By Lance Roberts
(2024년 5월 18일 작성된 영문 기사의 번역본)
투자자들은 매년 ‘오마하의 현인’ 워런 버핏의 연례 서한이 발표되기를 손꼽아 기다리며, 그가 시장과 경제 그리고 투자처에 대해 어떤 이야기를 할지 궁금해한다.
“현대 금융에서 가장 오랜 전통 중 하나는 매년 2월 말 어느 토요일 아침, 전문가부터 아마추어에 이르기까지 전 세계 금융계급 모두가 지난 65여 년 동안 그랬던 것처럼 한 시간 동안 앉아 워런 버핏이 쓴 버크셔 해서웨이 최신 연례 서한을 읽는 것이다. 많은 사람들이 세계 최고의 투자자로 여기는 워런 버핏은 이 서한에 자신의 성찰, 관찰, 격언 및 기타 생각을 적는다. 사람들은 이를 면밀히 분석해서 워런 버핏이 다음에 무엇을 할 것인지, 현재 경제와 시장 환경에 대해 어떻게 생각하는지에 대한 인사이트, 아니면 단순하게는 더 나은 투자자가 되는 방법에 대한 인사이트를 얻는다.”
- 타일러 더든(Tyler Durden)
올해도 어김없이 워런 버핏은 투자자들이 이해할 수 있는 현재 시장과 투자 환경에 대한 다양한 정보가 담긴 서한을 보냈다.
그중에서도 가장 주목받은 내용은 최근 워런 버핏의 현금 보유량 급증에 대한 언급이었다. 2024년 1분기 기준으로 워런 버핏이 이끄는 버크셔 해서웨이의 현금 및 단기 투자(만기 1년 미만 단기 국채)는 1,890억 달러를 넘어섰다.
1,890억 달러의 현금만 놓고 보면 버크셔 해서웨이는 헝가리보다 약간 작은 세계 58위 규모의 경제국이 될 것이다.
워런 버핏의 현금 보유와 관련해서 두 가지 중요한 메시지가 있다. 첫 번째 메시지는 시가총액 1조 달러에 육박하는 버크셔 해서웨이(NYSE:BRKa)의 규모를 고려할 때, 기업 인수는 상당한 규모가 되어야 한다는 것이다. 이와 관련해 워런 버핏은 다음과 같이 말한 바 있다.
“미국에는 버크셔 해서웨이를 진정으로 움직일 수 있는 소수의 기업만이 남아 있으며, 그런 기업들은 우리 그리고 다른 사람들에 의해 끝없이 선택되어 왔다. 우리가 가치를 인정할 수 있는 기업도 있고 그렇지 않은 기업도 있다. 무엇보다도, 우리가 가치 있게 여기려면 매력적인 가격이 책정되어야 한다.”
이는 매우 중요한 말이었다. 역사상 가장 현명한 투자자 중 한 명인 워런 버핏은 합리적인 가격의 인수 대상을 찾지 못하기 때문에 보유한 현금을 의미 있는 규모로 운용하는 것이 어렵다고 말하고 있는 것이다.
1,890억 달러의 자금으로 버크셔 해서웨이가 완전히 인수하거나 주식/현금 공모를 이용하거나 지배 지분을 인수할 수 있는 기업은 많다. 하지만 지난 10년간 주가와 밸류에이션의 급격한 상승을 고려할 때, 그런 기업에 대해서는 합리적인 가격이 책정되지 않았다는 의미다. 다시 말하자면, 다음과 같이 요약할 수 있다.
“가격은 지불하는 것이고, 가치는 얻는 것이다.” - 워런 버핏
밸류에이션 딜레마
밸류에이션 딜레마의 문제는 역사적으로 이러한 딜레마가 시장 가격 재조정에 앞서 발생했다는 점이다.
워런 버핏이 가장 좋아하는 밸류에이션 측정법 중 하나는 GDP 대비 시가총액 비율이다. 필자는 이를 약간 수정해 인플레이션 조정 수치를 사용했다. 이러한 측정법은 간단하게 보자면 주식이 경제 가치 이상으로 거래되어서는 안 된다는 것인데, 그 이유는 경제활동이 기업에 매출과 수익을 제공하기 때문이다.
이전 분석글에서 설명한 바와 같이, 현재 환경은 워런 버핏과 같은 가치 투자자들에게는 기회를 제공하지 않는다.
“주가는 즉각적인 활동과 분리될 수 있지만, 결국에는 실제 경제성장으로 반전된다. 기업 수익은 소비 지출, 기업 투자, 수입 및 수출의 함수이기 때문이다. 시장이 근본적인 경제활동과 단절되는 것은 투자자 심리로 인한 것이다. 특히 지난 10년간 연속적인 통화정책 개입으로 인해 투자자들이 ‘이번에는 다르다’는 믿음을 갖게 되면서 더욱 그렇다.”
경제활동과 주식 가격의 상승과 하락 사이에는 상관관계가 있다. 예를 들어, 2000년과 2008년에는 경제성장률이 하락하면서 기업 수익이 각각 54%와 88% 감소했다. 앞선 두 번의 경기 위축 이전에는 끝없는 수익 성장에 대한 요구가 있었음에도 불구하고 그랬다.
결국 기업 수익이 실망스러운 수준으로 떨어지자 주가는 예상보다 부진한 현재 수익과 더딘 미래 수익 성장 속에서 밸류에이션을 재조정하기 위해 50% 가까이 조정되었다.
따라서 지금은 주식 시장이 다시 한 번 현실과 괴리된 모습을 보이고 있지만, 과거의 기업 실적 위축을 살펴보면 이러한 편차가 지속 가능하지 않다는 점을 알 수 있다.
경제성장이 둔화됨에 따라 현재 GDP 대비 시가총액 비율 데이터가 과거 범위를 벗어난 것을 보면, 버크셔 해서웨이의 현금 운용에 대한 딜레마를 이해할 수 있다.
자산에 대한 초과 지불의 위험은 현재의 수익성을 유지하는 것이 어려워지는 데 있다.
버크셔 해서웨이가 ‘합리적인 가격’의 인수 대상 기업을 찾는 문제는 단순히 그런 기회에 대해 지나치게 까다롭다는 의미는 아니다. 10년이 넘는 기간 동안 막대한 자금을 투입하고 제로금리를 유지한 결과, 대부분의 기업 주가는 경제 역학이 뒷받침할 수 있는 수준을 훨씬 넘어선 것이다.
워런 버핏의 현금 비축이 주는 두 번째 메시지는 경고에 가깝다.
버핏의 현금 비축, 시장 폭락의 전조일까?
“때때로 시장이나 경제로 인해 펀더멘털이 탄탄한 일부 대기업의 주식과 채권 가격이 현저하게 잘못 책정될 수 있다. 실제로 1914년 4개월, 2001년 며칠 동안 그랬던 것처럼 시장은 예측할 수 없이 급등하거나 급락할 수 있으며, 앞으로도 그럴 것이다. 현재 미국 투자자들이 과거보다 더 안정적이라고 생각한다면 2008년 9월을 떠올려 보자. 통신의 속도와 기술의 경이로움은 전 세계가 순식간에 마비될 수 있게 만들었고, 우리는 위험 신호 이후 먼 길을 걸어왔다. 즉각적인 패닉이 자주 일어나지는 않겠지만 언젠가는 일어날 것이다.
버크셔 해서웨이는 막대한 자금과 확실한 성과로 시장 급락에 즉각 대응할 수 있는 능력이 있기 때문에 때때로 대규모의 기회를 제공할 수 있다. 주식 시장은 초창기보다 규모가 엄청나게 커졌지만, 오늘날의 적극적인 참여자들은 내 학창시절보다 정서적으로 더 안정적이지도 않고 더 잘 배우지도 못했다. 어떤 이유에서든 현재 시장은 내가 어렸을 때보다 훨씬 더 카지노와 같은 행동을 보인다. 카지노는 이제 많은 가정에 존재하며 매일 거주자들을 유혹하고 있다.
버크셔 해서웨이의 투자 원칙 한 가지는 영구적인 원금 손실을 감수하지 않는 것이며, 이는 변하지 않았고 앞으로도 변하지 않을 것이다. 미국의 순풍과 복리의 힘 덕분에 우리가 활동하는 분야는 일생 동안 몇 번의 좋은 결정을 내리고 심각한 실수를 피한다면 보람을 느낄 수 있는 분야였고, 앞으로도 그럴 것이다.”
- 워런 버핏
즉, 워런 버핏은 시장 변동성을 이용하기 위해 높은 수준의 현금을 보유하고 있다.
2008년 금융위기 당시 그 유명한 “전통적” 투자 회사인 골드만삭스가 파산을 피하기 위해 “공손하게” 구제금융을 부탁할 때 바로 그런 일이 벌어졌다. 그때 워런 버핏은 기꺼이 유리한 조건으로 막대한 자본을 투입해 주었다. 위기 상황에서는 “금을 가진 자가 규칙을 만드는 것”이다.
앞으로도 그런 기회가 올까? 아마 그럴 가능성이 높다. 경제성장과 관련된 기업 수익을 살펴보면 또 다른 과잉의 척도를 발견할 수 있다.
아래 차트는 기업 수익과 비교한 S&P 500 지수의 누적 변화를 나타낸다. 다시 말하지만, 투자자가 1달러 상당의 이익에 대해 1달러 이상을 지불하면 결국 이러한 초과 수익은 역전된다.
현재 시장이 기본 수익성과의 편차가 크다는 것은 최종적인 수익률 회복이 투자자에게 매우 호의적이지 않을 것임을 시사한다.
이러한 상관관계는 기업 수익 대비 주가 비율과 시장과의 비교에서 더욱 분명하게 나타난다. 다시 말하지만, 기업 수익은 궁극적으로 경제성장의 함수이기 때문에 상관관계는 예상치 못한 것이 아니다. 현재 이 비율은 시장을 수익성 중심으로 재편하기 위해 더 큰 폭의 시장 반전 이전 수준에 근접하고 있다.
앞서 언급했듯이 이렇게 높은 상관관계는 놀라운 일이 아니다. 투자자들은 밸류에이션 스펙트럼의 극단적인 끝에서 시장이 궁극적으로 반전될 것으로 예상해야 한다. 그러나 이러한 반전은 논리적으로 예상하는 것보다 훨씬 더 오랜 시간이 걸릴 수 있다.
투자자들은 연준이 자산 가격을 지지하는 한 펀더멘털과 환상 사이의 편차는 중요하지 않다고 생각한다. 이런 주장은 여전히 논쟁의 여지가 있다.
그러나 항상 그렇듯이 과잉은 원래 상태로 되돌아 갈 것이다. 워런 버핏이 막대한 현금을 보유하고 있다는 사실은 그러한 복귀가 전례 없는 일이 아니라는 것을 그가 알고 있음을 시사하며, 더 중요한 것은 그런 상황이 발생했을 때 활용하고자 한다는 점이다.
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