By Lance Roberts
(2024년 1월 16일 작성된 영문 기사의 번역본)
4분기 어닝 시즌이 막 시작되었다. 지난 두 달 동안 주가는 급등세를 보였다. 앞서 살펴본 바와 같이 월가 예상치를 “상회”하는 기업의 비율이 높은 것은 놀라운 일이 아니다.
물론 어닝 시즌이 시작되면 애널리스트 예상치가 급격하게 하향 조정되기 때문에 항상 예상치를 상회하는 비율이 높은 것이 사실이다.
아래 차트는 애널리스트들이 첫 4분기 예상치를 제시한 시점부터 지금까지 변동을 보여 준다.
우리는 이것을 “밀레니얼 어닝 시즌”이라고 부른다. 월가는 실적 발표가 다가올수록 “모두가 트로피를 받을 수 있도록” 계속 예상치를 낮춘다.
이런 부분을 쉽게 확인할 수 있는 방법은 경제 및 재무 상황에 관계없이 매분기 예상치를 상회하는 기업의 수를 보면 알 수 있다.
2000년 이후 약 70%의 기업이 정기적으로 예상치를 5% 초과 달성했다. 다시 말하지만, 애널리스트들이 최초의 예상치를 고수했다면 그 비율은 더 낮아질 것이다.
애널리스트들은 경제성장이 약화되고 인플레이션이 계속 상승하며 유동성이 감소하는 상황에서도 수익에 대한 낙관적 전망을 유지하고 있다.
그러나 4분기 수익 예상치가 하락했음에도 불구하고 여전히 2023년 1분가 바닥을 찍은 것으로 보고 있다.
연준의 금리인상과 은행 대출 기준 강화가 경제성장을 둔화시키는 요인으로 작용할 것이라는 전망에도 불구하고 그렇다.
애널리스트 수익 예상치의 문제점은 장기적인 성장 추세에 비해 수익 예상치가 지나치게 높다는 것이다.
앞서 살펴본 바와 같이, 매출과 수익이 예상되는 속도로 증가하려면 매출과 수익이 기반하는 경제성장률도 엄청나게 성장해야 한다.
1947년 이후 수당순이익은 7.72% 성장한 반면, 경제는 매년 6.35%씩 성장했다. GDP 방정식에서 소비자 지출이 차지하는 중요한 비중을 고려할 때 경제성장률과 소비 지출의 밀접한 관계는 논리적이다.
그러나 명목 주가는 배당금 포함 평균 9.35% 상승했지만, 결국에는 근본적인 경제성장에 반전이 일어날 것이다.
기업 수익은 소비 지출, 기업 투자, 수입 및 지출의 함수이기 때문이다. 주가가 추세에서 크게 벗어난 기업의 수익도 마찬가지다.
이는 향후 “밸류에이션”에 미치는 영향 때문에 투자자들에게 매우 중요한 부분이다.
월가에서 연준에 이르기까지 현재 경제에 대한 평가를 고려할 때, 지금으로서는 시나리오는 달라질 것이다. 데이터 역시 평균으로의 회귀가 전적으로 가능하다는 것을 시사한다.
평균으로의 회귀
팬데믹으로 인한 완화적 통화정책과 경제 셧다운 이후, 경제는 서서히 정상으로 돌아오고 있다.
물론 지난 몇 년간 우리가 목격했던 경제 활동과 비교하면 정상적인 상황은 매루 다르게 보일 수 있다.
여러 요인이 작용해 향후 몇 년간 경제성장률이 약화되고, 그에 따라 기업 수익도 약화될 것이라는 견해가 뒷받침된다.
- 경제는 경기침체 위험과 함께 느린 성장 환경으로 돌아가고 있다.
- 인플레이션이 둔화되고 있어서 기업의 가격 결정력이 떨어지고 있다.
- 수요를 뒷받침할 인위적인 부양책이 없다.
- 지난 3년간 소비를 끌어올린 것이 이제 미래 수요를 지연시킬 것이다.
- 금리가 상당히 높은 수준을 유지하면서 소비에 영향을 미치고 있다.
- 소비자들은 저축을 급격하게 줄이고 부채를 늘리고 있다.
- 이전에는 재고가 부족했으나 지금은 재고가 넘쳐난다.
특히, 이러한 회귀는 그간 미래 몇 년 동안의 소비를 끌어다 쓰면서 발생한 “공백”으로 인해 더욱 악화될 것이다.
“우리는 이전에 지속적인 통화 개입에 내재된 문제점을 지적한 바 있다. 특히 팬데믹으로 인한 경제 셧다운 이후 시행된 재정 정책은 수요 급증과 전례 없는 기업 수익을 창출했다.”
아래에서 볼 수 있듯이 M2 통화 공급의 급증은 이제 끝났다. 추가 부양책이 없다면 경제성장은 보다 지속 가능한 수준으로 되돌아갈 것이다.
미디어에서는 종종 “주식은 경제가 아니다”라고 말하지만 경제 활동은 기업의 매출과 수익을 창출한다. 따라서 주식은 장기간에 걸쳐 경제보다 빠르게 성장할 수 없다.
M2에서 GDP 성장률을 뺀 값(유동성 과잉의 척도)와 S&P 500 지수의 연간 변동률 사이에는 적절한 상관관계가 존재한다. 현재, 그 편차는 지속 가능하지 않은 수준으로 보인다.
따라서 예상보다 낮은 수익 성장률에 대한 시장의 가격 재조정으로 인해 S&P 500 지수의 연간 수익률이 하락하거나 유동성 지표가 급격하게 높아질 것이다.
밸류에이션은 여전히 리스크
주당순이익 예상치의 문제는 분명하다. 그 예상치가 거의 항상 틀린다는 점을 감안할 때 투자자가 투자에 대해 과도하게 지불한다는 것을 의미한다.
당연한 말이지만 현재 투자에 대한 과다 지불은 미래 수익률 하락으로 이어진다.
수익이 정점에서 하락했음에도 불구하고, 밸류에이션은 후행 및 선행 기준에서 모두 역사적으로 높은 수준을 유지하고 있다.
(유의할 점: 조정 수익은 실제 수익을 반영하지 않으므로 경기침체 시기에는 밸류에이션에 상당한 차이가 날 수 있다.)
대부분 기업들은 “영업” 이익을 보고하는데 이는 모든 “부정적인 부분”을 제외해 수익성을 모호하게 만든다. 영업 또는 조정 수익과 일반회계기준(GAAP) 수익 사이에는 상당한 차이가 존재한다.
이 정도의 차이가 발생한다면 기업 수익의 “품질”에 의문을 제기해야 한다.
아래 차트에서는 GAAP 수익을 사용한다. 현재 수익이 정확하다고 가정하면, 시장은 수익의 24배 이상에서 거래되고 있다. (이러한 밸류에이션 수준은 이전 강세장 정점 밸류에이션에 근접한 수준이다.)
따라서 시장은 이미 역사적 밸류에이션 범위를 훨씬 상회하는 수준에서 거래되고 있기 때문에 현재 많은 사람들이 예상하는 것만큼 “강세”가 아닐 가능성이 높다.
특히 연준과 미국 정부의 추가 통화 부양책이 나오지 않는다면 더욱 그렇다.
트로이의 목마
언제나 그렇듯 필자는 2023년 4분기 실적 및 올해 실적이 상승해 시장의 고평가를 정당화할 수 있기를 바란다. 하지만 수익이 상승하면 시장도 상승한다.
가장 중요한 것은 애널리스트들이 성장률 기대치를 지나치게 낙관적으로 전망했다고 현실적으로 그렇지 못한 역사가 길고 지저분하다는 점이다.
지금이 특히 그렇다. 경제 및 수익 성장의 대부분은 유기적이지가 않다. 대신, 경기 부양책의 홍수에서 비롯된 것이고 그 부양책은 이제 증발 중이다.
자산에 대한 과도한 투자는 투자자들에게 결코 좋은 결과를 가져다주지 못했다.
연준이 인플레이션을 억제하기 위해 경제 성장을 둔화시키려는 의도를 가지고 있기 때문에, 수익이 감소하는 것은 당연하다. 만약 그렇다면, 주가는 현재 밸류에이션 멀티플을 줄여서 수익 감소를 반영해야 한다.
애널리스트 예상치와 관련해서는 “트로이의 목마”를 기억하자. 우리는 공짜 선물을 조심해야 한다.
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