[원유] 변수와 대응, 석유 및 유틸리티 기업

2016년, WTI유 기준 $32에서 풋옵션 매도(내리지 않는다)를 크게 배팅한 적이 있습니다. 이후 $26대 까지 가격이 내리며, 옵션 매도를 청산해야하는 상황이 발생했는 데, 이때 원인은 당시 사우디 내 왕자의 난으로 인한 것이었습니다. 3월 9일, 그때와 비슷한 유가의 급락이 일어 났으며 당시 거래에 대한 복기를 통해 얻어가는 것이 있었으면 합니다(Fig. 1). 거래를 할때, 개인적으로 [금리+주가+유가]를 묶어서 하나의 상수를 만드는데, 상수에서 변수가 생길 때 어떻게 대처를 할지 또한 알아보면 좋겠습니다.



□ 유가의 급락
원유의 경우 지난 금요일 1) 러시아와 사우디의 감산에 대한 합의가 원만하지 않았던 점과 이로 인해 사우디가 협박에 가까운 결정을 했다 봅니다. 그리고 코로나 또한 2) 중국의 소비를 마비시킨 상황에서 중국은 6월 까지 메뚜기 때를 처리해야하는 문제도 있습니다. 외신에 의하면 3) 사우디 내에서는 다시 왕자의 난이 일어나는 중이며 왕자의 난 중에는 서로의 자금을 동결 시키는 방법으로 유가를 낮추게 됩니다(Fig. 2).


지금 이 세가지 경우는 금융적 요인으로 보기는 어려우나 매우 원유시장에서 큰 변수로 작용하고 있습니다. 이러한 변수를 대응할 때, 긴 타임프레임으로 대응하거나 빠른 상품전환이 필요합니다. 그러나 시장을 비금융요소 / 금융요소로 나눌때 지금 금융적 요소(부채) 또한 문제가 있는데, 이를 어떻게 대응하는 가가 추후 수익의 포인트라 봅니다.

최근까지 저금리와 인플레가 동시에 작용할거 라 생각해 채권선물과 원유etf를 병행하는 방식을 생각했는데, 채권 선물 또한 수익과 별개로 변동성이 높다 판단하여 모든 포지션을 정리하는 방향으로 대비를 하려합니다.

2016년 유가의 하락시에 당시 C모 투자은행의 리스크 관리부(risk management division)에서는 단기적 회복을 1) 외환선물의 초단기 거래 2) 채권 선물 단기 대응 후 3) 원유의 원월물 콜옵션을 매수했습니다. 당시 사용된 메뉴얼이 지금 사용되기에 변수가 더 존재하나 당시는 비금융요소의 문제나 지금은 금융적 문제가 동시에 작용하기에 조금더 조심스러운 부분이 있습니다.

결국 과거 거래를 복기했을 때, 이런 시기에 가장 효율적인 상품은 외환상품입니다. 추후 금리의 변수를 채권으로 대응하는 것이 중요하며, 원유는 옵션과 같이 손실이 제한되나 레버리지가 매우 높게 올라가는 상품을 통해 상승에 대응하는 것이 좋다 봅니다.

■ 대응
변수와 시장을 진단하더라도 적절한 전략으로 대응하고 있는 지 알아봐야하는데, 어쩌면 상품의 선택이 더 중요한 시기가 아닐까합니다. 개인적으로는 파생상품(선물+옵션+스왑), 주식, etf등 상품을 가리지 않고 투자를 하는데, 평소 etf와 옵션을 조합하지만 최근과 같은 상황에서 etf가 추격오차를 커버할 수 있는 변동성이 아니라봅니다.

그런 의미에서 어쩌면 상승에 투자할 땐, 선물 또는 레버리지를 낮춰 대응할 때는 석유 및 유틸리티 주식이 etf보다 효율적이라 봅니다(Fig. 3). 즉, etf에서 추격오차가 어차피 발생한다면 간접적으로 추격하는 상품으로 변동성을 대비하는 것이 포인트입니다.


아직 기준금리와 시장금리의 저점이 확인되지 않은 상황이며 금융위기가 아니어도 지금 지수가 얼마나 탄력적으로 회복할지는 미지수이며, 위 석유 기업 중 셰일쪽 기업의 매수는 무조건 피하는 것이 좋습니다. 셰일 업계의 가장 큰 문제는 레버리지(차입률)이 일반 시추사나 석유기업에 비해 높은 편이며, 생산단가 또한 일반 석유기업에 비해 높은 편입니다.

석유기업의 선택에서는 LEAD로 기억을 하시면 될텐데, LEAD를 풀어 이야기하면 아래와 같습니다.
L - Leverage
E - Earnings
A - Asset Base
D - Decarbonization

지금과 같은 저유가 사태에는 1차적으로 레버지가 높은 기업일 수 록 피해야하는 것이 큽니다. 특히 인수 합병으로 추가 차입이 있던 기업이나 CapEx를 줄이는 중에 해외 투자를 늘린 기업의 경우 유가의 반등에 탄력적으로 회복을 못할 확률이 높습니다.

2차적으로 볼 부분이 있다면 "어떤 부분에 자산의 기반Asset Base을 두고 있는가?"를 알아 봐야합니다. 특히 퍼미안 분지에 기반을 둔 기업이 타격이 컸는데, 이처럼 자산의 형태 또한 중요합니다.

아직 석유 기업의 회복이 어려운 시점에서 어쩌면 가격 변동이 적은 유틸리티에서 수익률을 방어 하는 방법 또한 있으나 장기적인 면에서 탄력이 크다고 보지는 않습니다.

3줄 요약
- 원유는 변수가 아직 많으며 해결되는 시점도 미지수이다.
- 원유 반등에 배팅할 때, 개별 주식이 더 효율적일 수 있으며 차입이 적은 기업이 원유 보다 높은 퍼포먼스를 보일 수 있다.
- 장기로 원유와 석유기업이 탄력이 크지만, 단기로 유틸리티를 통해 포트폴리오를 방어하는 방향이 안전할 수 있다.