시장 손실이 보여주는 교훈: 대폭락 때 타이밍과 밸류에이션이 중요한 이유

“손실의 수학”은 “장기 투자”를 둘러싼 통념과 서사를 살펴보는 5부작시리즈의 3편입니.

제1장: 투자자처럼 생각하라

제2장: 투자자 심리

이 시리즈의 앞선 두 편은 투자자의 행동에 관한 이야기였다. 투기꾼이 아닌 투자자의 관점에서 사고하는 법, 그리고 자신의 성향과 학습된 습관 때문에 투자 성과를 망치지 않는 법을 다뤘다. 이번 편은 산술에 관한 이야기다. 냉정하고 감정에 흔들리지 않으며 누구도 피해 갈 수 없는 산술이다. 모든 현명한 투자 결정과 잘못된 투자 결정의 이면에는 감정 따위는 아랑곳하지 않는 수학적 원리가 자리하고 있으며, 월스트리트는 투자자가 이 계산을 머릿속으로 직접 해보는 일을 결코 달가워하지 않는다.

투자 인생의 대부분을 좌우하는 숫자는 세 가지다. 손실을 만회하는 데 실제로 얼마나 큰 비용이 드는지, 오늘 지불하는 가격이 미래 수익률에 어떤 영향을 미치는지, 그리고 인생에서 가장 좋지 않은 시기에 투자 부진이 찾아오면 어떤 일이 벌어지는지다. 월스트리트가 건너뛰는 계산을 숫자 하나씩 차근차근 짚어보자.

손실의 수학

아마 한 번쯤은 아래와 비슷한 형태의, 지난 100년간 시장 역사를 보여주는 안심용 차트를 본 적이 있을 것이다. 강세장은 약세장보다 훨씬 높이 치솟고, 폭락은 계속해서 상승하는 선 위에 찍힌 작은 흠집처럼 보이며, 차트 아래에는 ‘걱정하지 말고 투자를 유지하라. 결국에는 모두 잘 풀린다’는 메시지가 따라붙는다. 의심할 여지 없이 금융시장에서 가장 널리 사용되는 차트 중 하나이며, 안전하다는 착각을 판다.

이와 함께 제시되는 홍보 문구를 그대로 믿기 전에, 스스로에게 두 가지 간단한 질문을 던져볼 필요가 있다. 모든 상황에서 완전히 투자한 상태를 유지하는 것이 그토록 명백하게 옳은 전략이라면, 왜 전설적인 투자자 가운데 실제로 그렇게 하는 사람은 아무도 없을까? 버핏부터 폴 튜더 존스에 이르기까지 시대를 대표하는 위대한 투자자들은 한결같이 같은 원칙을 조금씩 다른 형태로 강조한다. 바로 *‘싸게 사고, 비싸게 팔며, 자본을 지켜라’*는 것이다. 왜 그럴까? 이들은 안심을 주는 차트가 보여주지 않는 무언가를 알고 있기 때문이다.

차트와 그에 딸린 홍보 문구가 빠뜨리고 있는, 투자에서 가장 오해하기 쉬운 사실 중 하나는 수익률과 손실률이 서로 대칭적인 관계가 아니라는 점이다. 포트폴리오가 10% 하락하면 원금을 회복하기 위해서는 약 11%의 상승이 필요하다. 이 정도는 감당할 만해 보일 수 있지만, 손실 규모가 커지면 계산은 빠르게 가혹해진다. 앞서 살펴본 것처럼 20% 손실을 만회하려면 25% 반등해야 하고, 50% 하락하면 회복을 위해 무려 100% 상승해야 한다. 이 점을 곰곰이 생각해볼 필요가 있다. 처음 투자한 수준으로 돌아가기 위해 시장이 두 배로 올라야 한다는 뜻이다.

손실을 회복하는 것과 자산을 늘리는 것은 전혀 같은 일이 아니다.

이 차트의 함정은 수익률이라는 숫자가 실제 손실의 규모를 가린다는 데 있다. 예를 들어 어떤 지수가 1,000에서 8,000까지 올랐다고 가정해보자. 수익률은 700%에 달하고, 투자자는 자신의 판단이 탁월했다고 생각할 만하다. 하지만 여기서부터 수익률이 착시를 일으키기 시작한다.

50% 조정이 발생한다고 가정하면, 700%의 수익률이 머릿속으로 단순히 뺄셈한 것처럼 650%가 되는 것이 아니다. 실제로는 4,000포인트가 빠지면서 지수가 다시 4,000까지 떨어진다. 이 경우 수익률은 300%에 불과하다. 한 번의 움직임으로 쌓아 올린 포인트의 절반, 그리고 수익의 절반 이상이 사라지는 셈이다.

그렇기 때문에 장기간 이어진 강세장 후반의 하락은 결코 단순한 일시적 조정으로 치부할 수 없다. 약세장 손실, 위험한 착각에서 살펴봤듯, 시장의 헤드라인은 손실을 백분율로 표현한다. 그래야 실제 피해 규모를 감당할 만한 수준으로 보이게 만들 수 있기 때문이다.

아래 차트는 앞서 제시한 수익률 차트를 실제 포인트 손실 기준으로 다시 보여준다. 역사적으로 약세장은 이전 상승분의 상당 부분을 되돌리는 경향이 있다. 이것이 바로 버핏과 튜더가 투자자본을 지키는 것을 중요하게 여기는 이유다.

하지만 이야기는 여기서 끝나지 않는다. 오히려 상황은 더 나빠진다. 같은 규모의 상승과 하락은 서로 상쇄되지 않는다. 10만 달러에서 시작해 10% 상승하면 11만 달러가 되지만, 이후 10% 하락하면 원점으로 돌아오는 것이 아니다. 남는 금액은 9만9,000달러다. 이런 일이 반복되면 자산이 서서히 깎여나가는 현상에 이름이 붙는다. 바로 ‘변동성 끌림(Volatility drag)’이다. 같은 평균 수익률을 기록하더라도 등락이 심한 투자보다 꾸준한 흐름의 투자가 더 많은 자산을 남기는 이유다. 변동성은 해마다, 그리고 투자자가 알아차리지 못하는 사이 조용히 수익을 갉아먹는다.

이제 이 시리즈 전체를 관통하는 가장 중요한 차이점에 이른다. 바로 평균 수익률(AVERAGE return)과 실제 수익률(ACTUAL return)**의 차이다. 3년간 10%씩 수익을 낸 뒤 한 차례 10% 손실이 발생하면 복리 성장률은 대략 절반으로 떨어진다. 이제 약속받았던 평균 수준으로 돌아가기 위해서는 30%의 수익률을 올려야 한다. 홍보 책자에 적힌 평균 수익률과 실제 계좌에 들어 있는 돈은 전혀 다른 이야기다. 그리고 무엇보다 중요한 것은 바로 그 차이에서 손실이 실제 자산을 갉아먹는다는 점이다.

이는 이 시리즈를 시작하며 강조했던 것과 같은 교훈이다. 평균 수익률은 써서 쓸 수 있는 돈이 아니다.

물론 돈은 언제든 더 벌 수 있다. 하지만 더 많이 ‘살 수 없는’ 유일한 자원은 바로 *‘시간’*이다. 이것이 손실의 진짜 수학이며, 그래서 이러한 투자 본능을 이해하는 것이 그토록 중요하다. 지난 기사에서 살펴본 **손실회피(loss aversion)**를 기억해보자. 수익에서 느끼는 기쁨보다 손실에서 느끼는 고통을 두 배 더 크게 받아들이도록 작동하는 심리적 성향이다. 바로 이 본능 때문에 감당할 수 있는 작은 손실을 끌어안고 버티다가 결국 치명적인 손실로 키우게 된다. 벤저민 그레이엄은 수십 년 전 이 점을 가장 정확하게 짚었다.

“투자자의 가장 큰 문제이자 최악의 적은 아마 자기 자신일 것이다.”

밸류에이션이 미래를 결정한다

따라서 첫 번째 과제는 큰 손실을 피하는 것이다. 두 번째 숫자는 큰 손실의 위험이 가장 높아지는 시점을 알려주며, 우리가 가진 가장 신뢰할 만한 지표이기도 하다. 차트 패턴도, 뉴스 헤드라인도 아니다. 바로 밸류에이션이다. 오늘 시장에 지불하는 가격이 향후 10년 동안 합리적으로 기대할 수 있는 수익률의 상한선을 결정한다.

밸류에이션이 무엇을 말해주고 무엇을 말해주지 않는지 정확히 짚어볼 필요가 있다. 대부분의 투자자가 양쪽 방향에서 모두 오해하는 부분이기 때문이다. 밸류에이션은 시장 타이밍을 잡는 데는 형편없는 도구다. 향후 12개월 동안 주가가 어디로 움직일지에 대해서는 거의 아무것도 알려주지 않는다. 밸류에이션만으로 다음 분기의 시장을 예측하려 한다면 결국 우스운 꼴이 될 가능성이 높다.

하지만 10년이라는 기간을 놓고 보면 밸류에이션은 이 업계에서 중력에 가장 가까운 존재다. 높은 밸류에이션이 향후 매년 시장이 부진할 것이라는 의미는 아니다. 다만 10년 전체를 놓고 봤을 때 총수익률이 낮을 가능성이 높다는 뜻이다. 이는 전혀 다른 주장이다. 이 두 가지를 동시에 이해하고 받아들일 수 있어야 비로소 밸류에이션이라는 도구를 제대로 이해하는 투자자라고 할 수 있다.

가장 널리 인용되는 밸류에이션 지표 가운데 하나가 로버트 실러(Robert Shiller) 박사의 CAPE 비율이다. CAPE는 *‘경기조정 주가수익비율(cyclically adjusted price-to-earnings ratio)’*을 뜻한다. 10년간의 이익을 평균해 단기적인 경기 호황이나 불황이 지표를 왜곡하지 않도록 만든 지표다.

그렇다면 현재 CAPE는 155년에 걸친 역사적 수준과 비교해 어디에 위치해 있을까.

물론 CAPE가 수많은 밸류에이션 지표 가운데 하나에 불과하다고 반론할 수 있다. 맞는 말이다. 그렇다면 다른 지표들도 함께 살펴볼 필요가 있다. **주가매출비율(PSR)**은 사상 최고 수준에 근접해 있다. 시장 시가총액을 경제 규모와 비교한 지표 역시 같은 이야기를 들려준다. 워런 버핏이 한때 밸류에이션을 판단하는 단일 지표로는 가장 좋은 척도라고 평가했던 지표다. 기업의 이익수익률(earnings yield)과 자기자본이익률(ROE)도 마찬가지다.

이 모든 지표는 향후 수익률 하락, 높은 확률로 현실화될 전망에서 자세히 살펴봤지만, 결론은 달라지지 않는다. 어떤 지표를 선택하더라도 메시지는 동일하다. 지금부터는 기대치를 낮춰야 한다. 이것이 바로 이 신호가 강력한 이유다. 단 하나의 지표만 경고등을 켜고 있는 것이 아니다. 모든 지표가 동시에 같은 신호를 보내고 있다.

그리고 이 신호를 뒷받침하는 역사적 기록은 시장에서 찾아볼 수 있는 그 어떤 것보다도 한쪽으로 명확하게 기울어져 있다. 역사상 모든 월별 데이터를 시작 시점의 CAPE 수준에 따라 분류한 뒤, 각 시점 이후 10년 동안 시장이 실제로 어떤 수익률을 기록했는지 살펴보자.

오른쪽 끝의 막대를 유심히 살펴볼 필요가 있다. 바로 지금 우리가 위치한 구간이기 때문이다. 과거 밸류에이션이 현재와 비슷한 수준까지 올라왔던 시기를 보면, 그 이후 10년 동안 시장이 기록한 평균 실질수익률은 모두 마이너스였다.

논리는 복잡하지 않다. 미래에 벌어들일 이익을 과도하게 비싼 가격에 미리 사들이면, 미래 수익률은 낮아질 수밖에 없다. 내일의 수익을 오늘의 가격에 앞당겨 반영해버린 탓에, 다음 10년에는 그 대가를 치러야 하는 것이다.

이는 시장 역사에서 놀라운 사실 하나도 설명해준다. 지난 150년 동안 장기간 이어진 세속적 강세장 가운데 극히 일부가 사실상 시장의 전체 수익 대부분을 만들어냈다. 그 사이에 있었던 긴 기간 동안 매수 후 보유 전략을 유지했다면 결과는 상당히 실망스러웠다. 언제 투자를 시작하느냐가 중요하며, 투자를 시작하는 시점의 밸류에이션 수준이 어떤지에 따라 결과가 크게 달라진다.

이것이 바로 밥 파렐(Bob Farrell)의 첫 번째 원칙이 실제 시장에서 작동하는 모습이다. 시장은 평균으로 회귀하며, 평균에서 멀리 벗어나 위로 치솟을수록 이후 10년 동안 더 많은 상승분을 되돌려주는 경향이 있다. 이번에는 다를 것이라는 기대는 좀처럼 현실이 되지 않는다.

“밸류에이션은 내년 시장에 대해서는 거의 아무것도 알려주지 않지만, 향후 10년에 대해서는 거의 모든 것을 말해준다. 비싼 가격을 지불하는 순간 낮은 수익률을 받아들이기로 미리 결정한 셈이다.” – Real Investment Advice

은퇴의 냉혹한 계산

이제 지금까지의 내용을 하나로 연결해보자. 앞서 살펴본 두 가지 숫자가 충돌하고, 그 수학이 개인의 삶에 직접적인 영향을 미치는 지점이다. 아직 직장 생활을 하면서 계속 투자금을 늘리고 있다면 지금까지의 내용은 충분히 감당할 수 있다. 경력 초기에 맞닥뜨리는 나쁜 10년은 오히려 선물에 가깝다. 시장이 하락하는 내내 더 싼 가격에 자산을 매수할 수 있기 때문이다.

하지만 상황이 뒤집히면 이야기가 달라진다. 은퇴 후 자산에서 돈을 인출하기 시작하면 수익률의 평균 자체보다 수익이 발생하는 순서가 더 중요해질 수 있다. 재무설계사들은 이를 수익률 순서 위험(sequence-of-returns risk)이라고 부른다. 은퇴를 조용히 무너뜨리는 위험 요인이다.

‘수익률 순서’ 위험의 개념은 단순하면서도 냉혹하다. 은퇴 후에는 생활비를 마련하기 위해 자산에서 돈을 인출하기 시작하기 때문에, 은퇴 초기에 큰 폭의 하락이 발생하면 영구적인 손실로 이어질 수 있다. 시장이 하락하는 동안 인출이 발생하면 생활비를 마련하기 위해 떨어진 가격에 주식을 매도해야 하기 때문이다.

이렇게 생각해보자. 100만 달러의 포트폴리오를 보유하고 있고, 매년 자산의 4%가 아니라 고정된 금액으로 4% 수준을 인출한다고 가정하자. 즉, 전통적인 ‘4% 법칙’에 따라 매월 3,333달러를 인출하는 경우다. 이때 시장이 10% 하락하면 포트폴리오는 단순히 10% 줄어드는 것이 아니다. 약 13.78% 감소한다.

앞서 살펴본 ‘손실의 수학’으로 돌아가보자. 4% 인출을 계속하는 상황에서 13.78%의 손실을 만회하려면 이제 21.14%의 수익률이 필요하다. 단순한 수익률 계산이 왜 문제인지 알 수 있다. 시장이 완전히 회복되더라도 포트폴리오까지 원래 수준으로 돌아오는 것은 아니다.

매년 약 4%를 인출하는 은퇴자들을 대상으로 한 반복적인 연구에서도 비슷한 결과가 나타난다. 은퇴 초기 몇 년 동안 30~40%의 손실이 발생하면, 장기 평균 수익률이 충분히 양호하더라도 자금이 고갈될 가능성이 크게 높아진다. 결국 중요한 것은 수익률의 평균이 아니라 그 수익률이 발생하는 순서다.

그 결과가 실제로 어떻게 나타나는지 살펴보자.

이는 동일한 전략과 동일한 인출 방식, 동일한 원칙을 적용한 결과다. 한 은퇴자는 결국 300만 달러의 자산을 남기지만, 다른 은퇴자는 자금이 거의 바닥난다. 두 사람 모두 단 하나도 다르게 행동하지 않았는데도 말이다.

2000년에 은퇴한 사람은 밸류에이션이 높은 상황에서 ‘잃어버린 10년’이 시작되기 직전에 은퇴하고, 포트폴리오가 손실 구간에 머무는 동안 생활비를 인출해야 했다는 불운을 겪었다. 이것이 바로 **수익률 순서 위험(sequence risk)**이다.

그리고 여기서 주목해야 할 부분이 있다. 2000년 은퇴자가 출발한 시점의 CAPE는 44였다. 현재 CAPE는 40에 가까운 수준이다.

그렇다고 지금 은퇴하는 사람이 모두 어려움을 겪게 된다는 의미는 아니다. 다만 실수할 수 있는 여지가 그만큼 좁다는 뜻이다. ‘그저 사고, 보유하고, 일정 비율을 인출하라’는 기존의 표준적인 조언은 지금보다 훨씬 저렴했던 시장을 전제로 만들어졌다. 은퇴를 앞둔 몇 년 안에 있다면, 가장 중요하게 봐야 할 숫자가 바로 이것이다. 하지만 화려하게 꾸며진 투자 안내서에는 좀처럼 등장하지 않는 숫이기도 하다.

수학이 알려주는 투자법

이제 지금까지의 내용을 하나로 정리해보자. 핵심은 세 가지 숫자와 하나의 결론이다.

• 손실은 비대칭적이다. 따라서 큰 상승을 놓치지 않는 것보다 큰 손실을 피하는 것이 더 중요하다.
• 밸류에이션이 확률을 결정한다. 그리고 현재 밸류에이션은 낮은 수익률에 유리한 방향으로 기울어져 있다.
• 특히 은퇴가 가까울수록 타이밍이 중요하다. 수익률이 발생하는 순서가 다른 모든 요인을 압도할 수도 있다.

이 세 가지를 종합한다고 해서 모든 자산을 팔고 벙커에 숨어 있으라는 뜻은 아니다. 의도적으로 위험을 관리하라는 뜻이다. 수년간 포트폴리오 위험 관리에 대해 글을 써오면서 정리한 원칙은 다음과 같다.

결론

이 모든 수학은 복잡하지 않다. 그렇기 때문에 오히려 놀랍다. 이렇게 간단한 계산을 실제로 해보는 사람이 극히 적다는 사실이 말이다. 손실을 만회하려면 그보다 훨씬 큰 수익이 필요하다. 오늘 비싼 가격을 지불하면 내일의 수익률은 낮아진다. 그리고 인생에서 가장 좋지 않은 시기에 찾아온 10년간의 부진은 평생 모아온 자산을 무너뜨릴 수도 있다.

시장은 155년 동안 같은 숫자를 반복해서 보여주며 이 세 가지 교훈을 가르쳐왔다. 그리고 이 원칙은 단 한 번도 유효성을 잃은 적이 없다. 현명한 투자자는 수익률과 하루 단위의 등락에만 매몰되지 않는다. 대신 달러, 시간, 그리고 투자 목표를 기준으로 생각하기 시작한다.

수학은 꽤 단순하고, 그 메시지도 명확하다.

• 큰 손실을 피하라
• 밸류에이션을 존중하라
• 그리고 투자 시점을 신중하게 판단하라.

그렇다면 한 가지 의문이 생긴다. 왜 금융업계의 상당수는 정반대의 이야기를 끊임없이 강조하는 것일까? 왜 우리는 항상 완전히 투자한 상태를 유지해야 한다고 듣고, 지수를 이길 수 없다고 하며, 위대한 투자자들의 전략은 따라 할 수 없고, 결국 중요한 것은 비용뿐이라는 말을 듣는 것일까?

다음 기사에서는 바로 이러한 통념 자체를 파헤친다. 투자자를 수동적인 상태에 머물게 하기 위해 금융업계가 들려주는 편안한 이야기들을 하나씩 꺼내놓고, 이번에 살펴본 것과 똑같이 냉정한 수학을 적용해 그 주장이 실제로 얼마나 타당한지 검증해볼 것이다.

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