By Michael Lebowitz
(2023년 12월 06일 작성된 영문 기사의 번역본)
연준은 2022년 3월부터 금리를 5.25%p 인상한 이후 관망 시기로 접어들었으며 금리는 동결되었다. 연준이 금리인상을 시작한 이후 인플레이션은 의미 있게 하락했지만 여전히 연준의 2% 목표치보다는 높은 수준이다. 경제는 강력한 노동시장에 힘입어 계속 성장하고 있다.
좋은 소식에도 불구하고 어두운 구름이 드리워져 있다. 연준이 가장 우려하는 것은 이전 금리인상이 지연 효과로 아직 경제에 완전히 영향을 미치지 않았다는 점이다. 연준은 경제적 악화가 없는 연착륙을 원한다. 그러나 연준이나 우리 모두는 훨씬 강력한 경기침체 가능성을 배제할 수는 없다. 강한 경제성장과 경기침체 우려가 묘하게 병치된 상황에서 연준의 금리동결은 가장 가능성 높은 조치다.
연방기금금리 선물 시장에서도 이러한 평가에 동의하고 있다. 아래에서 볼 수 있듯이 연준이 2월까지 금리를 동결할 것으로 예상하며 2024년 3월부터는 금리를 인하할 확률이 높은 것으로 보고 있다.
연준이 긴축 사이클의 일시정지 단계에 있다면, 논리적인 질문은 얼마나 오래 지속될 것인지에 관한 것이다. 더욱 중요하게는 금리동결 그리고 금리인하 기간에 주식과 채권은 어떻게 될까?
주식시장은 금리인하 전망에 들떠 있는 것으로 보이지만, 앞으로 주식 투자자들은 리스크 감소 전략을 고민해야 한다. 그리고 무엇보다도 아찔해야 하는 것은 바로 채권 투자자들이다.
주식 투자자들의 아찔함
2023년 11월 3일 BLS 고용보고 데이터는 예상치를 하회했다. 그러나 안 좋은 소식이 좋은 소식이기도 했다. 투자자들이 연준의 금리동결이 기정사실이라고 생각했고 주식시장은 급등했다. 몇 주 만에 6% 가까이 상승했다.
채권 시장도 그랬다. 같은 기간 동안 미 10년물 국채수익률은 0.50%p 하락했다.
예상보다 부진한 소비자물가지수(CPI)도 연준의 금리인상이 끝났다는 생각에 불을 지폈다.
언론에서 연준의 입장을 대변하는 월스트리트저널의 닉 티미라오스(Nick Timiraos) 기자는 연준의 금리동결 내러티브에 신빙성을 더했다. CPI 보고서 발표 직후 닉은 다음과 같은 트윗을 올렸다.
“10월 고용보고서와 인플레이션 지표는 연준의 마지막 금리인상이 7월이 될 것임을 강력하게 시사한다. 다음 연준 회의에서 가장 큰 논쟁은 연준이 금리를 동결한다는 명백한 사실을 반영하기 위해 회의 후 성명을 어떻게 수정할지에 관한 것이다.”
주식과 채권 투자자들은 경제성장 둔화와 인플레이션 둔화 전망에 불안해하고 있다. 이런 상황은 주식 투자에 좋지 않다. 그러나 연준의 다음 조치가 금리인하가 될 것이라는 희망이 논리를 압도하고 있다.
이번 금리 사이클이 지난 100년간 금리 사이클과 동일하다면, 연준의 금리동결은 금리인하로 이어질 것이다.
금리인하 전까지 금리동결은 얼마나 오래 지속될까?
금리동결은 얼마나 오래 지속될까?
지금으로부터 19주 전인 2023년 7월 26일에 연준은 마지막으로 금리를 인상했다. 제로헤지(ZeroHedge)와 블룸버그(Bloomberg) 사이먼 화이트(Simon White) 기자가 제공한 아래 그래프는 1970년 이후 연준이 최소 18주 동안 금리인상을 중단했다가 재개한 5건의 사례를 보여 준다. 그리고 지난 40년 동안에는 2건에 불과했다.
사이먼은 다음과 같이 썼다.
“하지만 지금처럼 금리가 이미 제약적인 상황에서는 전례가 없는 일이다. 연준이 마지막으로 금리를 인상한 이후 금리가 제약적일 때, 즉 실질 연준 금리가 중립 금리보다 높을 때 금리를 또다시 인상한 최장 기간은 1988년 8월에서 11월까지 14주였다.”
인플레이션이 계속 둔화될 것이라고 100% 확신하는 사람은 없다. 따라서 연준이 금리를 다시 인상할 확률이 0%는 아니다. 그러나 연준은 이전 5.25%p 금리인상의 지연 효과가 아직도 경제에 완전히 영향을 미치지 않고 있다는 점을 우려하는 것으로 보인다. 연준이 금리인상을 멈추도록 압력을 가하는 것은 바로 이러한 먹구름이다.
2000년 이후 지난 3차례 금리동결 주기는 평균 36주 동안 지속되었다. 최근 금리동결이 시작된 시점으로부터 36주가 지나면 2024년 3월이 된다. 서두에서 언급했듯이, 2024년 3월인 연방기금금리 선물 시장에서 금리인하 시작을 예상하는 달이기도 하다.
금리동결 및 금리인하 국면에서 주식과 채권
각 통화정책 단계에서 주식과 채권은 어떻게 움직일까?
아래 그래프는 1998년부터 현재까지 연방기금금리(검은색), S&P 500 (주황색), 10년물 국채금리(파란색) 변화를 보여 준다. 금리인상, 금리동결, 금리인하 주기는 각각 빨간색, 노란색, 초록색으로 강조 표시했다.
아래에서는 이전 3차례 사이클과 현재의 부분적인 사이클을 분리해 3번의 사이클 동안 어떤 일이 일어났는지 살펴보자.
과거 수익률과 논리의 결합
연준이 금리를 인상할 때 주식은 상승하고 채권수익률도 일반적으로 상승하는 경우가 많다. 이는 경제가 추세를 상회하고 있고 연준이 인플레이션을 우려해 금리를 인상하기 때문에 발생한다. 이런 기간 동안 연준의 목표는 성장률을 추세로 되돌리는 것이다.
경제는 부채에 의해 움직인다. 따라서 금리가 높아지면 거의 언제나 추세 이하의 성장과 경기침체가 발생한다.
“연착륙”이라는 용어는 자주 사용되며, 특히 금리인상 주기 동안 자주 쓰인다. 아래 그래프는 1950년 이후 모든 경기침체기에 연방기금금리 상승이 선행되었음을 보여 준다. 또한 동그라미는 연준의 금리인상이 즉각적 경기침체로 이어지지 않은 유일한 사례를 표시한다.
연준의 금리인상 이후 동결 기간 동안 주식 성과는 엇갈렸다. 위에서 볼 수 있듯이 금융위기와 팬데믹 이전에는 주가가 완만하게 상승했지만, 닷컴 붕괴 이전에는 하락했다. 채권수익률은 투자자들이 성장 둔화와 인플레이션 둔화를 예상함에 따라 동결 기간 동안 하락한다. 이전 3번의 기간 모두 수익률이 하락했으며, 수익률은 금리동결 기간에 상승했지만 현재는 하락추세에 있다.
그래프 하단에는 4가지 기간 동안 주식과 채권의 평균 수익률이 어땠는지 나와 있다. 그래프에서 볼 수 있듯이 금리가 인상하고 채권수익률이 인상되는 시기에는 주식이 좋은 투자처다.
금리동결 기간은 주식 보유자들에게 까다롭다. 채권 보유자들은 금리동결 및 금리인하 기간 모두에 안심할 수 있어야 한다. 주식 투자자들은 금리인하가 다음 연준의 움직임이 될 가능성이 있으므로 리스크 감소 전략을 고려해야 한다.
요약
만약 역사가 반복되는 것이고 연준이 연이은 금리인하를 단행하기 전에 진정으로 금리를 동결하는 것이라면, 이제 투자자들은 주식과 채권 간 익스포저를 어떻게 바꿀지 고민해야 한다.
주식시장에서는 베타값이 낮고 가치 위주의 주식을 보유하며 주식 비중을 축소하는 것이 과거 금리인하 환경에서 손실을 완화하는 방법이었다. 반면에 채권수익률은 이미 5% 전후에서 정점을 찍었을 수 있다. 경기침체가 다가온다면 현재의 수익률 하락은 빙산의 일각에 불과할 수도 있다.
예측의 위험은 역사가 언제나 반복되지는 않는다는 점에 있다. 또한 우리는 연준의 금리인상 사이클 종료를 보장할 수 없다. 만약 연준이 금리를 다시 올린다면, 금리동결의 시계는 다시 시작되고, 주식은 채권보다 나은 수익률을 낼 것이다.
마지막으로 2020년처럼 연준과 정부가 패닉에 빠져 대규모 양적완화와 제로금리를 통해 주식시장을 전폭 지원할 수 있다. 그렇게 된다면 주식 하락은 단기에 그칠 수 있다. 반대로, 투자자들이 경제 약세에 대한 대규모 재정 및 통화 정책 조치가 어떻게 인플레이션을 유발할 수 있는지에 대해서 알게 되면 장기 채권수익률은 상승할 수 있다.
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