글로벌 시장 전망 개선됐지만 과거 수익률에는 여전히 못 미쳐

글로벌시장지수(GMI)의 장기 총수익률 전망치가 8월에도 상승세를 이어갔다. 최근 몇 달간 GMI 전망치가 높아지고 있지만, 현재 추정치는 여전히 이 지수의 최근 10년간 실제 수익률을 크게 밑돌고 있다.

GMI는 ETF를 활용해 주요 자산군(현금 제외)을 시가총액 가중 방식으로 혼합한 포트폴리오를 대변하는 The Capital Spectator의 지표다. 예상 수익률은 아래에 제시된 3개 모델의 추정치를 평균해 산출한다.

가장 최근 GMI 수익률 전망치는 연환산 8.1%로, 지난달 전망치를 소폭 웃돌았다. 그러나 여전히 최근 10년간 실제 수익률에는 크게 못 미친다. 다만 최근 들어 두 수치 간 격차는 점차 좁혀지는 모습이다.

최근 추세와 마찬가지로 GMI를 구성하는 여러 자산군의 예상 수익률은 지난 10년간 실제로 기록한 수익률을 계속해서 크게 밑돌고 있다. 아래 표의 가장 오른쪽 열에 표시된 빨간색 상자가 이를 보여준다. 이러한 격차는 최근 10년의 성과가 암시하는 전망과 비교할 때 해당 시장에 대해 상대적으로 신중한 투자 접근이 필요할 수 있음을 시사한다.

가장 큰 괴리가 나타나는 곳은 여전히 미국 주식시장이며, 원자재가 근소한 차이로 그 뒤를 잇는다. 이러한 경고는 GMI 자체에도 적용된다. GMI의 예상 수익률은 8.1%로, 최근 10년간 기록한 9.9%의 실제 수익률보다 다소 낮은 수준으로 전망되고 있다.

GMI는 ‘최적의’ 포트폴리오를 가정한 이론적 벤치마크로, 평균적인 투자자가 무한한 투자 기간을 가졌다는 전제에 기반한다. 현실적으로 이러한 조건을 충족하기 어렵다는 점을 고려하면, GMI는 개별 투자자의 기대수익률과 투자 목표, 위험 감내 수준 등에 맞춰 자산배분과 포트폴리오를 설계하는 데 활용할 수 있는 출발점으로 의미가 있다. GMI의 과거 성과를 보면 이 수동형 벤치마크는 대부분의 액티브 자산배분 전략과 비교해 경쟁력 있는 성과를 낼 가능성이 높다. 특히 위험과 거래비용, 세금 등을 감안하면 그 경쟁력은 더욱 두드러질 수 있다.

앞서 제시한 전망 가운데 일부 또는 대부분, 나아가 전부가 어느 정도 실제 결과와 크게 다를 가능성도 충분히 고려해야 한다. 다만 GMI의 전망치는 구성 자산별 전망치에 비해 상대적으로 신뢰도가 높을 것으로 예상된다. 미국 주식이나 원자재 등 개별 시장에 대한 전망은 변동성이 더 큰 반면, 각 자산의 전망치를 GMI라는 하나의 지표로 통합하는 과정에서 시간이 지나면서 일부 오차가 상쇄될 수 있기 때문이다.

앞서 제시한 전망치를 활용하는 또 다른 방법은 이를 기대수익률을 조정하기 위한 기준선으로 삼는 것이다. 예를 들어 위의 단일 전망치에 현재 밸류에이션이나 이에 따른 내재수익률 전망 등 여기서 고려하지 않은 추가 요인과 가정을 반영한 모델을 적용해 전망을 보완할 수 있다. 또한 투자자의 위험 감내 수준과 투자 기간 등을 반영해 개별 투자자에 맞는 포트폴리오를 구성하는 것도 권고된다.

GMI의 실제 총수익률이 시간에 따라 어떻게 변화해왔는지를 살펴보려면 10년 이동 연환산 수익률을 기준으로 벤치마크의 성과 추이를 확인할 수 있다. 아래 차트는 지난달까지 GMI의 성과를 미국 주식 및 미국 채권을 추종하는 ETF와 비교한 것이다. GMI의 최근 10년간 수익률은 연환산 9.9%로 견조한 수준을 기록했으며, 7월 성과보다 소폭 상승했다.

다음은 각 전망치가 어떻게 산출되는지와 위 표에 제시된 다른 지표들의 정의를 간략하게 정리한 내용이다.

BB: Building Block 모델은 과거 수익률을 미래 수익률을 추정하기 위한 대용치(proxy)로 활용한다. 분석에 사용된 표본 기간은 1998년 1월부터 시작한다. 이는 앞서 제시된 모든 자산군에 대해 확보할 수 있는 가장 이른 시점이다. 구체적으로는 각 자산군의 위험 프리미엄(risk premium)을 산출하고, 이를 연환산 수익률로 계산한 뒤 예상 무위험 수익률을 더해 총수익률 전망치를 도출한다.

예상 무위험 수익률로는 10년 만기 미국 물가연동국채(TIPS)의 최근 수익률​을 사용한다. 이 수익률은 ‘안전자산’에서 기대할 수 있는 무위험 실질수익률(인플레이션 조정 수익률)에 대한 시장의 추정치로 간주된다. 이 ‘무위험’ 수익률은 아래에서 설명하는 모든 모델에도 동일하게 적용된다.

다만 여기서 사용한 BB 모델은 Ibbotson Associates(현재 Morningstar의 한 사업부)가 처음 제시한 방법론을 느슨하게 변형한 방식이라는 점에 유의할 필요가 있다.

EQ: Equilibrium 모델은 위험을 통해 예상 수익률을 역산하는 방식이다. 수익률을 직접 예측하는 대신, 상대적으로 신뢰도가 높은 위험 지표를 활용해 미래 성과를 추정한다. 수익률 자체를 전망하는 것보다 위험을 예측하는 것이 다소 수월하다는 점에서 비교적 견고한 접근법으로 평가된다.

모델에 사용되는 세 가지 입력값은 다음과 같다.

* 전체 포트폴리오의 예상 시장 위험 가격 추정치. 이는 샤프 비율(Sharpe ratio)로 정의되며, 위험 프리미엄과 변동성(표준편차)의 비율을 의미합니다. 참고: 여기 및 본문 전반에 걸쳐 ‘포트폴리오’는 GMI로 정의됩니다.

* 각 자산(GMI의 시장 구성 요소)의 기대 변동성(표준편차)

* 각 자산과 포트폴리오(GMI) 간의 기대 상관관계

이 균형수익률(equilibrium return) 추정 모델은 빌 샤프(Bill Sharpe) 교수가 1974년 발표한 논문에서 처음 제시됐다. 자세한 내용은 The Portable MBA in Investment 제3장에서 게리 브린슨(Gary Brinson)이 설명한 내용을 참고할 수 있으며, 필자의 저서 Dynamic Asset Allocation에서도 이 모델을 다루고 있다. 이 방법론은 먼저 위험 프리미엄을 추정한 뒤 예상 무위험 수익률을 더해 총수익률 전망치를 산출한다. 예상 무위험 수익률에 대한 설명은 앞서 BB 항목에서 제시한 내용을 따른다.

ADJ: 이 방법론은 앞서 설명한 균형 모델(EQ)과 동일하지만 한 가지 차이점이 있다. 단기 모멘텀과 장기 평균회귀(mean reversion) 요인을 반영해 전망치를 조정한다는 점이다. 모멘텀은 현재 주가를 최근 12개월 이동평균과 비교한 값으로 정의한다. 평균회귀 요인은 현재 주가를 최근 60개월(5년) 이동평균과 비교한 값을 활용해 추정한다. 이에 따라 균형 모델의 전망치는 현재 가격과 12개월 및 60개월 이동평균 간의 관계를 바탕으로 조정된다. 현재 가격이 이동평균보다 높으면(낮으면) 조정 전 위험 프리미엄 추정치를 낮추고(높이고), 조정 공식은 현재 가격과 두 이동평균의 차이를 평균한 값의 역수를 적용하는 방식이다. 예를 들어 특정 자산군의 현재 가격이 12개월 이동평균보다 10%, 60개월 이동평균보다 20% 높다면, 조정 전 전망치는 15% 낮아진다. 이는 두 이동평균 대비 상승률인 10%와 20%의 평균값이다. 이 방법론의 기본 논리는 최근 역사적 수준과 비교해 가격이 상대적으로 높을 경우 균형수익률 전망치를 낮추고, 반대로 가격이 상대적으로 낮을 경우 전망치를 높이는 것이다.

Avg: 각 행(자산군)에 대한 세 가지 전망치의 단순 평균을 나타낸다.

10yr Ret: 실제 수익률을 비교하기 위한 지표로, 해당 목표 월까지의 최근 10년간 연환산 총수익률을 자산군별로 보여준다.

Spread: 평균 모델 전망치에서 최근 10년간 수익률을 뺀 값이다.

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