베선트의 국채 바이백, 장기금리는 잡아도 비용은 남는다

채권시장 ‘자경단’이 실제로 장악한 것인가?

가장 자주 제기되는 해석인 ‘채권 자경단(vigilantes)’ 시나리오부터 검증해볼 필요가 있다. 이 가설이 맞다면 움직임이 나타나야 할 자산들을 살펴보면 된다. 금 가격은 4,390달러로 4월 기록한 약 4,722달러의 최고치 아래에 머물고 있으며, 최근 3개월간 보합 또는 하락세를 보이고 있다. 달러 인덱스도 99.37로 약세를 보이고 있지만 움직임은 전혀 불안정하지 않다.

S&P 500은 올해 들어 13% 상승했고 8월 13일 기록한 사상 최고치에서 1% 이내 수준을 유지하고 있다. 장기 국채 금리 역시 8월 17일 5.31%로 고점을 찍은 이후 5주째 이 수준을 밑돌고 있다. 시장의 신뢰가 실제로 무너지고 있다면 이 네 가지 자산 모두에서 강력한 경고 신호가 나타나야 한다. 그러나 현재는 모두 안정적인 흐름을 보이고 있다.

금리 상승의 구성도 같은 방향을 가리킨다. 9월 1일까지 일주일간 씨티 금리 데스크에 따르면 5년물 실질금리는 14.9bp 상승한 반면 5년물 기대인플레이션은 5.6bp 오르는 데 그쳤다. 실질금리가 기대인플레이션보다 약 3배 더 크게 움직인 셈이다. 이는 인플레이션 공포가 커졌다기보다 자본에 대한 기대수익률이 재평가되고 있다는 의미에 가깝다.

올여름 수익률 곡선을 움직인 것은 무엇이었나?

지난 6주간 시장을 움직인 핵심 변수는 연준이었다. 이를 뒷받침하는 근거도 이례적으로 명확하다.

7월 FOMC에서 연준은 금리 인상을 주장한 3명의 반대 의견에도 불구하고 금리를 동결했다. 이에 따라 단기물 금리는 비둘기파적 서프라이즈에 나타나는 전형적인 반응대로 하락했다. 반면 30년물 금리는 기자회견 중 기록적인 상승폭을 기록했다. 당시 한 시간 동안 투자자들이 가격에 반영한 것은 정책 경로 자체가 아니라 통화정책을 결정하는 기관의 성격과 신뢰도였다. 정책 경로는 바로 눈앞에서 이미 하향 조정됐기 때문이다.

여기서 ‘채권 자경단’이라는 해석이 흥미로운 방식으로 어긋난다. 이 해석은 연준이 이미 저지른 실책에 대해 채권시장이 워시 의장에게 대가를 치르게 하고 있다고 본다. 그러나 수익률 곡선은 보다 미래지향적으로 움직이고 있다. 워시 의장이 앞으로 어떤 결정을 내리도록 압박받을 수 있는지를 가격에 반영하고 있는 것이다. 이 차이는 검증할 수 있다. 연설 하나만으로 리스크 프리미엄이 되돌려질 수 있기 때문이다. 실제로 8월에 그런 일이 벌어졌다. 반면 이미 발생한 결정에 대한 시장의 제재라면 잭슨홀에서 워시 의장이 무슨 말을 했든 그 비용은 계속 시장에 남아 있었어야 한다.

이 차이를 눈여겨볼 필요가 있다. 그래야 시장 충격이 왜 특정 구간에 집중되는지도 설명할 수 있기 때문이다. 수익률 곡선의 단기 구간은 정책 경로, 즉 향후 1~2년간 금리가 어디로 움직일지를 가격에 반영한다. 비둘기파적인 중앙은행은 정의상 이 경로를 낮추게 된다. 반면 장기 구간은 **정책 체제(regime)**를 반영한다. 수십 년에 걸쳐 자금 조달에 들어가는 평균 비용과 투자자가 장기간 자금을 맡기기 위해 요구하는 보상 수준을 가격에 반영하는 것이다. 중앙은행이 언젠가 시장에 공언한 것보다 더 높은 인플레이션을 용인하도록 설득될 가능성이 있다면, 단기적인 금리 경로에는 큰 영향을 주지 않으면서 정책 체제에는 상당한 영향을 미칠 수 있다. 이것이 바로 비둘기파적 서프라이즈가 같은 날 2년물 금리를 낮추면서 30년물 금리는 끌어올릴 수 있었던 이유다.

도이체방크는 이후 이러한 변화를 수치로 제시했다. 6월 회의 이후 2년물과 30년물 금리 차이인 2s30s 곡선이 2026년 말 연준 금리 전망에 반응하는 정도가 베타 기준 -0.42에서 -0.70으로 확대됐으며, 상관관계도 강해졌다는 분석이다. 이는 연준 금리 전망이 2년물 금리에 미치는 전이 효과가 약해지는 상황에서도 나타났다. 스티븐 젱의 결론은 명확하다. 시장은 연준의 신뢰도에 대한 판단을 과거처럼 단기물보다 장기물 구간에서 표현하는 경향이 갈수록 강해지고 있다.

연준이 독립성을 유지하든, 독립성이 약화된 중앙은행이 통화정책을 운용하는 데 따른 비용을 시장이 새롭게 가격에 반영하든 둘 중 하나다. 그 비용은 우선 재무부에 전가되고, 이후 미국 국채로, 결국에는 경제 전체로 이어진다. 성장이 가장 금리를 필요로 하는 시기에 금리를 장기간 낮게 유지할 수 있는 선택지가 사라지기 때문이다.

다만 7월과 8월의 시장 움직임이 이처럼 명확하게 읽히는 이유는 따로 있다. 다른 모든 변수는 대체로 제자리에 있었는데, 오직 이 한 가지 요인만 움직였기 때문이다.

나머지 움직임을 이끄는 요인은 무엇인가?

몇 주를 넘어서는 기간을 놓고 보면, 연준 아래에는 보다 느리게 움직이는 세 가지 요인이 자리하고 있다. 이 세 가지가 금리 수준의 상당 부분을 결정하며, 9월이 된다고 해서 어느 하나도 방향을 틀지는 않는다.

전 세계적으로 부채가 동시에 늘어나고 있다. 이에 따라 장기 국채 공급도 함께 증가하고 있다. 영국 재무장관은 10월 28일 예산안을 앞두고 재정 여력이 260억 파운드에서 138억 파운드로 줄어드는 상황을 지켜보고 있다. 감소분의 대부분은 이미 쌓인 부채를 상환하는 데 드는 비용 때문이다. 일본은 10년물 국채 입찰에서 3%대 금리에 낙찰이 이뤄지며 30년 만에 처음으로 이 수준을 기록했다. 일본은행은 9월 17~18일 회의를 앞두고 있으며, 금리 인상 가능성도 열려 있다. 유로존의 인플레이션 전망 역시 올해 들어 가장 높은 수준으로 올라 같은 방향을 가리키고 있다. 이들 정부는 모두 같은 글로벌 저축 자금을 놓고 국채를 발행하고 있으며, 1년 전보다 더 많은 자금을 요구하고 있다.

글로벌 무역 체계도 분열되고 있다. 이는 금리 관련 논평에서 가장 주목받지 못하는 요인 가운데 하나지만, 실제로는 훨씬 더 많은 관심을 받을 만하다. 지난 30년간의 글로벌 통합은 장기간에 걸쳐 긍정적인 공급 충격을 가져왔지만, 이제 세계는 그 과정을 거꾸로 되돌리고 있다. 도이체방크는 관세를 코로나19, 우크라이나, 이란과 함께 같은 저축 자금을 놓고 상품 가격을 끌어올리는 연속적인 부정적 공급 충격으로 분류하고 있다. 미국 대통령이 9월 4일 자국과의 무역에서 흑자를 기록하는 모든 국가와의 무역을 중단하겠다고 밝힌다면, 투자자들은 구조적으로 상품 가격이 더 비싼 경제를 전제로 가격을 매겨야 한다. 이는 수익률 곡선의 장기 구간에 반영될 수밖에 없다. 30년 동안 복리로 누적되는 비용을 계산하면 그 영향은 더욱 분명해진다.

에너지는 이 세 가지 요인 가운데 가장 단기적인 변수이며, 월별 물가지표에서도 가장 눈에 띄게 나타난다. 호르무즈 해협을 둘러싼 공급 차질로 여름 내내 원유와 정제유 가격이 높은 수준을 유지했다. 그 결과 8월 헤드라인 인플레이션은 약 3.4%인 반면 근원물가는 2.5% 수준에 머물렀다. 에너지는 세 요인 가운데 스스로 방향을 되돌릴 가능성이 가장 높은 변수이기도 하다. 통상 중앙은행이 일시적인 에너지발 인플레이션을 정책 판단에서 걸러내는 이유도 여기에 있다. 9월 물가지표가 발표될 때 이 점을 기억할 필요가 있다.

이 세 가지 요인을 독립성이 공개적으로 의문시되고 있는 중앙은행이라는 환경과 함께 놓고 보면, 장기 국채 금리 5%는 단순한 여름철의 일시적인 현상으로 보기 어려워진다.

얼마나 빠르게 진행됐나?

내가 가장 흥미롭게 보는 부분은 바로 속도다. 하지만 시장에서는 이에 대한 논의가 가장 적었다.

불과 1년 전으로 돌아가 보면 시장은 연준이 기준금리를 2.75~3% 수준까지 인하하는 금리 인하 사이클을 예상했다. 이는 경제를 뒷받침하고 장기적으로 자산 가격을 지지하는 수준이었다. 그러나 현재 장기 국채 금리는 5%에 가까운 수준에서 거래되고 있으며, 9월 16일 금리 결정에 반영된 시장 가격에는 금리 인상 가능성이 약 65%로 나타나고 있다. 불과 1년 만에 금리 인하 사이클이 금리 인상 사이클로 바뀌었고, 최종금리에 대한 시장의 전망도 2%포인트 이상 높아졌다. 통화정책 체제가 이처럼 빠르게 전환되는 경우는 극히 드물다.

도이체방크는 이를 2014~2021년 이어진 저금리 시대의 종말로 규정한다. 글로벌 금융위기 이전 균형 연방기금금리는 약 4.5%였지만 이후에는 약 2.5% 수준으로 낮아졌다. 현재 시장은 약 4%를 가격에 반영하고 있다. 당시 금리를 낮췄던 요인들이 하나둘 반대로 움직이기 시작했기 때문이다. 민간 부문의 디레버리징은 AI 설비투자 붐으로 바뀌었고, 재정 긴축은 상시적인 경기부양으로 대체됐다. 셰일 혁명이 가져온 긍정적인 공급 충격은 연이은 부정적 공급 충격으로 전환됐다.

워시 의장도 G20 회의에서 비슷한 진단을 내놓았다. 과거에는 시장 참가자들이 글로벌 저축 과잉(global savings glut)을 논의했다면, 이제는 글로벌 투자 급증(global investment surge)을 이야기한다는 것이다.

이는 경제성장은 둔화되고 자본 비용은 크게 높아지는 세계를 가리킨다. 장기 국채 금리는 이러한 수준을 향해 수렴하고 있으며, 어느 한 번의 회의만으로 이를 바꾸기는 어렵다.

베선트의 시장 개입은 옳았나?

여기에는 두 가지 측면이 있으며, 이를 구분해서 볼 필요가 있다.

단기적으로는 무언가 조치가 필요했던 것이 분명해 보인다. 채권시장이 이미 다른 시장으로 연쇄적인 충격이 번지기 시작할 수 있는 수준에 도달했기 때문이다. 먼저 주식시장으로 충격이 전이되고, 이후 장기 자금 조달 비용 상승을 통해 실물경제에도 영향을 미칠 수 있었다. 무질서한 시장 움직임을 완화하는 것은 재무부의 정당한 역할이다. 미국 국채에 대한 신뢰가 약화됐고 앞으로도 계속 악화될 가능성이 있다는 점에는 이견을 제기하기 어렵다. 시장은 재무부가 국채시장을 뒷받침하고 있다는 확신을 가질 필요가 있다.

그러나 구조적인 관점에서는 이미 승산이 크게 낮아진 싸움에 가깝다. 그 이유는 결국 숫자가 말해주고 있다.

미 재무부는 8월 19일 장기물 국채 바이백 규모를 기존 20억달러에서 운영 회당 최소 40억달러로 두 배 확대했다. 대상은 10~20년물과 20~30년물 구간으로, 9월 9일부터 시행돼 11월 4일까지 진행된다. 시장에서 가장 자주 비교하는 사례는 2012년 ‘오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)’다. 당시에는 실제로 수익률 곡선의 장기 구간을 움직이는 효과가 있었다. 하지만 존스 트레이딩의 마이크 오루크가 지적했듯, 이번 프로그램 규모는 연방정부 부채 잔액이 당시보다 150% 늘어난 상황에서 2012년 프로그램의 약 3분의 1 수준에 불과하다.

실제 시행 규모를 누적된 정부 부채와 비교해보면, 이번 조치는 실질적인 시장 개입이라기보다 신호를 보내는 성격이 훨씬 강하다. 재무부가 국채시장을 뒷받침하고 있으며 금리가 일방적으로 급등하도록 방치하지 않겠다는 메시지다. 그리고 이 메시지는 일정 부분 효과를 냈다. 8월 19일 이후 2s30s 수익률 곡선은 23bp 플래트닝됐고, 30년물 금리는 약 3bp 하락했다.

하지만 구조적인 요인은 여전히 남아 있다. 결국 장기적으로 금리 수준을 결정하는 것은 바로 이 요인들이다.

그렇다면 가격을 시장에 맡겼어야 했나?

그렇게 했어야 한다는 주장에도 충분히 일리가 있다. 이는 과거 정부들이 펀더멘털에 맞지 않는 가격을 인위적으로 지지하려다 결국 실패했던 오랜 사례에 근거한다. 장기 국채 금리는 현재 시스템에서 재정정책을 실시간으로 견제할 수 있는 마지막 가격 변수이기도 하다. 의회는 2년마다 유권자의 심판을 받지만 재정적자는 누구에게도 직접적인 책임을 지지 않는다. 따라서 장기 금리를 억누르면 문제가 현실화되기 전에 경고를 보내는 유일한 신호마저 제거하게 된다.

여기에는 짚고 넘어갈 만한 역설도 있다. 베선트는 취임 전인 2024년 재닛 옐런 당시 재무장관이 국채 발행 결정을 통해 통화정책에 영향력을 행사하고, 단기 국채를 과도하게 발행해 국채시장을 왜곡했다고 비판했다. 그런데 현재 그는 사실상 같은 방식의 정책을 더욱 노골적으로 실행하고 있다.

구조를 들여다보면 그동안 충분히 논의되지 않았던 비용도 발생한다. 단기 국채 발행을 재원으로 하는 바이백은 장기 부채를 줄이는 대신 단기 부채를 늘리는 효과를 낸다. 현재 전체 국채 잔액에서 단기 국채가 차지하는 비중은 이미 22%에 달하며, 변동금리채(FRN)도 2%를 차지한다. 국채의 가중평균 만기는 71개월이며 계속 짧아지고 있다. 이자가 발생하는 전체 국채의 평균 금리는 3.4%지만 수익률 곡선은 3.8~5.3% 수준에 걸쳐 있다. 따라서 만기가 돌아오는 국채는 더 높은 금리로 차환될 수밖에 없다.

순이자비용은 2025년 1조2,500억달러에 달한다. 이는 연방정부 세입의 18.5%에 해당하며 국방예산보다도 많다. 2026 회계연도는 7월까지 이미 9,310억달러를 기록해 전년 같은 흐름보다 11% 높은 수준이다. 미 의회예산국(CBO)은 연간 순이자비용이 2036년에는 2조1,000억달러까지 늘어날 것으로 전망한다.

여기서 ‘청구서(invoice)’라는 비유를 완성할 수 있다. 베선트는 장기물의 청구서를 단기물에서 빌린 돈으로 결제하고 있다. 즉 청구서 자체를 줄이는 것이 아니라 청구서를 보낼 주소만 바꾸는 셈이다. 그리고 새로운 주소는 바로 연준이 결정하는 금리다. 문제는 정치적 압박으로 인해 이 금리가 상승할 가능성이 오히려 커졌다는 점이다. 이에 대한 이유는 9월 논의에서 다루게 된다.

결국 재무부는 장기물 시장에서 제기되는 불만을 누그러뜨리는 대신, 행정부가 올여름 내내 낮추려 했던 바로 그 금리에 대한 정부의 노출을 더욱 키우고 있다.

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