By Michael Ashton
(2023년 11월 8일 작성된 영문 기사의 번역본)
압도적인 정량 증거에 의해서 뒷받침되지만 대다수 이코노미스트 및 중앙은행 관계자들이 무시하는 한 가지 사실을 가끔 독자들에게 상기시켜 드리는 게 중요하다고 생각한다. 바로, 인플레이션은 통화량이 실질 경제성장률보다 더 빠르게 증가하기 때문에 발생한다는 사실이다. 정말 그렇다.
MV=PQ
통화량(M) X 통화유통속도(V) = 평균가격(P) X 총생산량(Q)
그 사실을 기억한다고 해서 인플레이션 예측이 쉬워진다는 의미는 아니지만, 적어도 통화량이 1년간 25% 증가했을 때 인플레이션이 “일시적”(transitory)이라는 말도 안 되는 소리를 하는 대신 올바른 방향성을 예측할 수 있을 것이다.
하지만 누군가 위 방정식을 언급하더라도 많은 사람들은 케인즈학파와 통화주의학파 간 종교적 논쟁이라고 생각하면서 귀를 기울이지 않는다.
그래서 필자는 몇 가지 데이터를 제시하려고 한다. 단, 통화공급, 실질 GDP, 물가(가격)에 대한 통계에는 측정 오류가 있다는 점을 명심하자.
이전에 쓴 글에서 언급했듯이 통화량(M)의 급격한 변화는 평균가격(P)과 총생산량(Q)이 따라잡을 수 있을 때까지 단기적으로 통화유통속도(V)에 영향을 미칠 수 있다.
그러나 시간이 지남에 따라 통화유통속도의 충격적 변화는 덜 중요해지므로 (또 반전되므로), 간단히 물가 변화를 예측하려면 위 방정식에 따라 통화량(M)을 총생산량(Q)으로 나누면 된다. 정말 그럴까?
우선, 연준의 경제 리뷰(Economic Review)에서 필자가 가장 좋아하는 차트 중 하나를 공유하려고 한다. 필자는 이 차트를 수년 동안 사용해 왔다.
차트는 5년에 걸친 기간이며, 특히 큰 변화의 경유 통화/소득 비율의 변화와 물가 변화 사이에 꽤 높은 상관관계가 있음을 알 수 있다.
아래는 필자가 2022년 말까지 업데이트한 또 다른 차트다.
물가 수준이 시간이 지남에 따라 GDP 대비 통화량 비율보다 약간 더 적게 상승했다는 사실은 지난 110년 동안 통화유통속도가 약간 감소했다가 더 빠르게 감소했다는 점을 반영한다.
통화유통속도가 완전히 되돌아간다고 생각하면, 파란 선은 결국 빨간 선으로 수렴하겠지만, 필자 생각에는 통화유통속도가 시간이 지나면서 안정적이거나 완전히 평균으로 되돌아간다고 믿을 이유는 없다. 단지 통화, 물가, GDP처럼 영구적으로 높거나 낮은 추세를 보이지 않는 것일 뿐이다.
당연히 이런 부분은 지금 우리가 어디에 위치하는지에 대한 질문으로 이어진다.
다음은 5개 국가/지역에 대해서 전기 대비 헤드라인 물가지수(CPI)와 통화량(M)/총생산량(Q) 변화를 함수로 나타낸 차트다.
위 차트는 기본적으로 영국과 EU의 물가는 통화량(M) 및 총생산량(Q)이 어떻게 작용할지 미리 알았다면 예측과 거의 일치하는 움직임을 보였을 것이라는 점을 알려 준다. 물론 우리는 아무도 몰랐다. 미국, 일본, 캐나다는 통화량(M) 및 총생산량(Q)로 예상했을 정도로 물가가 오르지는 않았다.
그렇지 않은 이유는 앞서 언급했던 효과 때문이다. 코로나 팬데믹 기간 동안 계좌에 돈이 너무 빨리 풀려서 물가가 조정될 시간이 없었기 때문이다. 사실, 식품과 에너지가 더욱 빠른 속도로 조정되기 때문에 이 정도로 근접한 것일 뿐이다. 근원 인플레이션만 놓고 보면 45도선으로 돌아가기 위해서는 약간 더 상승해야 하는 것으로 보인다. 식품과 에너지 가격도 일부 의미가 있으므로 근원 인플레이션에는 당분간 거품이 남아 있을 것이다.
이제 45도선으로 돌아갈 3가지 방법이 있다. 물가가 상승하거나, GDP가 상승하거나, 통화공급이 감소하는 것이다. 마지막 2가지 효과가 소비자들에게 더 좋다. “GDP 상승”은 모두에게 가장 좋지만 가장 느리게 움직이는 반면에 “통화공급 감소” 옵션은 소비자에게는 좋지만 투자자에게는 최악이다.
지금은 이 3가지가 모두 조금씩 나타나고 있다. 하지만 여기서 잠시 연준의 대차대조표 축소가 이 과정에서 얼마나 중요한 역할을 했는지 강조하고 싶다.
아래는 2019년 4분기부터 현재까지 미국만을 대상으로 한 차트로서 시간이 지남에 따라 상관관계가 어떻게 변화했는지 보여 준다.
물론, 초기에는 2020년에 코로나 팬데믹이 닥치면서 물가에 변화가 없었지만 통화량은 엄청나게 증가했다. 그래프에서 (30%, 0%) 지점은 2020년 늦여름에 봉쇄가 해제되기 시작하면서 연준이 대처해야 했던 지점이다. 1개 분기 만에 급격한 반전이 일어난 것은 2020년 3분기에 GDP가 급등했기 때문이다.
당시에 별다른 일이 없었다면 물가 수준이 점진적으로 상승할 것을 예상했을 것이다. 연준이 즉시 통화공급을 중단했다면 물가 상승폭은 훨씬 줄었을 것이다.
하지만 통화공급은 꽤 오랫동안 지속되었고, 2022년 중반에 이르러서는 2019년 말 대비 약 37%에 달하는 통화량(M)/총생산량(Q)의 변화를 보게 되었다. 그 무렵 연준은 경각심을 가지고 대차대조표를 축소하기 시작했다. (위 차트에는 통화 가치가 아닌 수량만 표시되어 있지만 금리를 인상하기 시작했다.)
이는 적절한 성장과 함께 물가에 대한 억눌린 압력을 감소시켰다. 2023년 3분기 말 기준 총 통화량(M)/총생산량(Q) 변동률은 26.2%, 근원 인플레이션(물가)은 16.4% 상승했다. (헤드라인 인플레이션은 2019년 말 이후 19.5% 상승했고, 여기에는 에너지 가격 33% 상승 및 식품 가격 25% 상승이 포함된다.)
여기서부터 통화공급이 GDP 비율로만 증가한다면 이 선은 수직으로 바뀔 것이고, 근원 인플레이션이 약 10% 증가해야 다시 원래 선으로 돌아올 수 있다. 좋은 소식은 연준이 현재 대차대조표를 계속 축소하고 있다는 것이지만, 안 좋은 소식은 4월 이후 M2가 감소세를 멈췄다는 것이다.
그리고 더 안 좋은 소식은 급여, 연체 및 기타 데이터로 판단할 때 향후 몇 개 분기 동안 GDP가 약화되거나 심지어 마이너스를 기록할 수도 있다는 것이다. GDP 성장률이 코로나 팬데믹 이전 수준으로 완전히 회복되지는 않겠지만 “그렇게 되면 정말 좋을 것 같다”는 것 외에 기대할 만한 이유도 없다. 따라서 필자는 금리 구조뿐만 아니라 인플레이션 궤적도 여전히 장기적으로 더 높은 수준을 바라보고 있다고 생각한다.
위 차트에서 가장 놀라운 점은 특히 첫 번째 차트에 있는 일본이다. 일본의 인플레이션율은 다른 국가보다 낮다. 일단은 통화발행량이 적기 때문에 인플레이션율이 낮을 것이라고 예상할 수 있다.
하지만 일본에서는 원유나 휘발유 같은 수입품 가격이 다른 나라보다 훨씬 많이 올랐다. 원유는 2019년 말 이후 달러 기준 약 22% 상승했고, 엔화 기준으로는 66% 상승했다.
그럼에도 불구하고 일본의 인플레이션은 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있다. 지금까지는 그렇다. 위 차트를 보면 필자는 일본 인플레이션에 대해서는 매수 포지션을 취하고, 통화공급의 효과를 이미 반영하는 데 가까운 영국 및 유럽 인플레이션에는 매도 포지션을 취하고 싶은 생각이 든다.
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