By Thomas Monteiro
(2023년 9월 26일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 연준의 조치와 전망은 서로 단절된 상태다.
- 파월 연준 의장은 미국 경제를 계속 발전시키기 위해서 채권을 매력적으로 만들어야 한다.
- 한편, 장기 채권금리가 급등하는 '베어 스티프닝(Bear Steepening)'으로 인해 연준은 궁극적 균형을 잡기가 더욱 어려워졌다.
몇 주 전, 필자는 파월 의장의 잭슨홀 연설에 비추어 연준이 채권 자경단(bond vigilantes)이 채권시장을 장악하는 것을 막는 데 통화정책의 초점을 맞추고 있어서 연준을 포함한 많은 사람들이 베팅해 온 연착륙을 망치고 있다고 지적했다.
연준이 인플레이션을 통제하면서 채권시장을 지키려면, 투기 자본을 노동시장으로부터 최대한 멀리 떨어지도록 유지하면서 주식시장 기대치도 유지해야 한다.
“연준은 향후 행동 방침에 대해 불확실성을 느끼고 있다. 하지만 연준은 현 상태 유지를 원하고 있다. 금리인상 사이클이 끝날 것이라는 기대와 단기적으로 경기침체가 발생할 가능성이라는 두 가지 상반된 힘이 서로 얽혀 시장을 끌어당기고 있기 때문이다. 이러한 상황에서 파월 의장은 주식과 채권 시장의 리스크를 일관되게 높게 유지함으로써 그 두 가지 요인에서 비롯되는 힘을 관리할 수 있음을 깨달았다.”
“이는 연준이 금리를 다시 한 번 인상할지 여부와 관계없이 전체 금리 스펙트럼과 광범위한 경제 내에서 전반적 여건이 계속 위축될 것임을 시사한다.”
예상보다 부진한 소비자물가지수(CPI)와 유가 및 식품 가격 상승으로 인해 게임의 판도는 변하지 않았지만 위험은 확실히 더 커졌다.
그렇게 때문에 파월 의장은 그 어느 때보다도 시간을 벌어야 한다. 어떻게 시간을 벌 수 있을까? 바로 채권을 매각하는 것이다.
부채에 의존적인 미국 경제는 더 많은 국채 발행 없이는 운영될 수 없다. 그러나 지속적으로 높은 금리를 국채 리스크를 높게 유지해 지금과 같은 증시 매도세를 초래했다.
지금의 부채 증가 속도가 지속되는 경우, 2050년까지 미국 연방정부의 부담은 32조 달러에서 140조 달러로 증가할 것으로 예상된다.
연준이 부채 발행의 30%를 현금화하는 관행을 유지하는 것으로 가정하면, 같은 기간 동안 대차대조표가 40조 달러 이상으로 확대된다는 의미다.
그렇기 때문에 필자는 파월 의장이 투자자들에게 채권이 다시 매력적으로 보이게 하려는 의도가 있다고 생각한다.
실제로 미 10년물 국채금리와 S&P 500 사이 스프레드는 과거 투자자들이 채권을 매수하도록 유도했던 수준에서 움직이고 있다. 
전 세계적으로 달라진 여건
최근 주요 중앙은행들의 금리결정을 엄밀히 살펴보면, 투자자들이 애타게 기다려온 글로벌 통화정책의 전환에 그 어느 때보다 가까워졌다는 결론을 내릴 수 있다.
사실상 일본은행(BOJ)이 마이너스 금리를 유지하고, 영란은행(BOE)이 지난주 인플레이션 깜짝 둔화세 속 금리를 동결하는 등 비둘기파적인 움직임을 보였다.
유럽에서는 유럽중앙은행(ECB)이 이번 금리인상 사이클에서 마지막으로 금리를 인상한 데 이어 스웨덴 및 노르웨이 중앙은행도 금리인상이 끝났다는 신호를 보냈다.
그러나 파월 의장의 매파적 발언과 점도표의 시사점을 고려한다면, 그 모든 움직임은 중요하지 않아 보인다.
- 12명의 연준 위원들은 한 차례 더 금리가 인상될 것으로 예상한 반면, 7명은 추가 금리인상이 없을 것으로 예상했다. 흥미롭게도 1명의 연준 위원은 2024년 말 금리가 6.125%에 이를 것으로 전망했다.
- 점도표 예측은 올해 추가 금리인상에 대한 연준 위원들의 지속적 기대를 보여 준다. 2024년 및 2025년 전망은 모두 0.5%p 인상이므로 연준이 고금리를 오랫동안 지속할 것이라는 믿음을 나타낸다.
- 연준 전망에 따르면 2024년 인플레이션은 2.6%에 달할 것으로 예상된다. 또한 2023년 GDP 전망치 중앙값은 6월의 1%에서 견고한 2.1%로 상향 조정되었다. 또한 실업률 전망치를 이전의 4.5%보다 크게 낮추어 정점 실업률을 4.1%로 예상하고 있다.
- 이러한 변화는 연방기금선물의 변화로 이어졌고, 더 이상 2024년 9월까지 금리인하를 예상하지 않는다.
- 불과 3개월 전만 해도 2024년 4차례 금리인하를 예상하고 있었다. 현재로서는, 금리가 적어도 1년간 안정적으로 유지될 것이다.
이제, 앞으로 연착륙 상황이 예상보다 훨씬 더 안 좋거나 연준이 발언에 반하는 행동을 할 수 밖에 없을 수도 있다.
실제로, 최근 연준 베이지북에서 인플레이션에 대한 언급은 2022년 1월 이후 가장 적었다. 대조적으로 경기침체에 대한 언급은 적어도 2018년 이후 가장 높은 수준으로 급증했다.
불과 1~2년 전만 해도 거의 사용하지 않았던 “경기침체”(recession)라는 용어가 자주 등장하게 된 주목할 만한 변화는 연준에서 지배적인 우려에 대한 중요한 통찰을 제공한다.
2024년에 미국 대선이 예정되어 있다는 점을 감안하면 연준은 원하는 만큼 매파적인 목소리를 낼 수 있을 것이다. 그러나 경제가 둔화되기 시작하면 금융 여건을 완화해야 한다는 압박을 견딜 수 없게 될 수 있다.
‘베어 스티프닝’
연준의 금리 결정 이후 파월 의장의 기자회견이 진행되는 동안 미국 국채금리는 광범위하게 상승해 미 2년물 국채금리는 2006년 이후 최고치를 기록했다. 또한 미 30년물 국채금리 2011년 이후 최고치에 도달했다.
실제로 연준 FOMC 이후 며칠 동안 전체 국채금리 곡선이 상승 전환했으며 2년물/10년물 및 5년물/30년물 국채금리 곡선에서 상당한 ‘베어 스티프닝’(Bear Steepening) 즉 장기 국채금리가 급등하는 현상이 특징적으로 나타났다. 지난 한 달 동안 10년물-2년물 스프레드는 0.1%p 상승했고 5년물-30년물 스프레드는 0.2%p 가까이 급등했다.
국채금리(수익률) 곡선의 이러한 변화로 인해 미국의 금융 여건은 상당히 긴축되었다. 특히 국채금리 곡선의 긴 끝이 더 빠른 속도로 상승하면서 모기지 금리가 7.6%까지 상승하는 등 장기 자산 가격이 재조정(repricing)되고 있다. 회사채 시장도 비슷한 재조정 효과를 경험하고 있다.
이러한 금융 여건의 긴축은 미국 GDP 성장률의 미래 궤적에 대한 전례 없는 불확실성이 존재하는 시기에 나타난 것이다. 애틀랜타 연은에서는 2023년 3분기 GDP 성장률을 4.9%로 예상한 반면, 뉴욕 연은에서는 2.1%로 보다 보수적인 전망을 내놓는 등 단기적 경제성장률 전망치가 크게 엇갈리고 있다. 민간 전망치는 1.4%로 더 낮다. 경제 전망에 대한 큰 격차는 주요 위기나 예외적 상황을 제외하고는 드문 일이다.
미국 경제의 성장률 전망치와 연준이 설정한 예상 정책금리 사이의 괴리가 점점 더 커지고 있다. 연준의 예측이 정확하다고 하더라도 미국의 명목 GDP 성장률은 빠르기 4%로 수렴하고 있으며, 이는 5.5%에 육박하는 정책금리 예상치보다 훨씬 낮은 수준이다.
결론
“연준에 맞서지 말라”는 금융계 격언이 있다. 이번에는 연준이 분명하게 채권을 매수하라고 외치고 있다.
이는 연준이 장기적인 정책 실수를 지지하기 위한 것 외 다른 이유는 없다. 하지만 분명히 필자는 매력적인 채권 수익률을 통해 수익의 일부를 보호하고 있다.
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주: 필자(Thomas Monteiro)는 미 10년물 국채를 보유합니다.
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