AI 비관론자들, 과잉 투자는 맞지만 투자 판단은 틀릴 수 있다

AI 비관론자들이 시장의 쏠림과 순환적 자금 조달에 주목하고 있는 가운데, 과거 기술산업의 과잉 투자는 부채로 자금을 조달했지만 이번 AI 투자는 현금으로 비용을 충당하고 있다.

AI 비관론자들의 주장에 동의하지 않는 이유를 설명하기에 앞서, 나는 그들의 견해를 존중하며 제기된 우려를 충분히 검토했다는 점을 먼저 밝히고 싶다. 다만 그 검토를 통해 나는 다른 결론에 도달했다. 이 점을 강조하는 이유는 이번에 언급할 ‘AI 비관론자’ 그룹에 업계에서 손꼽히는 뛰어난 리스크 분석가들이 포함돼 있기 때문이다. 이들은 이후 실제로 중요한 문제로 부상한 거의 모든 경고 신호를 누구보다 일찍 포착해왔다.

이처럼 뛰어난 사람들이 하나의 투자 방향에 의견을 모으고 있다면, 자신의 분석을 다시 점검해보는 것이 당연하다. 나 역시 그렇게 했고, 그 결과가 바로 이 글이다. 언제나 그렇듯 내가 이런 글을 공개하는 이유는 훗날 나 자신과 독자, 그리고 고객들에게 판단의 근거를 설명할 수 있도록 기록을 남기기 위해서다.

이번 AI 비관론자들이 시장의 과잉을 지적하는 데에는 실제로 일리가 있을 수 있다. 그러나 그렇다고 해서 투자 측면에서의 판단까지 옳다고 단정할 수는 없다. 내가 관심을 두는 것은 바로 후자다. 시장은 이 두 가지 주장을 자꾸 하나로 혼동하고 있지만, 사실은 전혀 다른 문제다.

비관론자의 주장은 충분히 경청할 가치가 있다

먼저 AI 비관론 진영에서 내가 가장 높이 평가하는 인물부터 살펴보자. 바로 프레드 히키(Fred Hickey)​다. 히키는 1987년부터 The High-Tech Strategist를 운영해왔으며, AI 비관론의 논리를 가장 명확하게 제시해온 인물이다. 그는 현재의 데이터센터 투자 열풍을 2000년 붕괴로 이어진 광섬유 통신망 과잉 투자에 비유한다. 다만 이번 규모가 훨씬 크다는 것이다. 그는 이를 두고 “대규모 광섬유 네트워크 과잉 투자보다 훨씬 심각한 상황”​이라고 평가했다.

이 같은 시각을 가진 사람은 히키뿐이 아니다. 그리고 바로 이 점이 우리가 짚어봐야 할 부분이다. 마이클 버리(Michael Burry) 역시 같은 금융 구조를 주시하고 있다. 반도체 기업인 엔비디아가 고객사들을 상대로 사실상 은행이자 임대업자, 그리고 지분 투자자로까지 역할을 확대하는 가운데, 엔비디아의 ​신용부도스와프(CDS) 스프레드가 확대되는 현상에 주목하고 있는 것이다.

AI 비관론자 명단은 여기서 끝나지 않는다. 국제결제은행(BIS)​은 주요 하이퍼스케일러들이 보유한 약 1조6,500억 달러 규모의 부외 의무​를 지적했다. 이는 이들 기업이 재무제표에 직접 계상하고 있는 부채보다도 큰 규모다.

이어 세쿼이아캐피털의 데이비드 칸(David Cahn)​은 AI 인프라에 대한 연간 투자액과 AI 생태계가 창출하는 매출 사이에 약 6,000억 달러에 달하는 격차​가 존재한다고 추산했다.

뿐만 아니라 알리안츠(Allianz)​는 자본적지출(CapEx)과 매출 간 괴리가 약 **46%**에 달한다고 분석했다. 이는 2001년 통신산업 버블 붕괴 당시 기록된 **32%**를 크게 웃도는 수준이다.

마지막으로 지난 8월에는 MIT 연구진이 발표한 연구에서 기업들이 진행한 AI 파일럿 프로젝트 가운데 상당수가 측정 가능한 매출을 전혀 창출하지 못한 것으로 나타났다.

AI 비관론 진영에는 이처럼 매우 진지한 주장을 펼치는 매우 강력한 그룹이 포진해 있다. 따라서 이를 무시하는 것은 상당한 위험을 감수하는 일이다. 엔비디아의 주가가 55% 이상 급락한 다섯 차례의 하락 국면을 정확히 예측하고 대응했던 전략가가 여섯 번째 급락이 다가오고 있다고 말하고, 뱅크오브아메리카 조사에서 전문 운용역의 54%가 현재 AI를 ‘거품’이라고 평가하고 있다면, 이를 투자 판단에 반드시 반영해야 한다.

투자자로서 우리가 해야 할 일은 어떤 부분이 실제로 타당한지, 또 어떤 부분이 과거와는 다른 시대의 패턴을 현재 시장에 단순히 대입한 것인지를 정확히 가려내는 것이다.

그렇다면 먼저 AI 비관론자들의 주장이 옳은 부분부터 살펴보자.

AI 비관론자들이 옳은 부분

그렇다. 밸류에이션은 부담스러운 수준까지 높아졌으며, 시장의 취약성을 판단하는 데 가장 중요한 기준인 시장 집중도 역시 2000년보다 현재가 더 심각한 상황이다.

위 차트에서 해당 선이 얼마나 가파르게 상승했는지 주목할 필요가 있다. 현재 시가총액 상위 10개 종목은 S&P 500의 약 43%를 차지하며 사상 최고치를 기록하고 있다. 이는 닷컴 버블 정점 당시 기록했던 27%를 크게 넘어선 수준이다. 이 단일 지표만 놓고 보면, 오늘날 시장은 현대 역사상 어느 때보다 소수 대형주에 대한 쏠림이 심하다.

동일가중지수는 이미 대표 벤치마크와 괴리를 보이기 시작했다. 이는 대형주가 흔들리기 전에 나타나는 전형적인 시장 내부의 균열이다. AI 비관론자들이 지속적으로 지적해온 것이 바로 이런 구도이며, 이 점에서는 그들의 판단이 옳다.

둘째, 순환적 자금 조달에 대한 우려 역시 실재한다. 엔비디아(NASDAQ:NVDA)가 특정 기업의 지분을 취득한 뒤 해당 기업이 엔비디아 칩 구매를 약정한다면, 보고되는 ‘수요’의 일부는 결국 판매자가 자신의 매출을 직접 뒷받침하는 구조가 된다. 이는 실제 수요 신호를 왜곡하는 분명한 문제이며, 현재처럼 면밀한 검증을 받는 것이 마땅하다.

여기에 감가상각 계산까지 더해보자. 최근 누적 자본적지출(CapEx)은 약 4,340억 달러에 달하는 반면, 현재 손익계산서에 반영되는 감가상각비는 약 1,490억 달러에 그친다. 이는 매출이 예상대로 발생하든 그렇지 않든, 2027년부터 2029년 사이 결국 비용으로 청구될 부담이 존재한다는 의미다. AI 비관론자들이 이런 문제를 새로 만들어낸 것은 아니다. 이들은 그저 기업 공시자료를 읽고 있을 뿐이다.

비유가 성립하지 않는 지점

그렇다면 여기까지의 내용을 종합하면, 다음 ‘닷컴’ 붕괴가 오기 전에 지금 당장 AI 투자에서 빠져나와야 한다는 결론이 당연해 보인다. 하지만 바로 그 비교에 문제가 있다.

광섬유 산업의 *‘호황과 붕괴’*를 현재와 비교하는 논리는 2000년 당시 결과를 실제로 결정지었던 핵심 변수 하나에 달려 있다. 그리고 바로 그 변수가 오늘날에는 당시와 전혀 다른 모습을 보이고 있다. 바로 누가 돈을 지급하고 있는가다.

2000년 과잉 투자로 이어진 당시의 자금 조달은 애초에 감당할 능력도 없는 부채를 끌어다 쓴 기업들이 주도했다. 월드컴(WorldCom), 글로벌 크로싱(Global Crossing), 그리고 부채를 내서 광섬유망을 구축하던 신생 통신사업자들이 그랬다. 루슨트(Lucent)와 노텔(Nortel)이 상환 능력이 없는 고객들에게 제공한 벤더 금융도 문제를 키웠다.

예상했던 시점에 매출이 발생하지 않자 이들 기업의 재무상태표는 자금 부족을 감당할 수 없었고, 결국 그 구조 전체가 법원 주도의 파산 절차로 무너져 내렸다.

오늘날의 인프라 확충은 바로 이 측면에서 완전히 다른 양상을 띠고 있습니다. 2026년 자본 지출(capex)의 약 3분의 2는 역사상 가장 수익성이 높은 기업 4곳인 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT), 알파벳(NASDAQ:GOOGL), 아마존(NASDAQ:AMZN), 메타(NASDAQ:META)의 영업 현금 흐름과 자기자본에서 직접 조달됩니다. 기존 차입금은 투자 등급이며 여전히 지출의 일부에 불과합니다. 이번 경기 사이클을 버티고 있는 대차대조표는 월드컴(WorldCom)의 것이 아니며, 바로 그 차이가 모든 것을 좌우합니다.

매출은 실재한다

둘째, “매출 없음”은 단순히 매출이 지출을 아직 따라잡지 못한 상황과는 다릅니다. 현재 추산 결과, 매출 총이익률은 대략 70%를 기록하고 있습니다. 마이크로소프트의 AI 사업 매출은 연간 370억 달러를 넘어섰고, 아마존의 AI 매출은 세 자릿수 성장률을 보이고 있으며, 앤트로픽(Anthropic)은 단 1년 만에 연간 매출이 약 90억 달러에서 470억 달러로 증가했습니다.

더 주목할 점은, 비관론자들이 가장 즐겨 ‘희생양’으로 삼는엔비디아조차도 미래 이익이 너무 빠르게 증가해 ,펀더멘털이 지나치게 낙관적이라고 여겨졌던 기대치에 따라잡으면서 실제로 주가수익비율(PER)이 축소되었다는 사실이다. 이는 2000년 시스코의 상황과 정반대입니다. 당시 시스코는 매출 대비 30배에 가까운 최고 주가를 기록했으나, 그 후 이익이 증발해 버렸습니다. 매출 대비 자본지출(capex) 비율은 시기의 문제일 뿐, 헤드라인이 암시하는 것처럼 투자 회수율이 제로라는 이야기는 아닙니다.

셋째, AI 비관론자들은 공급 과잉을 우려하고 있지만, 현재 시장을 제약하는 요인은 공급 과잉과는 정반대다. 마이크로소프트는 전력 부족으로 공급하지 못하고 있는 약 800억 달러 규모의 애저(Azure) 주문 잔고를 안고 있는 것으로 알려졌다. GPU 역시 전력을 공급받지 못해 가동되지 못한 채 재고로 쌓여 있다.

현재 2027년 가동을 목표로 계획된 데이터센터 용량의 60% 이상은 아직 착공조차 하지 않은 상태다. 데이터센터 수요가 고객의 이탈이 아니라 전력망의 한계 때문에 제한되는 상황이 지속된다면, 이는 공급 과잉이 아니라 공급 부족이다.

물론 여기에는 AI 비관론자들이 제기할 만한 타당한 반론이 있다. 그리고 이는 비관론자들의 주장 가운데 가장 강력한 반론이기도 하다. 향후 2~3년에 걸쳐 대규모 전력 생산 및 송전 인프라를 구축한다면, 오늘날의 공급 부족이 내일의 공급 과잉으로 바뀔 수 있다는 것이다.

이는 분명 주의 깊게 지켜봐야 할 실질적인 리스크이며, 투자 일정 측면에서도 중요한 변수다. 다만 그 문제는 2026년의 문제가 아니라 2028년을 바라봐야 할 문제라는 점도 함께 고려해야 한다.

AI 비관론자들의 논쟁이 투자자에게 의미하는 것

분명히 해두자. AI 비관론자들의 주장은 충분한 근거가 있지만, 구체적인 시점에 대한 판단은 부족하다. 이는 앞서 *‘Debt Trap: A Crisis Without A Calendar’*에서 지적했던 것과 같은 문제다. 그렇다고 투자자들에게 AI 관련 자산을 무조건 적극적으로 매수하고 눈을 감으라고 주장하는 것은 결코 아니다. 과잉 투자가 존재하느냐가 핵심 쟁점은 아니다. 과잉 투자는 분명히 존재한다. 진짜 질문은 극단적인 수준의 과잉 투자가 발생했지만 그 자금이 부채가 아닌 현금으로 조달된 상황에서, 규율을 갖춘 투자자가 어떻게 대응해야 하느냐는 것이다.

우선 포지션 규모부터 관리해야 한다. 이는 실제 주가 하락을 겪었을 때도 유효한 거의 유일한 전략이기 때문이다. 엔비디아는 2000년 이후 다섯 차례나 55% 이상의 주가 하락을 경험했지만, 그때마다 다시 사상 최고치로 회복했다. 하락을 견딜 수 있을 만큼 적절한 비중으로 투자했던 투자자들은 상당한 수익을 거뒀다. 여기에 주가 하락 국면에서 익스포저 리스크까지 관리했다면 성과는 더욱 좋았을 것이다.

AI 관련 자산은 50%의 주가 하락이 치명적인 손실이 아니라 감내할 수 있는 수준이 되도록 비중을 조절해야 한다. 포지션 규모 관리가 가장 먼저다.

둘째, 투자 원칙은 간단하다.

• 차입에 의존하는 기업보다 자체적으로 현금을 창출해 투자 자금을 조달하는 기업을 선호하라.
• AI 투자 테마의 여러 층위에 분산 투자하라. 특정 반도체 종목 하나에 전체 투자 논리를 걸기보다는 반도체와 클라우드, 그리고 그 밑단을 받치는 전력 인프라까지 폭넓게 나눠 투자해야 한다.
• 항상 현재의 실적이 뒷받침하는 가격을 지불하고 있는지 확인하라. 총주소가능시장(TAM) 규모를 보여주는 자료나 장밋빛 성장 전망만을 근거로 높은 가격을 정당화해서는 안 된다.
• 마지막으로 일부 현금, 즉 ‘실탄(dry powder)’을 남겨둬라. AI 관련 자산의 높은 변동성은 결함이 아니라 시장의 특성이다. 현금과 미리 준비한 매수 목록을 갖고 있다면, 실제 조정이 발생하는 순간 변동성은 오히려 기회로 바뀔 수 있다.

어디에서 위험을 감수하느냐는 얼마나 많은 위험을 감수하느냐만큼 중요하다. AI 관련 익스포저라고 해서 모두 같은 수준의 위험을 안고 있는 것은 아니다. 아래의 구분은 내가 이를 분류한다면 어떤 기준으로 나눌지를 보여준다.

5가지 신호

자체적으로 자금을 조달하는 기업과 전력 병목 현상은 이번 AI 투자 사이클이 2000년과 가장 다른 모습을 보이는 부분이다. 반대로 차입에 의존하는 영역은 2000년과 가장 닮아 있다. 바로 이 차입 의존 부문에서 매출이 기대에 미치지 못할 경우 실질적인 타격이 발생하며, 시장의 투자 논리가 흔들리기 시작하면 가장 먼저 비중을 줄여야 할 포지션이기도 하다. 자체적으로 투자 자금을 조달하며 꾸준히 이익을 늘려가는 기업들은 전혀 다른 범주에 속한다. 비관론자가 시장의 정점을 선언했다는 이유만으로 이들 기업을 매도하는 것은, 결국 시장 붕괴가 늦게 찾아오거나 아예 발생하지 않기를 기다리는 동안 수년간의 복리 성장 기회를 놓치는 결과로 이어질 수 있다.

그렇다면 더 어려운 질문이 남는다. 투자 논리가 실제로 흔들리기 시작했다는 것을 어떻게 알 수 있을까?

이는 매우 중요한 문제이자 대부분의 투자자가 빠지는 함정이기도 하다. 시장 정점을 정확히 맞힐 필요는 없다. 우리에게 필요한 것은 정점이 모두에게 명백해지기 전에 먼저 작동하는 몇 가지 핵심 신호와, 그 신호를 두고 논쟁하기보다 실제로 행동에 옮길 수 있는 규율이다.

이제 내가 가장 자주 받는 질문으로 넘어가 보자. “종목을 직접 고르는 대신 그냥 지수에 투자하면 안 되나요?”

내 생각은 이렇다. 오늘날 지수 자체가 조용히 하나의 ‘베팅’이 되어버렸다. S&P 500에서 시가총액 상위 10개 종목이 차지하는 비중이 약 43%에 달하는 만큼, 지금 시장 전체를 산다는 것은 사실상 몇몇 대형 기업에 집중적으로 베팅하는 것과 다르지 않다. 그것도 누군가가 이런 투자 결정을 내린 적도 없이 수동적으로 이뤄지는 베팅이다. 지수에 투자한다고 해서 AI 투자에서 벗어날 수 있는 것이 아니다. 의도했든 아니든, 지수 투자가 곧 AI 투자이기 때문이다.

이와 관련해 **밥 파렐의 9번째 투자 원칙**은 언제나 되새겨볼 가치가 있다.

“모든 전문가와 전망이 같은 방향을 가리킬 때는 대개 예상과는 다른 일이 벌어진다.”

결론

현재 운용역의 절반 이상이 AI를 *‘거품’*이라고 평가하고 있고, *‘매그니피센트 7 매수’*가 거의 2년 동안 월가에서 가장 붐비는 거래로 꼽혀온 만큼, 시장의 컨센서스는 이미 상당히 비관적인 방향으로 기울었다.

그렇다고 AI 비관론자들의 주장이 틀렸다는 의미는 아니다. 다만 시장이 모두가 예상하는 시점에 뻔한 폭락을 맞이하지 않을 가능성을 시사한다.

내가 하워드 막스의 말 중 가장 좋아하는 문구 가운데 하나는 *“시대를 너무 앞서간 것은 틀린 것과 구별하기 어렵다”*는 것이다. 투자에서 타이밍은 매우 중요하다.

무엇보다 주목할 점은 히키 자신도 AI 약세에 베팅하는 포지션을 포트폴리오의 약 1% 수준인 풋옵션으로 제한하고 있다는 사실이다. 이는 그가 이를 확신에 찬 공매도 포지션이라기보다 헤지 수단으로 활용하고 있음을 시사한다. 우리가 참고할 만한 전략도 바로 이런 자세다.

꾸준히 이익을 늘려가는 기업은 보유하고, 꼬리위험은 헤지하며, 매출이 실제로 뒷받침되는지 시장에서 확인하라.

AI 비관론자들은 결국 어느 시점엔가 조정을 정확히 예측하게 될 것이다. 조정은 결국 누구나 언젠가는 맞히기 때문이다. 그러나 그들이 이번 투자에서 실제로 옳았는지는 그들이 즐겨 사용하는 비유만으로는 답할 수 없는 한 가지 질문에 달려 있다.

“세계에서 가장 부유한 기업들이 빚이 아닌 자기 돈으로 과잉 투자를 한다면 어떤 일이 벌어질까?”

지금 시장이 실제로 던지고 있는 질문은 바로 이것이다. 그리고 투자자는 매도하기 전에 반드시 이 질문에 대한 답을 찾아야 한다.

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