By Dylan Banchetti
(2022년 10월 26일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 페트로브라스의 최근 배당수익률은 무려 35%
- 10월 30일 브라질 대선 결선투표는 페트로브라스에 엄청난 리스크 제시, 좌파 룰라 후보가 우위 유지 중
- 정치적 리스크와 경기 하락 동시 발생 시 페트로브라스의 잉여현금흐름은 빠르게 줄어들 수 있어
서론
페트로브라스(NYSE:PBR)의 재무 상태를 언뜻 본다면 괜찮아 보일 것이다. 잉여현금흐름은 사상 최고 수준으로 창출되고, 페트로브라스는 수익을 주주들에게 배분하고 있다. 페트로브라스의 2분기 배당금은 주당 6.73브라질헤알, 연 배당수익률은 무려 35%에 이른다.
그러나 이러한 배당 잠재력에도 불구하고 다가오는 브라질 대선 결선투표와 취약한 거시경제적 환경은 페트로브라스에 심각한 리스크를 제시한다. 정치적 리스크와 경제적 리스크가 동시에 발생하는 경우(실제 그렇게 될 확률이 점점 높아지고 있음) 페트로브라스의 잉여현금흐름은 말라버리고 주주들에게 돌려줄 현금도 사라질 수 있다.
비즈니스
브라질의 부분적 국영 원유 생산 및 정제 기업 페트로브라스는 현재 거시경제 환경 속에서 엄청난 수익을 내고 있는 최고 품질의 업스트림(원유 생산) 자산을 보유하고 있다. 글로벌 시장에서 프리미엄 가격을 받는 세계적인 수준의 원유를 생산하고 있기 때문에 다운사이클 시기에도 높은 탄력성을 유지할 수 있다. 페트로브라스는 매력적인 대형 저장소와 낮은 생산비용을 자랑하며, 이 덕분에 유가가 배럴당 30달러로 낮을 때도 수익을 냈다.
브라질 정부가 주요 지분(29%)을 가지고 있다는 부분에 있어서 페트로브라스는 재무적 목표와 정지척 목표 사이에서 종종 균형을 맞춰야 한다. 예를 들어, 페트로브라스가 정치인들을 설득하기 위해서 국내 제품을 할인하는 것은 흔한 일이다. 이런 정치적 특징으로 인해 브라질 내 정제 및 마케팅 부문은 업스트림 부문에 비해 페트로브라스의 수익에 기여하는 부분이 훨씬 적다.
정치적 제약 때문에 다운스트림(정제된 원유 판매) 운영에서 수익을 최대화하기가 어렵지만, 페트로브라스는 마진의 높은 수익성을 유지하고 있고 이는 강력한 잉여현금흐름으로 이어졌다.
재무 상태
출처: 인베스팅프로(USD 환산 수치)
2022년 2분기 원유 및 천연가스 가격 급등 덕분에 페트로브라스의 실적은 이미 2022년 1분기에 기록했던 사상 최고치를 경신했다. 영업활동 현금흐름은 103억 달러에서 238억 달러로 증가해 2021년 상반기보다 37% 늘었고, 그중 70% 이상은 2분기에 창출된 것이었다. 또한 페트로브라스는 수익마진을 비슷한 생산 수준의 다른 원유 생산기업보다 훨씬 높은 수준으로 유지할 수 있었다.
부채 측면에서 페트로브라스는 지난 8~10년 동안 재무제표의 건전성을 상당히 높였다. 올해 2분기 순부채는 340억 달러로 작년의 530억 달러보다 줄었다. EBITDA 대비 부채 비율도 사상 최저치 수준인 단 0.5배에 그쳤다. 페트로브라스의 잉여현금 창출로 볼 때 이 정도 부채 규모는 우려할 만한 수준이 아니다.
강력한 재무적 실적 덕분에 페트로브라스는 전례 없는 최고의 배당수익률을 발표할 수 있었고, 이는 필자를 포함해 많은 투자자들의 관심을 끌었다.
배당
페트로브라스는 2분기에 주당 6.73브라질헤알의 배당을 발표했다. 현재 환율 기준 주당 1.28달러에 해당한다. 연간으로는 주당 5달러 정도이고 배당수익률은 35%가 된다.
페트로브라스는 2분기 잉여현금 128억 달러 중 83억 달러를 배당으로 지급했다. 2022 회계연도의 배당금 주당 5달러를 지급하려면 총 322억 달러가 소요될 것이다. 상반기 잉여현금흐름만 225억 달러이므로 충분히 커버될 수 있다.
이런 상황은 이전 배당일 전에 주식을 매수한 사람들에게는 정말 잘된 일이다. 하지만 배당일 이후에 매수했거나 매수를 고려하는 사람들에게는 앞으로에 대해서 신중하게 바라보라고 조언하고 싶다. 페트로브라스의 미래가 그렇게 밝지 않다.
리스크
브라질 대선
10월 2일 브라질 대선 1차 투표에서, 2019년부터 임기를 시작한 우파 포퓰리스트인 현직 자이르 보우소나루 대통령이 예상보다는 좋은 결과를 얻어 43%를 득표했다. 그에 도전하는 전직 대통령인 좌파 성향의 루이스 이나시우 룰라 다 시우바(‘룰라’로 널리 알려짐)는 48%를 득표했다. 모든 여론조사에서 룰라 전 대통령이 우위에 있는 것으로 나타났다. 이 두 사람은 10월 30일에 결선투표를 치를 예정이고, 룰라 및 그가 속한 노동당에 대한 선호가 높은 것으로 보인다.
브라질 인플레이션은 높은 한 자릿수 퍼센트로 나타나고 있고 경제 상황은 점점 어려워지고 있다. 브라질 사람들이 어려움을 겪고 있는 와중에 페트로브라스에서 수십억 달러의 배당금을 분배할 가능성은 거의 없다. 누가 대통령이 되든 어느 정도의 정치적 압박이 있을 것이다. 그리고 이 부분은 페트로브라스 투자자들에게는 상당한 리스크가 된다.
우선, 보우소나루 브라질 대통령은 대선 캠페인 기간 동안 페트로브라스가 시스템적으로 브라질 국민들에 반하고 있고 페트로브라스의 수익이 “말도 안 된다”(absurd)며 종종 페트로브라스를 저격했다. 보우소나루 대통령이 잠깐 동안은 페트로브라스 운영에 대한 직접적 개입은 피하기로 결정했지만, 재선되는 경우에는 횡재세(windfall tax)와 같은 형태로 페트로브라스에 반하는 움직임을 보일 수도 있다.
한편, 브라질에 좌파 정부가 들어선다면 상황은 더 크게 변동할 수 있다. 룰라 전 대통령의 최근 발언에 비춰볼 때 룰라가 당선되는 경우 브라질의 휘발유 및 디젤유 가격을 낮추기 위해 페트로브라스를 압박할 가능성이 매우 높고, 이는 페트로브라스의 다운스트림 부문의 수익성을 낮추게 될 것이다.
대선 결선투표일이 다가오면서 룰라 전 대통령은 브라질 유가가 세계 시장으로부터 분리되어야 한다고 더욱 강력하게 주장하고 있다. 룰라는 “미국인 주주들이 돈을 버는 동안에 브라질 가정은 휘발유 가격 상승 때문에 더 많은 돈을 지불해야 하는 상황을 만들 수 없다”고 말했다. 또한 룰라는 페트로브라스의 정제용량을 끌어올리는 계획을 언급했고, 이에 페트로브라스는 더 많은 비용을 내야 할 수도 있다.
미래의 브라질 정부가 페트로브라스의 재무 상태에 어느 정도로 영향을 미칠지 정확하게 짚어내기는 아직 너무 이른 시기지만, 하방리스크만 존재한다.
현재 거시경제 환경도 심각한 수준은 아니지만 고려해야 할 리스크다. 필자는 경기 하락이 이미 적절하게 반영되었다고 생각하지만, 시장에서 예상보다 더 악화된 글로벌 경기침체를 기대하는 경우 배당금 및 수익이 예상치에 미치지 못할 가능성이 있다. 뿐만 아니라 심각한 경기 하락은 정부 개입 관련 리스크를 증폭시킬 수 있다. 브라질 정부는 페트로브라스 주주들을 희생시켜서라도 브라질 국민을 보호할 가능성이 높기 때문이다.
결론
출처: 인베스팅프로
페트로브라스의 과거 12개월 주가잉여현금흐름배수(P/LTM FCF)는 2.7배, 향후 12개월 주가수익배수(P/NTM EPS)는 3.2배이므로 상대적으로 저렴하다. 그러나 그렇다고 해서 앞으로 주가가 상승한다는 의미는 아니다. 다가오는 브라질 대선 관련 우려가 분명히 페트로브라스 주식에 영향을 미치고 있고, 분명 그럴 것이다.
앞으로 결선투표까지는 며칠 남지 않았는데 좌파 룰라 전 대통령이 앞서는 분위기다. 가격상한제, 강제적 정제용량 상승 등에 대한 룰라의 발언으로 볼 때 노동당이 승리한다면 페트로브라스에는 심각한 타격이 될 수 있다. 또 한편으로는 보우소나루 현 대통령이 재선에 성공한다고 해도 페트로브라스에 이득이 되지는 않을 것이다.
페트로브라스의 낮은 배수와 높은 배당수익률에도 불구하고 정치적 불확실성과 암울한 거시경제 전망은 하방리스크를 상당히 높이고 있다. 따라서 지금은 페트로브라스 주식을 매수할 적절한 시기가 아니다.
주: 현재 필자(Dylan Banchetti)는 페트로브라스 주식을 보유하지 않습니다. 이 글은 오직 정보 제공 목적으로 작성되었으며 투자 권유, 제안, 조언, 상담 또는 추천에 해당하지 않습니다.
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