By Michael Lebowitz
(2023년 11월 8일 작성된 영문 기사의 번역본)
다음과 같은 2020년 7월 CNBC 기사는 지금보면 정말 놀랍다.
“이코노미스트들이 수조 달러의 경기 부양책이 인플레이션을 일으킬 것이라고 예상하지 않는 이유가 여기 있습니다.”
돌이켜보면 많은 이코노미스트들이 2020년만큼 인플레이션 경로에 대해 틀린 예측을 하기도 힘들 것이다.
그런데 과거에 잘못된 예측을 제시했던 수많은 이코노미스트들은 지금 평균보다 높은 인플레이션이 지속되고 경제가 연착륙을 할 것이라는 전망에 대해 자신감을 내비치고 있다.
2020년에 끔찍한 예측 오류가 있었기 때문에 지금 다시 해당 CNBC 기사를 검토하고 논리적 결함을 찾아보려고 한다.
이런 시도는 이코노미스트들을 깎아내려는 것이 아니다. 다만, 이코노미스트들의 현재 논리를 더 잘 이해하고 예측을 얼마나 신뢰해야 하는지 알아보는 데 도움이 될 것이다.
2020년 7월의 상황
코로나 팬데믹에 대한 재정적, 금전적 대응은 막대했다. 미국 경제는 역사상 유례 없는 속도로 봉쇄되고 또 붕괴되었다.
코로나 팬데믹이 발생한 지 3년 반이 지났지만, 전례 없는 일자리 손실에 대해 자세히 설명하는 아래의 뉴욕타임스 뉴스와 차트는 여전히 주목할 만하다.
팬데믹이 시작된 지 6개월 만에 연준은 대차대조표를 2조 8천억 달러 늘리고, 연방기금금리를 1.50%에서 0%로 인하했다.
참고로 2020년 상반기 연준의 대차대조표 증가액은 2008년에 실시된 긴급 양적완화(QE1)보다 1조 6천억 달러 더 많았다.
연준의 조치는 무너진 금융시장을 지원하기 위한 것이었지만, 더 큰 목적은 정부가 원하는 만큼의 돈을 낮은 이자율로 빌릴 수 있도록 하기 위한 것이었다.
아래 차트에서 볼 수 있듯이, 2020년 2분기 재정적자는 2조 달러로 이전에 금융위기 극복을 위해 사용한 연간 재정적자보다 5천억 달러 이상 많았다. 다른 모든 분기별 적자는 이에 비하면 미미한 수준이다. 
대규모 재정 및 통화 정책 공세와 공급망의 심각한 붕괴 및 대부분 상품 생산 중단에도 불구하고, 많은 월가 이코노미스트들은 인플레이션 전망에 낙관적이었다.
연준도 인플레이션을 걱정하지 않았다. 2020년 6월 10일 연준의 인플레이션 전망치는 남은 기간 동안 0.8% 상승, 2021년에는 1.6% 상승 그리고 2022년에는 1.7% 상승이었다.
장기적으로는 인플레이션이 2%에 안착할 것으로 예상한 것이다. 아래 점도표를 보면 알 수 있듯이 당시 16명의 FOMC 위원 중 향후 여러 기간 동안 인플레이션에 대해 가장 높은 예상치는 단 2.20%였다. 안타깝게도 개인소비지출(PCE) 물가지수는 7.11%로 정점을 찍었다.
2020년의 논리
다음은 해당 기사에서 발췌한 내용이다.
“최근 몇 달 동안 공급 충격으로 인해 일부 상품의 가격이 상승했다. 그러나 많은 이코노미스트들은 수조 달러에 달하는 정부 부양책에도 불구하고 소비자 물가가 낮은 수준을 유지할 것으로 예상한다.”
“경제의 공급 측면에 상당한 혼란이 있는 것은 분명하지만, 총수요에 대한 타격이 더 클 가능성이 높다.”
– 에버코어 ISI의 크리슈나 구하(Krishna Guha) 부회장
크리슈나 구하는 당시 이코노미스트들 사이에서 널리 퍼졌던 의견이자 연준이 통화정책의 근거로 삼았던 의견을 요약했다. 상당한 규모의 경기 부양책과 막대한 공급 측면의 혼란에도 불구하고 “총수요에 대한 엄청난 타격”으로 인해 물가상승이 억제될 것이라는 의미였다.
이코노미스트들은 수요를 제외한 모든 것을 무시하기로 했다. 이들은 경기부양책. 공급망 문제, 전례 없는 통화공급 증가를 상쇄할 정도로 통화유통속도가 빠르게 감소하는 것을 우려했다.
통화유통속도는 경제에서 화폐가 얼마나 자주 유통되는지를 측정한다. 따라서 통화량이 많을수록 제품과 서비스에 대한 수요가 많아진다.
인플레이션이 거의 없을 것으로 예상하려면 소비자들이 경기 부양책을 오랫동안 저축할 것이라고 가정해야 했다.
아래 그래프는 통화공급의 급격한 증가와 최근 감소를 보여 준다. 통화량 증가는 전례가 없던 일이었고, 현재의 감소세도 마찬가지다. 
통화유통속도에 대한 잘못된 판단
해당 기사는 다음과 같이 전했다.
“현 단계에서 연준이 할 수 있는 최대한의 조치를 취하고 있음에도 불구하고 여전히 엄청난 수요 증가로 이어지지는 않고 있다”
– 피터슨 국제경제연구소의 선임 연구원, 올리비에 블랑샤드(Olivier Blanchard)
블랑샤드는 연방정부가 지급한 1인당 1,200달러의 경기부양 수표가 인플레이션을 유발할 만큼 광범위하지 않다고 말했다.
소비할 수 있는 금액이 제한되었음에도 불구하고 소비자들은 지출을 늘렸다.
아래 그래프는 코로나 팬데믹으로 인한 초기 소매판매 급락을 보여 준다. 하지만 곧바로 회복세로 돌아섰다. 더 중요한 점은 패데믹 이전 추세보다 훨씬 빠르게 소비가 회복되었다는 것이다.
이코노미스트들은 인플레이션 압력이 커지고 있음을 가리키는 엄청난 양의 데이터를 무시하고, 통화유통속도가 계속 하락할 것으로 잘못 예측했다.
따라서 2020년 중반의 인플레이션은 엄청나게 과소평가되었다. 다음 그래프에서 강조 표시된 상자를 보면, 처음에는 속도가 떨어졌지만 빠르게 안정화되고 천천히 상승하기 시작했음을 보여 준다. 통화공급이 계속 증가함에 따라 회복이 이루어졌다. 
2020년 인플레이션 요소 되돌아보기
현재 상황을 고려하기 전에 2020년 7월 상황을 다음과 같이 요약해 보았다.
- 통화공급량 연초 대비 20% 증가 – 인플레이션 요인
- 통화유통속도 연초 대비 18% 하락 – 디스인플레이션/디플레이션 요인
- 연준 대차대조표 연초 대비 66% 증가 – 인플레이션 요인
- 연방기금금리 1.50%에서 0.00%로 하락 – 인플레이션 요인
- 연방정부 재정적자 1월부터 7월까지 2조 4,500억 달러 – 인플레이션 요인
- 공급망 및 생산 수단 중단 – 인플레이션 요인
- 개인저축률 468% 상승 – 인플레이션 요인
- 4월 유가는 마이너스로 하락 – 인플레이션 요인 (향후 오를 수 밖에 없음)
총수요의 지표인 통화유통속도는 단기간 동안 약세를 보였지만, 경제에서 일어나는 거의 모든 일이 인플레이션을 유발했다. 통화유통속도가 안정화되자 인플레이션이 시작되었다.
현 상황
우선, 위의 인플레이션 요인을 2023년 10월에 대입해 보자.
- 통화공급량 연초 대비 2.25% 감소 – 디스인플레이션/디플레이션 요인
- 통화유통속도 연초 대비 5% 상승 – 인플레이션 요인
- 연준 대차대조표 연초 대비 7% 감소 – 디스인플레이션/디플레이션 요인
- 연방기금금리 5.33% – 디스인플레이션/디플레이션 요인
- 연방정부 재정적자 1월부터 7월까지 1조 2천억 달러 – 미미한 인플레이션 요인
- 공급망과 생산 수단 완전 회복 – 한계효과 없음
- 개인저축은 연초 대비 9% 감소 – 디스인플레이션/디플레이션 요인
- 유가는 약 85달러로 5년 평균보다 20달러 높은 수준 – 디스인플레이션/디플레이션 요인(가격이 평균으로 되돌아갈 가능성 높음)
코로나 팬데믹 충격이 발생한 지 3년 반이 지난 지금, 이전 대부분의 인플레이션 요인이 디스인플레이션 또는 디플레이션 요인으로 전환되었다.
그러나 통화유통속도는 그렇지 않았고, 현재 인플레이션 요인으로 분류된다.
통화유통속도만 중요한 것이 아니다
또다시 이코노미스트들과 연준은 총수요에 초점을 맞추고 있다. 물론 이번에는 총수요가 뜨겁게 달아오를 것으로 보고 있다.
총수요는 지속될까? 인플레이션이 연준 목표치 2%보다 높게 유지되고 경제가 연착륙하는 기본 시나리오에서는 그렇다고 가정한다.
그러한 가설의 문제점은 미국 경제의 성장과 금융시스템 건전성이 부채 증가에 크게 의존하고 있다는 것이다. 신용이 경제를 주도하고, 경제의 건전성이 소비자 지출을 주도한다.
통화공급이 10개월 연속 감소했고 이는 대공황 이후 달성하지 못한 업적이지만, 여전히 팬데믹 이전 수준을 약간 상회하고 있다. 경제가 장기간에 걸쳐서 성장하려면 통화공급 증가가 경제성장을 따라잡아야 한다.
그런 측면에서 아래 그래프는 우려스러운 부분이 있다. 검은색 실선은 명목GDP 대비 M2의 비율이고, 점선은 그 추세를 보여 준다. 이 비율은 팬데믹 이전 수준보다 높지만, 추세에 비하면 훨씬 낮은 수준이다. 2000년 이후 이 비율이 추세보다 낮았을 때 결국 경기침체가 발생했다.
금리 하락, 가파른 채권 수익률 곡선, 양적완화 중단을 수반하는 새로운 M2 통화량 증가 없이는 경기침체가 발생할 가능성이 높다.
경기침체가 발생하면, 실업률이 상승하고 임금상승률이 둔화되며 소비자들은 지출을 줄일 것이다.
요약
이코노미스트들과 연준이 2020년에 저질렀던 동일한 실수, 즉 수요에 지나치게 의존하고 다른 가격 요인을 충분히 고려하지 않는 실수를 저지르는 것은 아닐까?
2020년 7월만 해도 소비자들이 궁극적으로 지금 수준으로 지출할 것이라고는 상상하기 어려웠다. 오늘날 소비자들은 연준이 경기둔화를 위해 어떠한 조치를 취하더라도 계속 소비를 하는 것으로 보인다.
최근 추세에 휩쓸려서 오랫동안 추세가 지속될 수 있다고 믿기가 쉽다. 추세가 언제 끝날지 상상하기는 어려울 것이다.
이코노미스트들이 다시 근시안적인 인플레이션 전망을 내놓고, 채권 트레이더들이 그런 전망에 베팅할 가능성을 고려할 때, 디스인플레이션 또는 디플레이션 현실이 채권시장을 강타하고 채권수익률(금리)이 급락하는 날이 곧 올 것으로 본다.
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