다시 넘지 못하다가, 하반기부터 다시 상승세를 이어가 연말까지 7,000선에 도달할 것으로 예상한다.
(2) 『멜트업/멜트다운(Meltup/meltdown)』 (10%, 기존 25%에서 하향 조정)
사실상 주식시장의 일부 영역에서는 이미 멜트업(급등)이 나타난 바 있으며, 2월 중순 이후 멜트다운(급락)이 진행되고 있다. 두 가지 강세 시나리오의 가능성을 결합하면, 2025년에 조정이나 약세장 없이 완전한 강세장이 지속될 확률은 기존의 80%에서 65%로 하락하게 된다.
(3) 『약세 시나리오(Bearish bucket)』 (35%, 기존 20%에서 상향 조정)
지난 3년간 우리는 경제에 부정적 영향을 줄 수 있는 여러 위험 요소들로 인해 경기침체와 주식 약세장이 발생할 가능성을 20%로 평가해 왔지만, 이제 그 확률을 35%로 상향 조정한다. 2022년과 2023년 동안 우리의 가장 큰 우려는 러시아-우크라이나 전쟁 및 이스라엘과 이란의 대리전을 포함한 지정학적 위기로 인해 유가가 급등하고, 연준이 긴축적 통화정책을 유지하면서 소비가 위축되는 시나리오였다. 그러나 현재 유가가 약세를 지속하면서 이 가능성은 낮아진 상태다.
지난 몇 년 동안 미국 연방정부의 부채 위기가 몇 차례 부각되었고 국채 금리도 상승했지만, 최근 1월 13일 최고치였던 4.79%에서 현재 4.24%까지 하락했다. 이는 『트럼프 관세 2.0』으로 인해 이미 기대 인플레이션과 실제 인플레이션이 상승 중임에도 나타난 현상이다. 현재 채권 투자자들은 스태그플레이션의 시나리오에서 인플레이션보다는 스태그네이션(경기침체) 위험에 더 큰 비중을 두고 있다. 우리 역시 관세로 인한 경기침체의 가능성을 기존의 20%에서 35%로 높이며 같은 판단을 내리고 있다.
트럼프의 관세와 DOGE에 의한 연방 일자리 삭감은 소비자 심리를 위축시키고 있다. 트럼프는 불법 이민을 막겠다는 공약을 지켰고, 약속한 대로 유가도 하락 중이지만, 이는 공급 증가보다는 수요 위축에 기인한 측면이 크다. 모기지 금리도 낮아지고 있다. 하지만 그가 약속한 소비자 물가 하락과는 반대로, 그가 부과한 관세는 오히려 소비자 물가를 상승시킬 것이다.
우리는 여전히 소비자와 경제의 회복력에 기대를 걸고 있지만, 『트럼프 혼란 2.0』은 그 회복력을 심각하게 시험하고 있다. 바로 이 점 때문에 우리는 주관적 확률을 재조정했다.
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