By Lance Roberts
(2023년 4월 11일 작성된 영문 기사의 번역본)
각종 뉴스 헤드라인, 팟캐스트, 방송에서는 “파국과 우울함”이 도사리고 있다고 제시하지만, 10월 저점 이후 투자자 낙관론은 현저히 커졌다. 투자자 심리에 대해 논의하는 것은 이번이 처음이 아닌데, 극단적인 투자 심리는 종종 틀리곤 했다.
가장 어려운 일 중 하나는 투자에 관한 일반적 편견에 “반하는” 것이다. 이를 역발상 투자(contrarian investing)라고 한다. 가장 유명한 역발상 투자자 중 한 사람인 하워드 막스(Howard Marks)는 다음과 같이 말한 적이 있다.
‘흐름에 저항하고 역발상적으로 성공하는 일은 쉽지 않다. 자연스러운 군중 심리 경향과 순리에 어긋나는 행동으로 인한 고통, 특히 모멘텀이 변함없이 한동안 경기순응적인 행위가 맞는 것으로 보이도록 만드는 시기에는 여러 가지가 결합되어 어렵게 만든다.
불확실한 미래 그리고 자신의 포지션이 옳다고 확신하기 어려운 점, 특히 가격이 자신에게 불리하게 움직일 때, 외로운 역발상 투자자가 되기는 쉽지 않다.
위 인용 내용 중 굵게 강조된 부분은 오늘 논의와 가장 큰 관련이 있다.
강세(낙관론)든 약세(비관론)든 극단적인 투자 심리 수치는 일반적으로 투자자들이 가장 많이 실수하는 지점을 나타낸다. “두려움” 또는 “탐욕”이라는 감정이 투자 결정을 내리기 때문이다. 역발상 투자 관점에서 보면 모두가 매도할 때 “매수자”가 되어야 하고, 모두가 매수할 때 “매도자”가 되어야 한다.
하지만 그렇게 하기는 어렵다. 감정이 “군중을 따르게” 만들기 때문이다. 하워드 막스가 지적했듯이 역발상 투자자가 되는 일은 “어렵고 외로운” 일이다. 그렇지만 역발상 투자가 옳은 경우도 많다.
아래 차트는 투자자 심리를 나타내는 주간 종합 지수다. S&P 500 지수와 비교해 투자 심리가 극단적으로 강세 또는 약세를 보이는 기간만 표시했다. 
가격 모멘텀이 상승 또는 하락 추세를 보일 때 극단적인 강세 또는 약세 심리가 이어지는 기간이 확대될 수 있으므로 투자 심리를 투자 타이밍의 지표로 삼는 것은 바람직하지 않다. 그러나 그러한 극단적 낙관 또는 비관 추세가 시장 과잉 조짐을 보여 주는 경향이 있다는 점을 이해하는 것은 감정적 편견을 완화하는 데 필수적이다.
가장 중요하게도 우리는 투자자로서 극단적인 강세 또는 약세는 종종 틀릴 수 있지만, 투자 심리는 추세의 중간에서 옳은 경우가 많다는 것을 인식할 필요가 있다.
투자 시 감정을 따르면?
영화 스타워즈(Star Wars)에는 등장인물들이 진실로 알고 있는 것을 발견하기 위해서 “자신의 감정을 탐색하라”는 지시를 받는 장면이 많이 나온다. 문제는 주로 투자할 때 인간은 일시적인 사건을 영구적인 추세로 추정하는 경향이 있다는 것이다. 시장이 상승하는 경우 지금 추세가 무한하게 지속될 것이라고 믿고, 반대로 시장이 하락하는 경우에는 반드시 “제로”로 떨어질 것이라고 생각한다. 하지만 양쪽 모두 사실이 아니며, “매수 후 보유” 투자와 “복리” 시장 수익률의 “오류”이기도 하다.
시장의 역사를 간단히 살펴보면, 시장은 무한하게 상승하거나 하락하지 않는다. 또 강세 시기는 언제나 약세 시기로 이어진다. 아래 차트를 보면 다우존스 지수의 실제 가치와 연간 5%씩 상승하는 경우(매수 후 보유 전제)의 차이를 확인할 수 있다. 최종 가치의 차이는 수익률 하락 기간이 이전의 성장 기간을 역전했기 때문에 나타난다. 결정적으로, 가치가 하락하는 기간은 복리 효과를 파괴한다.
그러나 이러한 결과 차이는 충분히 심각하지만, 현실은 투자자의 감정 편향으로 인해 훨씬 더 심각하다. 리서치 기업 달바(Dalbar)는 매년 일반 투자자들의 실적과 시장 수익률을 비교하는 투자자 설문조사를 실시한다.
“아래 차트는 지난 30년간(2022년까지) 일반 주식 투자자와 S&P 500 지수 간 수익률 차이를 보여 준다. 또한 초기 투자의 연평균 수익률과 같은 기간의 인플레이션율 및 단기 채권 지수와 비교한다.”
달바 측은 일반 투자자와 시장 사이에 상당히 큰 실적 차이가 존재하는 이유를 다음과 같이 잘 설명한다.
“이 연구 시리즈는 뮤추얼 펀드에서 투자자 실적을 연구한다. 연구 목표는 투자자를 무분별한 행위를 하도록 만드는 행동을 관리함으로써 포트폴리오 실적을 개선하는 방법을 보여 주는 것이다.”
“지난 몇 년 동안 달바의 연구를 꾸준히 지켜보았다면, 하나의 일관된 주제가 계속 등장한다는 점을 알 수 있을 것이다. 즉 QAIB 보고서에서 분석된 장기 데이터 세트는 사람들이 투자에 있어서 자기 자신을 최악의 적으로 여기는 경우가 많다는 것을 분명히 보여 준다.”
“많은 투자자들은 시장 타이밍 또는 수익률 추격과 같은 단기 전략에 굴복하는 경우가 많기 때문에 장기적 관점에서 시장이 제공할 수 있는 이점을 포착하는 데 필요한 지식 그리고/또는 절제력을 발휘할 수 있는 능력이 부족하다. 즉 시장에 너무 자주 반응해 장기 수익률을 낮추는 결과를 초래한다.”
분석을 단순화하기 위해 투자자는 종종 반대의 행동을 취해야 하는 순간에도 낙관적 또는 비관적이라는 감정에 굴복한다.
글 서두에서 필자는 많은 부정적인 뉴스 헤드라인, 전망 그리고 증시의 안 좋은 결과를 시사하는 다수의 데이터에 주목했다. 하지만 그러한 논리와는 반대로 낙관론은 커지고 있다.
그렇다면 포트폴리오 관리 과정에서 현재의 투자자 심리를 어떻게 고려해야 할까?
추세 중간에서는 맞고, 양 끝에서는 틀리다
앞서 지적했듯이 낙관적 또는 비관적 투자 심리는 중간 정도에서는 맞지만 극단적으로는 틀리는 경향이 있다. 주간 종합 심리 지수를 다시 살펴보면 투자 심리가 극단적 저점에서 상승하고 있음을 알 수 있다.
2008년을 되돌아보면 투자 심리가 장기간 낮은 수준을 유지할 수 있었음을 알 수 있다. 그러나 일단 지속적으로 상승하면 증시가 저점을 찍는 경향이 있고, 지금이 바로 그런 상황일 수 있다.
하지만 개인이 감정에 따라서 투자 행동을 결정하는 것처럼 전문 투자자들도 동일한 편향에 시달린다. 미국 액티브펀드 매니저협회(NAAIM)는 미국 증시에 대한 회원들의 평균 노출도를 나타낸다. 역사적으로 볼 때, 이 지수의 노출도가 40% 이하로 떨어지면 시장 바닥과 일치한다. (반대로 90% 이상이면 시장 정점과 일치한다.)
또 다른 투자 심리 지표인 변동성 지수(VIX)도 10월에 시장 저점을 기록했음을 시사한다. 극심한 “패닉”이 매도를 유도하기 때문에 시장 저점 또는 그 근처에서 극단적 VIX 수치가 나타난다. 강세장은 일반적으로 이전 고점 대비 VIX가 하락하는 것으로 정의된다. 2022년 매도세는 지속 중인 강세장 내 “조정”이었는데, VIX가 약 30에서 정점을 찍었기 때문이다. VIX가 다시 하락세로 돌아섰으므로 10월 저점은 조정 저점임을 시사하기도 한다.
과도한 낙관론은 보이지 않는 반면, 극단적 비관론은 사라지고 있으나 여전히 만연하다.
연초 이후 현재 랠리가 강세장으로의 복귀라고 할 수 있을까? 아마 그럴 것이다. 하지만 다시 시장이 하락하기 전 “약세장 랠리”일 수도 있다.
안타깝게도 실제 결과가 나오기 전까지는 알 수가 없다. 그러나 강세 전망이 극도로 낮은 수치에서 상승하는 것은 종종 “걱정의 벽을 타고 오르는” 장기적 시장 상승을 제시한다.
스테판 카사데이(Stephan Cassaday)는 다음과 같이 말한 적이 있다.
“약세장에서 잃은 돈보다 약세장을 피하려다 잃은 돈이 더 많았다.”
수많은 뉴스 헤드라인, 팟캐스트, 미디어의 예측이 우리의 “감정적 편향”을 자극하기 쉽지만, 우리가 그래야 한다고 “생각”하는 것보다 시장이 어떻게 움직이고 있는지에 초점을 맞추는 것이 중요하다.
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