By Lance Roberts
(2023년 4월 18일 작성된 영문 기사의 번역본)
막대한 ‘2023년 현금 비축’이 증시의 미래에 어떤 영향을 미칠지에 대해 낙관적인 미디어 보도가 나오고 있다. 머니마켓펀드(money market fund)에 쌓인 현금은 현재 5조 2천 억 달러를 넘어섰다.
이로 인해 ‘투자유보 자금’(money on the sidelines)이 시장에 유입될 것이라는 오래된 내러티브가 나왔다. 하지만 투자유보 자금이 1974년부터 축적되어 왔다는 사실은 언급하지 않는다.
위기 상황이 발생하면 이러한 자금 중 일부가 ‘안전자산’에서 ‘위험자산’으로 이동하는 것은 맞지만, 시장 논평가들이 제시하는 정도는 아니다. 흥미롭게도 팬데믹 관련 위기 이후에는 그러한 현상이 발생하지 않았다.
이것이 바로 ‘투자유보 자금에 대한 잘못된 믿음’이다.
“유보 자금은 없다. 그런 말을 하는 사람들은 주식을 매도한 사람이 돈을 현금으로 들고 있다가 다시 돌아올 기회를 상상하는 것 같다. 하지만 그 매도자가 정확히 같은 금액의 현금을 유보 자금에서 뺐다는 사실은 무시하고 있다.” – 클리포드 애스니스(Clifford Asness)
시장의 모든 거래에는 매도자와 매수자가 모두 필요하고, 유일한 차별화 요인은 거래가 이루어지는 가격이다. 시장 균형을 위해서 필요한 부분이기 때문에 ‘유보’는 존재하지 않는다.
이러한 역학 관계를 축구 경기라고 생각해 보자. 각 팀은 50명이 넘는 선수를 보유하고 있어도 11명의 선수만을 출전시킬 수 있다. 한 선수가 경기장에 있는 선수를 교체하기 위해서 투입되면 교체된 선수는 대신 투입된 선수가 있던 자리로 가게 된다. 전체 선수가 100명 또는 1,000명으로 확장되는 경우에도 11명의 선수만 출전하는 규칙은 동일하다.
따라서 최근 몇 년 동안 “현금 비축”량이 급증했지만 지금 환경에서는 고려해야 할 중요한 두 가지 사항이 있다.
- ‘무위험’ 수익에 비해 위험을 감수하는 디스인센티브
- 누가 ‘현금 비축’량 대부분을 보유하고 있는가?
왜 위험을 감수하는가?
금융위기 이후 벤 버냉키 연준 의장은 연준의 기준금리를 0%로 떨어뜨리고 ‘양적완화’를 통해 시중에 유동성을 공급했다. 2010년 버냉키 의장이 언급했듯이 그러한 조치는 자산 가격을 상승시켜 소비자 신뢰를 높이고 경제성장을 촉진할 것이다. 금리를 0%로 떨어뜨림으로써 ‘무위험’ 금리도 0%로 떨어졌고, 투자자들은 현금으로 수익을 얻을 수 있는 선택의 여지가 거의 없어졌다.
오늘날 4% 이상의 ‘무위험’ 수익률로 인해 그런 이야기는 바뀌었다. 과거에는 ‘저축’ 계좌에 돈을 넣어 두면 위험을 감수하지 않고도 충분한 수익을 얻는 시기가 있었다. 즉, 은퇴를 위한 ‘저축’이 가능했던 시기였다.
아래 차트는 단기예금의 저축률과 시장의 주식 위험 프리미엄을 비교한 것이다.
2023년 ‘현금 비축’의 문제 중 하나는 연준이 금리를 인하하고 ‘양적완화’를 다시 도입하지 않는 한, 현재로서는 저축을 ‘위험자산’으로 전환할 인센티브가 없다는 것이다. 그러나 이전에 논의했듯이 연준이 완화적 정책으로 돌아선다면 이는 연준이 ‘무언가를 망가뜨렸기” 때문이다. 지금은 더 많은 위험이 아닌 더 적은 위험을 감수할 시기다.
또한 머니마켓 계좌 잔액이 많음에도 불구하고 투자자들은 현재 주식 노출에 비해 현금 잔액이 매우 적다. 금융위기 이후 연속적 통화정책에 힘입어 자산가격이 상승하면, 투자자들은 위험을 추구하도록 훈련받았다. 자기자본 대비 현금 비율은 2022년에 정점을 찍었지만 지금도 여전히 역사적으로 높은 수준이다.
게다가 소매 투자자들은 자금시장(money market)에 투자할 수 있는 현금이 거의 없다.
전문 뮤추얼 펀드 매니저들도 사상 최저 수준에 가까운 현금을 보유하고 있다.
사실 흥미로운 점은 역사적으로 금리가 상승하면 저축이 늘어났지만, 이후 금리가 하락해도 대규모 자금 유출이 발생하지 않았다는 점입니다.
그런 데는 이유가 있다.
기업 금고
그렇다면 소매 투자자 또는 전문 투자자가 아니라면 누가 5조 달러 현금 비축을 보유하고 있을까? 금융조사국(Office of Financial Research)에서 제시한 다음 차트는 머니마켓 펀드를 유형별로 분류했다.
위 차트를 보면, 대부분 자금이 정부 머니마켓펀드에 투자되어 있음을 알 수 있다. 이러한 특정 머니마켓펀드는 일반적으로 계좌 최소 금액이 10만 달러에서 1백만 달러까지 훨씬 높기 때문에 소매 투자자가 아니라는 것을 알 수 있다. (아마도 주요 기관 및 소매 펀드의 잔액보다 더 적을 것이다.)
앞서 언급했듯이, ‘투자유보 현금’ 대부분은 기업이 보유하고 있다. 이는 전혀 놀라운 일이 아니다.
“현금을 어떻게 사용할지는 최고경영자(CEO)가 결정한다. 경기침체에 대한 우려가 지속되면 기업들은 자사주 매입을 계속하기보다는 현금 사용에 대해서 더욱 보수적으로 변할 것이다.” – 2019년 9월
당연히 2022년 말 현재 CEO 신뢰도는 사상 최저치를 기록하면서, 자사주 매입에 지출되는 자금이 둔화되었고, 인수합병이 감소하면서 현금 비축량이 늘었다. 
경제 환경이 개선되기 전까지 이러한 현금 비축 상황은 조만간 회복되기 어려울 것이다.
미래 수익률은 더 낮아질 수 있다
우리는 다음과 같이 논의한 적이 있다.
“아래 차트는 1928년 이후 연평균 인플레이션 조정 총 수익률(배당 포함)을 보여 준다. 필자는 뉴욕대학교 스턴 경영대학원 아시와스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 총 수익률 데이터를 사용했다. 차트에 따르면 1928년부터 2021년까지 시장은 인플레이션 이후 8.48% 수익률을 기록했다. 그러나 2008년 금융위기 이후 수익률은 다양한 기간 동안 평균 4%p 상승한 것을 알 수 있다.
10년이 넘는 기간 동안 많은 투자자들은 금융시장의 높은 수익률에 기대며 안주했다. 하지만 그러한 기대가 앞으로 계속될 수 있을까?”
물론, 이러한 초과 수익은 수조 달러에 달하는 기업 자사주매입과 제로 금리 등 정부와 연준이 막대한 유동성을 공급한 덕분이었다. 2009년 이후 43조 달러가 넘는 다양한 유동성 지원이 있었다. 이를 수치로 환산하면 기본 경제성장률을 10배 이상 초과한다.
그러나 '위험' 수익률과 '무위험' 수익률 사이에서 동등한 선택권이 주어지면 시장에서 매수자가 이탈하고 잠재적 가격 상승률이 낮아진다. 즉, 저축률이 높은 수준을 유지하는 한 향후 주식 시장 수익률은 지난 10년보다 낮아질 가능성이 높다.
전문 투자자와 소매 투자자의 주식 순노출이 여전히 역사적으로 높은 수준에 근접해 있는 만큼, 시장을 크게 끌어올릴 만한 매수세가 많지 않다는 의미다.
연준이 금융위기나 경기침체로 인해 결국 금리를 대폭 인하할 것이라는 것은 예견된 결론이다. 하지만 위에서 언급했듯이 그렇다고 해서 5조 달러에 달하는 ‘현금 비축’이 주식시장으로 다시 흘러들어온다는 의미는 아니다. 이는 궁극적으로 신뢰의 문제가 될 것이다.
따라서 다음에 누군가 ‘투자유보 자금’에 대해서 언급하는 것을 듣게 되면, 그 자금이 실제로는 유보된 것이 아니라는 점을 기억하기 바란다.
더욱 중요한 것은 ‘과거 강세장’으로의 복귀를 기대한다면 실망할 수 있다는 점이다.
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