최근 S&P 글로벌은 2026년 실적 전망치를 발표했으며, 적절한 표현이 없어서 그렇지만, 이 전망치는 폭발적으로 상승했다. 이는 월스트리트의 지속적인 낙관론을 고려하면 놀라운 일이 아니다. 지난주에도 언급했듯이, 국제 시장이든 신흥 시장이든, 금이든 비트코인이든, 모든 자산군 간의 상관관계가 1에 수렴하고 있다. 자금이 너무 적은 자산을 쫓을 때, 비논리를 정당화하는 합리화가 나오는 것은 당연한 일이다.
따라서, 시장의 과대평가를 합리화하거나 정당화하기 위해 애널리스트들이 실적 전망치를 상향 조정하는 것도 놀라운 일이 아니다. 아래 차트는 기업 이익의 장기 성장률을 보여준다. 특히, 애널리스트들은 주당 195달러의 이익 전망을 제시하며, 장기적인 지수 성장 추세를 기록적으로 초과할 것으로 예상하고 있으며, 과거 6%의 피크 투 피크 성장률도 넘어설 것으로 전망하고 있다.
피크 투 피크 성장 추세는 매우 중요한데, 이는 명목 GDP의 역사적 성장률이기 때문이다. 기업 이익이 경제 활동에서 비롯되는 매출에서 나오는 만큼, 이 상관관계는 논리적이다.
경기가 침체에서 벗어날 때처럼 이익이 경제 성장 속도를 훨씬 초과하여 증가할 수 있는 시기도 있다. 그러나 장기적으로 볼 때, 이익 성장률은 다시 장기 추세로 회귀한다.
위 데이터를 로그 스케일로 보면, 이익의 장기 성장 추세를 초과하는 동일한 편차를 확인할 수 있다. (로그 스케일은 큰 숫자가 미치는 영향을 완화한다.)
역사적으로 이익이 6% 피크 투 피크 성장 추세를 초과할 때마다, 이는 경제 성장률이 정점에 가까웠던 시기와 일치했다. 2026년 이익 전망치는 주당 289달러로, 장기 지수 성장 추세인 주당 195달러를 훨씬 초과하고 있다.
이러한 편차가 단기적으로는 지속될 수 있지만, 역사적으로 경기 침체나 특정 사건에 따른 충격과 같은 경제적 악재는 이익을 다시 장기 추세로 회귀시켜왔다. 이는 경제 활동과 매출 창출 간의 관계를 고려할 때, 기업 이익이 경제 성장률을 무한정 초과할 수 없기 때문이다.
아래 차트는 월스트리트의 현재 실적 전망치가 장기 지수 성장 추세에서 얼마나 벗어나 있는지를 보여준다. 앞서 언급했듯이, 현재의 편차는 기록상 가장 큰 수준이다.
수이러한 실적 전망의 정확성을 의심해보는 것은 투자자들에게 신중한 태도라 할 수 있다. 이는 이익 성장률 변화와 시장 결과 간의 관계를 고려할 때 더욱 그렇다.
실적 전망의 조정
앞서 언급했듯이, 애널리스트들은 2026년 이익 성장에 대해 매우 낙관적인 전망을 보이고 있다. 현재 전망치는 장기 추세를 크게 상회하고 있으며, 이는 실제 이익이 주당 290달러보다는 220달러에 가까울 가능성을 시사한다.
이는 다시 말해, 기업 이익이 경제 활동의 함수이기 때문이다. 따라서 현재의 실적 전망치가 현실화되려면 경제 성장에 대한 기대치가 급격히 개선되어야 한다. 그러나 관세의 영향, 정부 지출 감소, 고용 축소 등을 고려할 때, 이러한 시나리오는 그다지 현실적이지 않아 보인다.
따라서 앞으로의 실적 전망치는 결국 크게 하향 조정될 가능성이 훨씬 더 높다.
투자자들이 직면한 위험은 향후 실적 전망이 정확할 것이라고 가정하고 오늘 자산을 과도하게 지불하는 것이다. 이러한 가정은 현재의 과대평가를 완화시킬 수 있다고 보지만, 실제로는 과거 실적 전망치가 목표에 도달하지 못하면서 밸류에이션이 급격히 상승하는 결과를 초래해 왔다.
기업 이익과 경제 성장 간의 관계를 고려할 때, 현재 투자자들이 감수하고 있는 과대평가는 더 강한 경제 성장으로 자연스럽게 조정될 가능성이 낮으며, 오히려 큰 편차를 지속적으로 유지할 가능성이 크다.
S&P 500의 연간 변화율과 실제 보고된 이익 간에도 동일한 편차가 나타나고 있다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, 시장 가격은 급격히 상승했지만, 주당순이익(EPS)의 증가율은 이에 미치지 못했다. 그 결과, 지난 2년간 멀티플(주가수익비율, P/E)의 급격한 확장이 발생했다.
애널리스트들은 이러한 높은 밸류에이션을 정당화하고 시장 가격을 따라잡기 위해 실적 전망치를 인위적으로 상향 조정해야 한다. 그러나 현실적으로는 주가 상승 속도가 크게 둔화되면서, 기업 이익이 밸류에이션에 맞춰 따라가는 과정이 더 가능성이 높아 보인다.
물론, 시장 가격이 애널리스트들의 실적 전망을 지속적으로 충족하지 못하는 상황에서도 유지될 수 있었던 핵심 요인 중 하나는 바로 자사주 매입이다.
필요하지 않을 때 이루어지는 자사주 매입
나는 이전에도 기업의 자사주 매입에 대해 많이 다룬 바 있으며, 자사주 매입이 주주들에게 자본을 환원하는 것이 아니라 주로 내부자들에게 혜택을 주는 방식이라는 점을 강조해왔다.
그럼에도 불구하고, 자사주 매입이 자산 가격을 끌어올리고, EPS(주당순이익) 계산에서 분모(발행 주식 수)를 줄임으로써 보고된 실적을 뒷받침하는 데 중요한 역할을 한다는 점은 부정할 수 없다.
이전에 다룬 기사에서 언급했듯이:
"자사주 매입의 영향은 개별 기업을 넘어선다. 2000년 이후 순 기업 자사주 매입은 전체 주식 시장의 순자산 매입의 100%를 차지했다. 이는 연금, 뮤추얼 펀드, 개인 투자자들의 참여 감소를 반영한 것이다."
- 연금 및 뮤추얼 펀드: –2.7조 달러
- 가계 및 해외 투자자: +2.4조 달러
- 기업(자사주 매입): +5.5조 달러
- 순 유입: +5.2조 달러
다시 말해, 자사주 매입을 제외하면 자산 가격은 현재 수준보다 약 40% 낮을 것이다. 중요한 점은, 자사주 매입과 주식 시장 수익률 간의 상관관계가 매우 높다는 것이다.
이는 매우 중요한 점이다. 많은 사람들은 기업이 시장에서 저평가될 때 자사주를 매입한다고 믿지만, 실제 현실은 정반대다. 기업들은 자산 가격이 상승할 때 자사주를 순매수하는 경향이 있으며, 주가가 하락하면 이러한 행위를 중단한다.
다시 말해, 시장이 급등할 때 기업들은 가장 비효율적인 시점에 자사주를 매입한다. 이는 자사주 매입이 주주들에게 혜택을 주기 위한 것이 아니라, 다음과 같은 목적을 위해 활용되기 때문이다.
- 단기적인 주가 상승을 장기적인 투자보다 우선시함
- 사업 재투자 기회 부족을 신호하거나, 재투자를 의도적으로 하지 않음
- 내부자 및 경영진에게 혜택을 집중시키며, 보상을 주가 성과에 연계
앞서 언급했듯이, 기업들은 일반적으로 가치 상승 효과가 없는 가격에서 자사주를 매입하며, 이는 향후 생산적인 투자로 활용될 수 있는 자본을 낭비하는 결과를 초래한다.
그럼에도 불구하고, 2025년 자사주 매입 규모는 1조 달러를 초과할 것으로 예상되며, 2026년에는 더욱 증가할 가능성이 크다. 물론, 이는 경제 성장 둔화나 시장 재평가를 초래할 만한 중대한 사건이 발생하지 않는다는 전제하에서다. 이러한 자사주 매입이 완료될 경우, 주식 시장에서 지속적인 매수세 역할을 하며, 애널리스트들의 과도하게 낙관적인 실적 전망이 향후 하향 조정될 가능성을 일부 상쇄할 수 있다.
결론
월스트리트 애널리스트들의 과도하게 낙관적인 가정은 거의 항상 현실을 초과하는 경향이 있다. 앞서 논의했듯이, 기업 이익은 장기 추세에 매우 근접한 속도로 성장하며, 이보다 더 빠른 성장이나 둔화는 통화 및 재정 정책 개입 또는 경기 침체와 같은 거시적 요인에 의해 발생한다. 이번에도 예외는 아닐 가능성이 크다.
현재 시장의 낙관론, 역사적 과대평가 우려, 그리고 가격 유지를 위한 자사주 매입 의존도를 고려할 때, 투자자들은 포트폴리오를 보호하기 위한 헤징 전략을 고려해야 한다.
- 시장 변동성을 낮추기 위해 채권 자산을 활용하라.
- 투자할 곳이 불확실할 때 현금 비중을 늘리는 것을 두려워하지 말라.
- 배당 이력이 탄탄한, 기본적으로 강한 기업에 집중하라.
- 기업의 자사주 매입 및 경제 지표를 지속적으로 모니터링하라.
특히, 자사주 매입은 시장 안정성에 중요한 역할을 해왔기 때문에, 투자자들은 기업들의 자사주 매입 동향을 주의 깊게 살펴야 한다. 경기 둔화나 정책 변화로 인해 자사주 매입이 줄어들 경우, 시장 변동성이 증가할 수 있다. 또한, 고용 지표, 인플레이션 추세, GDP 성장률과 같은 거시경제 지표를 추적하면, 시장 변동의 초기 신호를 감지하는 데 도움이 될 수 있다.
현재 포트폴리오에서 소규모 조정을 진행하면, 예상치 못한 시장 변동성 증가에 보다 효과적으로 대응할 수 있을 것이다.
혹은, 그냥 눈을 감고 운에 맡기는 방법도 있다.
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