By Geoff Considine
(2021년 10월 6일 작성된 영문 기사의 번역본)
우버(NYSE:UBER)는 택시업계를 혁신적으로 파괴하는 새로운 변화에 있어 중요한 기업이다. 많은 고객이 재빠르게 우버 및 다른 승차공유 서비스를 사용하기 시작했지만, 긱 경제에 기반한 운송 방식이 택시를 대체하는 트렌드는 하락세를 보이고 있다. 요금은 빠르게 상승하고, 대기 시간도 길어지고 있기 때문이다. 2021년 높은 휘발유 가격은 드라이버들에게 부담이 되었으며 우버는 여러 지역에서 드라이버가 부족하다.
우버의 비즈니스 모델은 흥미로운 과제에 직면했다. 드라이버 공급이 수요에 비해 부족한 경우, 우버는 탄력요금의 형태로 요금을 올려 운행 가능한 드라이버에게 인센티브를 제공한다. 이론적으로 탄력요금제 운영은 크게 문제가 없지만, 요금이 너무 많이 오르고 대기 시간이 길어지면 승객들은 다른 운송수단을 선택할 동기가 생긴다.
우버 측은 더 많은 드라이버들이 플랫폼에 참여하고 기존 드라이버들은 서비스에 더 긴 시간을 투자할 것이므로, 수급 균형이 맞고 프리미엄 탄력요금은 줄어들 것으로 예상한다. 하지만 시장은 아직 균형 가격을 설정하는 방법을 찾아내지 못했다. 우버를 이용하는 승객이 승차공유 서비스를 매력적으로 느끼고 동시에 드라이버들도 운행 동기를 가질 수 있는 가설적인 균형 요금은 다양한 요소에 따라 달라진다.
우버의 매출 흐름은 우버가 받는 요금의 일부(수수료)에서 나온다. 그리고 물론 수익 창출 능력은 우버 주식으로부터의 수입 상승에 의존한다. 우버의 수수료(take rate)는 1년 전 25.8%였지만 드라이버들에게 인센티브를 추가하기 위해 지금은 18.7%로 낮아졌다.
이 글을 쓰는 시점 기준으로 우버의 주가는 45.79달러로, 지난 2월 10일 최고치였던 63.18달러보다 27.7% 낮은 수준이다.
필자는 매출과 수익에 대해 자체적으로 예상치를 내고 주가에 대한 공정가격을 계산하는 대신, 하나의 주식을 분석하는 데 두 가지 형태의 컨센서스 전망을 사용한다. 첫 번째는 잘 알려진 월가 애널리스트 컨센서스 전망이다. 두 번째는 시장 내재 전망으로서, 옵션의 구매자와 판매자의 관점에서 바라보는 컨센서스에 나타난 확률에서 이끌어낸다.
옵션 가격은 주가가 지금으로부터 만기일 사이에 특정 수준(행사가격)보다 상승할지(콜 옵션) 또는 하락할지(풋 옵션)에 대한 시장의 컨센서스 확률 예측 컨센서스를 나타낸다. 행사가격 범위 및 일반 만기일에서의 콜 옵션과 풋 옵션을 분석하면, 옵션 가격과 조화를 이루는 기초 증권의 확률론적 전망을 계산할 수 있다. 이것이 바로 시장 내재 전망이다.
나는 지난 7월 15일에 우버에 대한 글을 썼다. 당시 월가 컨센서스 전망은 강세였고, 12개월 목표주가는 당시 주가보다 50% 높은 수준이었다. 그러나 시장 내재 전망에 따르면 상당한 약세 전망이었다. 2022년 초반까지 최고 확률에 대응되는 가격 수익은 -14.9%였다.
또한 시장 내재 전망으로부터 계산된 기대 변동성은 45%였다. 옵션 시장과 애널리스트 컨센서스 사이의 주요 불일치가 나타났고, 당시 나는 중립 등급을 책정했다. 그 이후 우버 주가는 1.55% 하락했다. 참고로 S&P 500는 0.17% 하락했다.
9월 15일 올해 최저치를 기록한 이후 우버 주가는 18.8% 상승했다. 지난 3주 동안의 상당한 상승은 3분기 및 4분기에 대한 우버의 긍정적인 발표 내용 덕분이었다. 나는 우버의 발표 및 시장 반응에 비추어 월가 컨센서스와 시장 내재 전망을 다시 비교해 보려고 한다.
우버에 대한 월가 컨센서스 전망
이트레이드(ETrade)는 지난 90일 동안 주식 등급 및 목표가격을 공개한 상위 22명의 애널리스트 견해를 바탕으로 월가 컨센서스 전망을 계산했다. 우버에 대한 컨센서스 전망은 강세였고, 12개월 목표주가는 현재 주가보다 49.6% 높은 수준으로 나타났다.
애널리스트 22명 중 21명은 매수 등급을, 1명은 보유 등급을 책정했다. 한 가지 잠재적인 우려는 애널리스트 목표주가 사이에 분산이 높다는 점이다. 이는 컨센서스의 의미에 대한 신뢰를 약화시킨다. 가장 낮은 12개월 목표주가는 현재 주가보다 5% 높다. 이는 모든 애널리스트들이 우버 주가가 상승할 것이라고 예상하며, 목표주가 범위는 상당히 넓다는 것을 의미한다.
출처: 이트레이드(ETrade)
인베스팅닷컴은 더 많은 애널리스트 45명의 컨센서스를 사용하여 월가 컨센서스를 계산했다. 컨센서스 등급은 강세로 나타났고 12개월 목표주가는 현재 주가보다 46.1% 높은 수준이다. 단 1명의 애널리스트만 약세 등급을 부여했다.
출처: 인베스팅닷컴
우버에 대한 월가 컨센서스 전망은 상당한 강세를 보인다. 12개월 목표주가는 현재보다 46~50% 높은 수준이다. 월가 컨센서스 전망은 우버 경영진의 최근 발언에 따라 급격하게 변하지는 않았다.
우버에 대한 시장 내재 전망
나는 2022년 1월 21일에 만기되는 행사가격 범위에서 콜 옵션과 풋 옵션을 분석하여 향후 3.5개월 동안 우버에 대한 시장 내재 전망을 세웠다. 또한 2022년 6월 17일에 만기되는 옵션 분석을 통해 향후 8.3개월 동안의 시장 내재 전망도 세워 보았다. 이 두 가지 만기일을 선택한 이유는 2022년 초반 및 중반에 대한 전망을 제시할 수 있고, 해당 만기일에 대한 거래가 활발하기 때문이다.
시장 내재 전망을 나타내는 기본 그래프는 가격 수익에 대한 확률 분산이다. 확률은 수직축에, 수익은 수평축에 표시된다.
출처: 이트레이드(ETrade) 옵션 값을 이용한 저자(Geoff Considine)의 계산
향후 3.5개월 동안 우버의 시장 내재 전망은 대개 대칭적이지만, 분산은 마이너스 수익으로 눈에 띄게 기울어졌다. 3.5개월 동안 최고 확률에 대응하는 가격 수익은 -8%이다. 이 분산에서 계산된 연간화 변동성은 45%으로 높은 수준의 변동성을 의미한다. 예상되는 최악의 결과(20%)는 -18% 또는 그 이하인 가격 수익과 대응하고, 예상되는 10% 결과는 가격 수익 -27%와 대응한다.
나는 손쉽게 플러스 및 마이너스 수익 확률과 직접 비교하기 위해, 시장 내재 전망의 마이너스 수익을 수직축을 중심으로 회전시켰다(아래 차트 참고).
출처: 이트레이드(ETrade) 옵션 값을 이용한 저자(Geoff Considine)의 계산. 분산의 마이너스 수익 부분이 수직축을 중심으로 회전된 모습.
시장 내재 전망의 관점에서는 대부분의 넓은 범위에서 마이너스 수익 확률이 플러스 수익 확률보다 지속적으로 높게 나타난다. (즉, 가장 확률이 낮은 결과를 제외하고 모든 범위에서 빨간색 점선이 파란색 실선과 같거나 높다.) -8% 수익률에서 올바르게 정의된 최고 확률과 전반적인 마이너스 수익 편향에 비춰볼 때 지금부터 2022년 1월 21일까지 우버의 시장 내재 전망은 약세이다.
2022년 6월 17일에 만기되는 옵션으로 계산한 2022년 중반까지 시장 내재 전망 역시 약세이다. 향후 8.3개월 동안 최고 확률은 -20% 가격 수익에 대응한다. 마이너스 수익 확률은 플러스 수익 확률에 비해 1월 중반까지의 전망보다도 상대적으로 더 높게 나타난다. 향후 8.3개월 동안 시장 내재 전망은 높은 양의 왜도(skewness)를 가지고 있다. 이는 성장주에 일반적으로 나타나는 특징이다. 가장 확률이 높은 결과는 마이너스 수익이지만 대규모 배당금이 지급될 낮은 확률도 존재한다
출처: 이트레이드(ETrade) 옵션 값을 이용한 저자(Geoff Considine)의 계산. 분산의 마이너스 수익 부분이 수직축을 중심으로 회전된 모습.
2022년 1월 및 2022년 6월까지의 시장 내재 전망은 약세이며 변동성은 높다. 나의 이전 분석에서 2022년 1월까지 시장 내재 전망도 약세였다. 2022년 1월 21일에 만기되는 옵션을 사용하여 계산한 전망 역시 약세로 나타났고, 2022년 중반까지도 약세가 유지될 것이다.
요약
우버는 코로나19로 경제가 타격을 입은 2022년 초반 이후 상당히 어려운 시장 상황에서 고군분투하고 있다. 고객 니즈 그리고 드라이버에 대한 효과적인 지불 및 인센티브 사이의 균형을 맞추는 것이 성공을 향한 열쇠가 될 것이다. 월가 애널리스트들은 우버에 대해 확고하게 강세 전망을 유지하고, 12개월 목표주가는 현재 주가보다 48% 높게 제시되었다.
그러나 옵션의 구매자 및 판매자 입장으로부터 컨센서스를 도출한 시장 내재 전망은 지속적인 약세로 나타났고 높은 변동성이 계속될 것으로 보인다. 우버 경영진의 발표 이후 우버 주가는 19% 상승했지만 월가 컨센서스 및 시장 내재 전망은 최근에 변동되지 않았다. 애널리스트와 옵션 시장 간의 상당한 불일치에 기반하여 나는 우버 주식에 대한 중립 등급을 유지한다.
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