By Michael Lebowitz
마이크로스트래티지(NASDAQ:MSTR) 주가는 비트코인과 함께 급등하고 있다. 극도의 자신감으로 인해 많은 마이크로스트래티지 투자자들이 독특한 전환사채 자금 조달 및 레버리지 체계에 내재된 위험을 파악하지 못하고 있는 것 같아 우려스럽다. 최근 톰 리(Tom Lee)가 출연한 팟캐스트에서는 마이크로스트래티지의 최근 전환사채 발행에 대한 긍정적인 사실을 일부 제시했지만 전체 이야기를 전달하지 못했다. 톰 리의 열광적인 전망에서 빠진 것은 이 "새로운 전략"이 회사를 파산시킬 수도 있다는 점이다.
비트코인이 계속 상승하여 마이크로스트레티지의 CEO 마이클 세일러가 천재임을 증명할 수도 있지만, 투자자들은 적어도 계획대로 일이 진행되지 않을 경우 어떤 일이 일어날 수 있는지에 대해 이해해야 한다. 이제 이야기의 다른 측면을 소개한다.
마이크로스트레티지란 무엇인가요?
마이크로스트레티지는 웹사이트를 통해 "모든 개인에게 실행 가능한 조언을 제공하는 소프트웨어 솔루션과 전문 서비스를 제공한다"고 소개하고 있다.
2000년 이후 이 회사는 14억 달러의 누적 순손실을 기록했다. 또한 지난 10년간 매출은 아래와 같이 악화되었으며, 이는 SimpleVisor가 제공한 자료이다. 
소프트웨어 솔루션 회사로서는 망한 회사이다. 하지만 이 회사의 CEO인 마이클 세일러는 적어도 지금은 파산을 피했다.
세일러는 흔들리던 기술 기업을 레버리지 비트코인 지주회사로 탈바꿈시켰다.
마이크로스트레티지는 지난 5년 동안 전환사채를 통해 72억 7천만 달러를 차입하고 비트코인을 매입하기 위해 주식 수를 두 배로 늘렸다. 아래에서 발행 주식의 엄청난 성장과 비트코인 보유 가치를 확인할 수 있다.
다음 그래프는 2020년 비트코인을 매입하기 시작한 이후 비트코인과 밀접한 상관관계를 보인다는 것을 보여준다. 이 회사는 본질적으로 비트코인 레버리지 지주 회사이므로 비트코인을 더 많이 매입할수록 관계가 더욱 강화될 수 있다. 
마이크로스트레티지 가치 평가
2024년 12월 6일, SimpleVisor는 마이크로스트래티지에 대한 가치 분석을 공유했다. 결론은 핵심 기술 운영에 대한 우호적인 가치 평가 가정에도 불구하고 투자자들이 비트코인 보유에 대해 엄청난 프리미엄을 지불하고 있다는 것이었다. 기사에 따르면
앞서 MSTR이 비트코인 가치에 레버리지 베팅을 할 수 있는 수단이 되었다고 언급했다. 아래에서는 투자자들이 기초 기업에 지불하는 프리미엄을 평가하기 위해 회사의 가치를 분석해 보겠다. 회사의 시가총액에서 BTC 보유 자산의 시장 가치를 뺀 값을 통해 기초 기업의 가치를 파악할 수 있다. 이 지표를 TTM 순환 주당순이익과 결합하면 기초 기업이 202.5라는 천문학적 주가수익비율(P/E)로 거래되고 있음을 알 수 있다. 마찬가지로 P/S는 83.4로 "달로 향하고 있다".
다음으로 (LON:NXT), 기초 비즈니스의 적절한 P/E와 P/S 비율이 각각 25와 5라고 순진한 가정을 해보겠다. 이는 기초 비즈니스가 장기적으로 매출과 주당순이익 성장이 거의 없었다는 점을 고려할 때 매우 관대한 가정이다. 이러한 조건에서 BTC 포지션을 포함한 MSTR의 공정가치 가격은 202.45달러에서 214.67달러 사이가 될 것으로 계산된다.
따라서 넉넉한 성장 가정에도 불구하고 투자자들은 공정가치 대비 80~90%의 프리미엄을 지불하고 MSTR 주식을 보유하게 된다. 레버리지와 비레버리지 비트코인 ETF가 모두 증권 거래소에서 판매되고 있는 상황에서 투자자들이 MSTR에 대해 이러한 프리미엄을 지불한다는 것은 놀라운 일이다.
톰 리의 코멘트
월스트리트 베테랑인 톰 리는 CNBC 및 기타 대형 금융 미디어 매체에 자주 기고하며 낙관론자 또는 일부에서는 영구 강세론자라고 부르는 것으로 잘 알려져 있다. 그는 최근 마이크로스트레티지에 대한 낙관적인 견해를 밝혔다(링크). 다음은 동영상을 텍스트로 변환한 것이므로 문법과 말투는 무시해 주기 바란다.
마이크로스트레티지는 약 5년 전에 대차대조표를 활용해 회사를 혁신했다. 비트코인을 구매할 수 있는 많은 현금을 보유하고 있었기 때문에 침체되어 있던 실제 소프트웨어 사업에 대한 주식 가치 대신 비트코인 보유자로서의 가치를 평가받게 되었다. 하지만 비트코인이 상승하고 마이크로스트레티지 주식이 상승하면서 전환사채와 부채를 발행하여 더 많은 비트코인을 확보할 수 있는 기회가 생겼다.
이제 이것이 다소 무모하다고 생각할 수도 있지만, 네트워크 가치를 많이 창출했기 때문에 매우 참신한 전략인 것으로 밝혀졌다. 그들은 현재 비트코인의 최대 보유자 중 하나이며 궁극적으로 미국 정부에 이어 두 번째로 큰 비트코인 보유자가 될 수 있으며, 매우 낮은 비용으로 빌릴 수 있는 능력으로 이 일을 하고 있다. 채권 보유자들이 왜 그들이 제공하는 채권을 구매하는지 궁금하실 것이다. 채권 업계에서 처음으로 10억 달러를 투자해 비트코인에 노출된 채권을 소유할 수 있게 된 것이다.
전환사채 펀딩
아래에서 공유하듯이 마이크로 스트래티지는 전환사채를 통해서만 72억 7천만 달러를 차입했다. 이 수익금은 비트코인을 구매하는 데 사용되었다.
전환사채는 투자자에게 주식 노출이라는 보너스와 함께 채권의 이점을 제공한다는 점에서 독특하다. 전환사채 발행자가 채무 불이행을 하지 않는다고 가정하면, 채권 보유자는 만기에 초기 투자금을 상환받고 이자를 얻으며 콜 옵션을 보유하여 특정 전환율로 회사의 주식을 매입할 수 있다.
마이크로스트레티지가 최근 전환사채를 발행한 사례를 살펴봄으로써 구매자들이 어떤 베팅을 하고 있는지 더 잘 이해할 수 있도록 하겠다.
2024년 11월 21일, 마이크로스트래티지는 2029년 12월 1일에 만기가 도래하는 0% 전환사채 30억 달러를 발행했다.
발행 당시 주식은 430달러에 거래되고 있었고 전환 가격은 672달러였다. 투자자들은 이자 지급 대신 콜 옵션을 받기로 했다. 이 주식 옵션은 향후 5년 동안 마이크로스트래티지 주가가 50% 이상 상승할 경우 가치가 있다. 주가가 672달러를 넘지 못하면 투자자는 0%의 투자 수익을 얻게 된다.
또한 고려해야 할 기회 비용도 있다. 마이크로스트래티지의 S&P 신용 등급은 정크(B-)입니다. ICE BOA 지수에 따른 유사 채권의 수익률은 6.75%이다. 6.75%의 5년 복리 투자 수익률은 총 47%의 수익을 제공한다.
따라서 투자자들은 5년 총 수익률 47%를 포기하고, 비슷한 등급의 정크본드를 보유하는 것보다 마이크로스트래티지 주가가 5년 안에 두 배로 상승하여 손익분기점에 도달하기를 바라고 있다.
콜옵션에 막대한 비용을 지불하고 있는 투자자들
옵션 가격은 현재 주가, 행사가격, 만기까지 남은 시간, 내재 변동성, 이자율, 배당금에 따라 결정된다. 내재 변동성을 제외한 모든 요소는 알려져 있다. 블랙-숄즈와 같은 공식은 옵션 가격을 다른 요소와 동일하게 하기 위해 내재 변동성을 계산한다.
내재 변동성은 투자자가 기초 주식이 앞으로 얼마나 움직일 것이라고 생각하는지를 측정한다.
전환사채는 회사의 신용 위험, 채권의 이자율, 콜옵션의 가치에 따라 가격이 책정된다. 콜 옵션의 가치가 높을수록 발행 회사는 더 많은 수익을 얻을 수 있다. 이 경우 마이크로스트래티지 주식의 내재 변동성이 매우 높기 때문에 옵션 가치가 높아져 더 많은 자금을 조달할 수 있다.
5년 만기 마이크로스트래티지 콜 옵션의 가격은 알 수 없지만, 1년 만기 옵션 가격을 통해 높은 내재 변동성에 대한 맥락을 파악할 수 있다. 현재 행사가격이 현재 가격과 동일한 1년 옵션의 내재 변동성은 102.30%이다. 즉, 투자자들은 매일 주가가 6.5%(102.30% / 252의 제곱근) 변동할 것으로 예상한다는 뜻이다.
아래 첫 번째 그래프는 파이낸셜 타임즈에서 제공한 것으로, MSTR이 다른 어떤 S&P 500 주식보다 변동성이 크다는 것을 보여준다.
또한, 두 번째 그래프는 더 블록에서 제공한 것으로, MSTR의 내재 변동성이 비트코인보다 약 2배 높다는 것을 보여준다. 
변동성을 부추기는 CEO 세일러
마이크로스트레티지와 CEO인 마이클 세일러는 비트코인의 내재 변동성을 높여서 가능한 한 저렴하게 채권을 발행할 수 있다고 선전하고 있다. 최근의 한 예가 있다:
마이크로스트레티지의 공동 창립자이자 회장은 금요일 CNBC와의 인터뷰에서 비트코인이 향후 21년 동안 연평균 29%의 수익률을 제공할 것이라고 말했다. -야후 파이낸스
파이낸셜 타임즈는 '마이크로스트래티지의 비밀 소스는 비트코인이 아니라 변동성'이라는 제목의 기사에서 이 전략을 다음과 같이 요약했다:
이는 마이크로스트래티지 스토리를 둘러싼 역설 중 하나인 공동 창립자 마이클 세일러가 왜 자신의 회사가 비트코인을 매입하는 동안 끊임없이 비트코인을 과대 포장하는지에 대한 해답을 제시한다. 대부분의 사람들은 자신이 축적하고 있는 자산에 대해 부정적인 이야기를 할 것이다.
하지만 마이크로스트래티지는 변동성이야말로 진정한 가치라고 생각한다. 세일러의 폭탄 발언 인터뷰, 장대한 예측, 끊임없는 소셜 미디어 포스팅은 단순한 잡음이 아니라 금융 시장의 불을 지피는 연료이다. 세일러와 함께라면 지루한 순간은 없다. 주식이 미쳐 날뛸수록 다음 컨버터블에 대한 조건이 더 좋아진다.
비트코인 소유를 위한 저렴한 접근법
채권 투자에만 국한된 투자자들이 이제 비트코인에 노출될 수 있는 방법이 생겼다는 점에서 톰 리의 말은 맞다. 그러나 비트코인을 소유하고자 하는 다른 사람들에게는 훨씬 더 나은 옵션이 있다. 앞서 언급했듯이 마이크로스트레티지의 주식 가치는 보유 중인 비트코인보다 최소 두 배 이상 높다. 그리고 다시 한 번 말씀드리지만, 이 회사의 소프트웨어 사업은 거의 가치가 없다. 심지어 마이너스 가치가 있다고 주장할 수도 있다. 따라서 비트코인을 구매하고자 하는 투자자는 비트코인이나 수많은 비트코인 ETF를 구매해야 한다.
또한 투자자들은 비트코인 또는 비트코인 ETF에 대한 콜 옵션을 구매할 수 있는데, 이는 본질적으로 전환사채와 같은 것이다. 이 기사를 작성할 당시 IBIT (iShares 비트코인 ETF)의 내재 변동성은 69%였다. 높긴 하지만 전환사채에 포함된 마이크로스트래티지 옵션이 100%가 넘는 것에 비하면 훨씬 저렴하다.
톰 리의 주장처럼 전환사채를 발행해 비트코인을 매입하는 것은 "참신한" 아이디어일 수 있지만, 시장 가격을 보면 알 수 있듯이 이는 현명하지 못한 투자자들을 이용하기 위한 수법이다.
무엇이 잘못될 수 있는가?
전환사채 보유자에게 잠재적인 보상은 마이크로스트래티지 주식 가격이 전환가보다 높다는 것이다.
부채를 소유하는 데 따른 위험은 두 가지이다.
첫째, 회사가 채무 불이행을 하지 않는다고 가정할 때 주가가 전환가 이하로 거래되면 채권 투자자는 원금을 돌려받게 된다. 하지만 5년 동안은 아무 소득도 얻지 못하게 된다.
최악의 시나리오는 만기가 도래하는 72억 달러의 전환사채를 마이크로스트래티지가 어떻게 상환할 수 있을지를 고려할 때 발생한다. 대부분의 회사와 달리, 그 해답은 벌어들이는 수익이 아니다. 아래 그래프는 2000년 이후 누적 세후 순이익이 마이너스 15억 달러임을 보여준다. 지난 8분기 동안의 분기별 평균 손실은 3억 1,600만 달러이다. 마지막으로 분기별 이익을 낸 것은 2021년이었다. 마이크로스트레티지의 수익이 최고조에 달했을 때에도 누적 순이익은 약 6억 5,000만 달러에 불과했다. 
이 회사는 채권자들에게 상환하기 위해 더 많은 주식을 발행할 수 있다. 그렇게 되면 현재 주주들의 지분이 희석되고 주가와 전환 옵션의 가치가 하락할 가능성이 높다.
마이크로스트레티지는 대신 더 많은 채권을 발행하여 기존 부채를 상환할 수 있다. 그러나 비트코인 가격이 하락하면 채권 보유자들은 전환사채를 받아들이지 않고 대신 이자율을 낮춰달라고 요구할 수 있다.
마지막으로, 비트코인을 판매하여 채권 보유자에게 상환할 수 있다. 비트코인이 높은 가격에 거래된다면 이러한 계획은 성공할 수 있다. 하지만 가격이 훨씬 낮을 경우에는 매우 문제가 될 수 있다. 세계 3대 비트코인 보유자 중 한 명이 상당한 양의 비트코인을 매도한다면 비트코인 가격에 큰 타격을 줄 수 있다.
부채를 상환하는 것은 마이크로스트래티지와 궁극적으로 투자자들에게는 잠재적으로 위험한 일일 수 있다.
요약
마이크로스트레티지는 투자자들에게 기도를 하고 있는 것 같다. 그들은 비트코인에 대한 낙관론을 부추겨 주식의 변동성을 높이고 있다. 그렇게 함으로써 자금을 조달하고 비트코인 보유량을 늘릴 수 있다. 전환사채 전략은 합법적이지만, 주주와 채권자에게 미치는 위험은 많은 투자자가 생각하는 것보다 훨씬 더 크다.
이러한 레버리지 계획의 문제점은 회사가 모든 것을 비트코인에 투자한다는 것이다. 비트코인의 급격한 하락은 마이크로스트레티지의 붕괴를 동반할 가능성이 높다! 또 다른 위험은 트럼프 대통령 치하에서는 바이든보다는 가능성이 낮지만 SEC가 마이크로스트레티지의 "독특한" 전략에 대해 조사하기로 결정할 경우이다.
더그 카스의 한 마디를 남긴다:
마이크로스트레티지의 주가가 하락하면서 회사는 1달러 지폐를 3달러에 계속 판매하고 있다.
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