By Geoff Considine
(2021년 12월 13일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 전자서명 및 관련 솔루션을 제공하는 선도 기업인 도큐사인
- 4분기 가이던스 약세로 주가 급락
- 월가 컨센서스 전망은 강세, 12개월 내 50% 이상 상승 예상
- 시장 내재 전망은 2022년까지 약세
- 시장과 애널리스트 전망 간 상당한 차이로 저자는 중립 등급 결정
도큐사인(NASDAQ:DOCU) 주가는 팬데믹 기간에 크게 상승했다. 전자서명 및 관련 문서 관리 서비스에 대한 수요가 급증한 덕분이다. 그러나 이제 비즈니스가 어느 정도 일상으로 돌아오면서 투자자들은 더 신중해지고 있다.
9월 3일에 2021년(YTD) 고점인 310.05달러를 기록한 이후 도큐사인 주가는 떨어졌고, 12월 2일에는 고점에서 24.6% 하락한 233.82달러였다. 12월 2일 폐장 후 도큐사인에서 발표한 3분기 실적은 수익과 매출 모두 전망치를 상회했지만, 4분기 매출 전망이 하향 조정되면서 주가는 또 급락했다. 도큐사인 현재 주가는 144.48달러로 올해 들어 35% 하락했고, 지난 3개월 동안 47.9% 하락했다.
출처: 인베스팅닷컴
댄 스프링거(Dan Springer) 도큐사인 최고경영자는 성장 전망 약세는 팬데믹으로 비롯된 재택근무에서 일상으로의 회복 속도가 예상보다 더 빠르기 때문이라고 전했다.
도큐사인과 같이 급성장하는 회사들의 밸류에이션은 수익 성장 전망에 크게 좌우된다. 경영진의 가이던스 변경은 주가를 급격하게 변동시킬 수 있다. 그렇다고 하더라도 하루 동안 42%가 하락한 것은 놀라운 일이었다.
도큐사인의 가치는 현재 실적보다는 시장의 기대에 대한 의존도가 높기 때문에 시장의 전반적인 견해를 아는 것이 중요하다. 특히 컨센서스 전망뿐만 아니라 각 애널리스트와 트레이더들의 의견 분포를 눈여겨보는 것이 중요할 것이다.
월가 컨센서스 전망은 시장에서 광범위하게 추종된다. 그리고 시장 기대를 가늠할 수 있는 또 다른 한 곳은 바로 옵션 트레이딩이다. 한 주식 종목의 옵션 가격은 주가가 지금으로부터 만기일 사이에 특정 수준(행사가격)보다 상승할지(콜 옵션) 또는 하락할지(풋 옵션)에 대한 시장의 컨센서스 확률 예측을 반영한다.
행사가격 범위의 콜 옵션과 풋 옵션을 분석하면, 옵션 가격과 조화를 이루는 확률론적 주가 전망을 계산할 수 있다. 이것이 바로 시장 내재 전망이고, 이는 해당 주식 옵션의 매수자와 매도자 사이의 컨센서스 견해를 대표한다. 시장 기대를 추론하는 시장 내재 전망은 계량금융에서 잘 정립되 있는 분야이다.
나는 도큐사인에 대해 2022년까지의 시장 내재 전망을 계산하고, 월가 애널리스트 컨센서스 전망과 비교해 보았다. 컨센서스 전망은 전망이 정확한 사람들의 견해와 덜 정확한 사람들의 견해를 종합하긴 하지만, 광범위한 리서치에서는 컨센서스 예상치를 의사결정을 위한 최고의 기반으로 보는 경우가 많다.
도큐사인에 대한 월가 애널리스트 전망
이트레이드(ETrade)는 지난 90일 동안 도큐사인 주식 등급 및 목표가격을 책정한 15명의 애널리스트 견해를 바탕으로 월가 컨센서스 전망을 계산했다. 도큐사인에 대한 컨센서스 등급은 올해 지속적으로 그랬던 것처럼 강세이며, 12개월 목표주가 컨센서스는 212.75달러로, 현재 주가보다 47.25% 높은 수준이다. 최저 목표주가도 현재 주가보다 17.66% 높다. 애널리스트 전망 간의 높은 분산도가 존재하며, 이로 인해 컨센서스의 예측 가치에 대한 신뢰도는 낮아진다.
출처: 이트레이드(E-Trade)
인베스팅닷컴에서는 20명의 애널리스트가 제시한 등급 및 목표주가를 종합하여 월가 컨센서스 전망을 계산했다. 컨센서스 등급은 강세이며 12개월 목표주가 컨센서스는 현재 주가보다 60.4% 높다. 이트레이드의 컨센서스와 비슷하게 목표주가 간의 분산도는 높다.
출처: 인베스팅닷컴
한 주식 종목의 전망에 영향을 미치는 물리적인 최신 정보가 있는 경우, 컨센서스 예상치는 의미가 많이 퇴색된다. 도큐사인에 대해서도 그런 부분을 분명히 고려해야 한다. 12월 2일 이후 도큐사인에 대한 다수의 등급 하향이 있었고, 90일 후행 등급은 최근 발표 내용을 반영하고 있다. 뉴스가 발표된 후 10일 내로는 해당 주식에 대한 등급 또는 목표주가는 바꾸고 싶은 애널리스트가 있다면 이미 바꿨을 것이라고 기대할 수 있다.
도큐사인에 대한 향후 12개월 월가 컨센서스 전망은 강세이고, 목표주가는 지금보다 50% 이상 오를 것으로 예상된다. 그러나 개별 목표 주가 간 스프레드로 인해 컨센서스 전망에 대한 신뢰도는 낮아진다.
도큐사인에 대한 시장 내재 전망
나는 2022년 중반(2022년 6월 17일 만기 옵션 사용)까지 그리고 2020년 말(2023년 1월 20일)까지의 시장 내재 전망을 계산했다.
시장 내재 전망을 나타내는 기본 그래프는 가격 수익에 대한 확률 분포이다. 확률은 수직축에, 수익은 수평축에 표시된다.
출처: 이트레이드(ETrade) 옵션 값을 이용한 저자(Geoff Considine)의 계산
2022년 중반까지 도큐사인에 대한 시장 내재 전망은 상당히 기울어져 있다. 최고 확률은 마이너스 수익에 대응한다. 이 기간의 정점 확률은 -20% 수익에 있다. 이 분포에서 계산된 연간화 변동성은 57%다. 2022년 중반까지 도큐사인에 대한 시장 내재 전망은 약세다.
시장 내재 전망을 보는 또 다른 방법은 시장 내재 전망의 마이너스 수익을 수직축을 중심으로 회전시키는 것이다(아래 차트 참고).
출처: 이트레이드(ETrade) 옵션 값을 이용한 저자(Geoff Considine)의 계산. 분포의 마이너스 수익 부분이 수직축을 중심으로 회전된 모습.
이렇게 보면 동일한 범위 내에서 플러스 및 마이너스 수익 확률의 비대칭을 확인할 수 있다. 가장 확률이 높은 결과를 나타내는 넓은 범위에 있어서 마이너스 수익 확률이 플러스 수익 확률보다 상당히 높다는 것을 알 수 있다. (즉, 차트 왼쪽에서 3분의 2 지점까지 빨간색 점선이 파란색 실선보다 상당히 높게 위치한다.) 그러나 수익률이 극단적으로 높을 확률은 동일한 규모의 마이너스 수익 확률보다 높게 나타난다.
2023년 1월 20일까지 13.3개월 동안의 전망은 2022년 중반까지의 견해와 일치한다. 강력한 가격 하락 확률이 상승 확률보다 훨씬 높다. 정점 확률은 -27% 수익과 대응하며, 연간화 변동성은 52%다. 따라서 2022년 전망은 약세다. 높은 양의 왜도(positive skewness)를 가진 주식은 대규모 플러스 수익을 나타내는 이른바 ‘팻 테일(fat tail)’ 리스크(정규 분포의 꼬리가 두꺼워져 평균에 집중되는 확률이 낮아지고 예측력도 떨어지게 됨)를 가지고 있다. 그러나 이는 발생할 확률이 전반적으로 굉장히 낮다.
출처: 이트레이드(ETrade) 옵션 값을 이용한 저자(Geoff Considine)의 계산. 분포의 마이너스 수익 부분이 수직축을 중심으로 회전된 모습.
도큐사인에 대한 시장 내재 전망은 위험한 성장주에 대한 나의 계산과 일치한다. 돈을 잃을 수 있는 높은 확률과 큰 수익을 얻을 수 있는 낮은 확률이 동시에 존재한다. 이렇게 왜도가 높은 유형은 투자자 캐시 우드(Cathie Wood)가 선호하는 유형의 주식에서 일반적으로 나타난다. 예를 들어 나는 이전에 텔라독(NYSE:TDOC), 줌 비디오(NASDAQ:ZM)에 대한 시장 내재 전망에서 비슷한 결과를 얻었다 .
요약
도큐사인은 혁신적인 성장 스토리를 보여 주었고 전자서명과 계약 관리 분야에서 선두 기업이다. 코로나 팬데믹 기간에 큰 수혜를 누렸지만, 성장 가속도는 줄어드는 듯 보인다.
12월 초 도큐사인 경영진의 가이던스 하향 조정으로 시장은 충격을 받았고 주가는 급락했다. 월가 컨센서스 전망은 강세를 유지하지만 다수의 애널르스트들은 도큐사인 등급을 하향 조정했고 목표주가를 낮추기도 했다.
12월 2일 주가 급락 덕분에 월가 컨센서스 목표주가는 현재 주가보다 50% 높은 수준이다. 반면, 옵션 시장의 컨센서스 견해를 제시하는 시장 내재 전망에서는 상당한 약세로 나타난다.
지금부터 2022년 6월까지 확률이 높은 가격 수익은 -20%, 2023년 1월까지는 -27%이다. 특히 도큐사인 주식의 높은 변동성을 감안할 때 가능한 수익 범위는 굉장히 넓다. 애널리스트 컨센서스와 시장 내재 전망 간의 상당한 격차를 감안해서, 나는 도큐사인에 대해 중립 등급을 부여한다.
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