투자 심리가 수익률을 갉아먹고 있다

“투자 심리”는 “장기 투자”를 둘러싼 다양한 통념과 서사를 살펴보는 5부작 시리즈의 2장이다.

제1장: 투자자처럼 생각하라

이 시리즈의 첫 번째 글에서 나는 다음에 맞서야 할 적은 차단하거나 음소거하거나 언팔로우할 수 없는 존재, 바로 “당신 자신”이라고 예고했다. 지금까지 고안된 모든 밸류에이션 지표를 익히고, 모든 것을 결정하는 두 가지 질문을 암기한다고 해도 단 하나의 간단한 이유 때문에 수익의 상당 부분을 시장에 다시 돌려줄 수 있다. 당신은 인간이고, 인간은 정확히 잘못된 순간에 정확히 잘못된 행동을 하도록 만들어졌기 때문이다. 바로 투자 심리다.

인간이라는 사실은 성격상의 결함이 아니다. 그저 우리의 유전적 특성일 뿐이다. 위험에서 도망치고, 무리를 따르고, 마지막으로 겪은 무서운 일을 생생하게 기억하는 등 조상들의 생존을 가능하게 했던 본능은 증권계좌에 그대로 적용되는 순간 치명적인 결과를 초래한다. 특히 첫 번째 적보다 더 미묘한 두 번째 적이 있다. 바로 시장이 수년간 우리에게 학습시킨 일련의 반사적 행동, 즉 투자 심리다. 우리는 어느 순간 그것을 지혜라고 착각하게 된다. 첫 번째 적이 타고난 본능이라면, 두 번째 적은 시장을 통해 학습된 습관이다.

이 글에서는 이 두 가지를 모두 다룬다. 먼저 거울 속에 있는 적부터 살펴보자.

최악의 적은 바로 자신이다

투자에서 가장 불편한 사실 중 하나가 있다. 평균적인 투자자는 단순히 어떤 유명한 벤치마크보다 낮은 수익률을 기록하는 데 그치지 않는다. 자신이 직접 보유한 펀드보다도 낮은 수익률을 기록한다. 펀드 자체는 일정 수준의 수익을 올리는데, 정작 그 펀드를 보유한 투자자는 어찌 된 일인지 그 상승분을 온전히 누리지 못한다. 매년… 어김없이 반복되는 현상이다.

모닝스타는 매년 “Mind the Gap”이라는 연구를 통해 이를 측정한다. 가장 최근 보고서인 2025년판은 2024년 말까지 10년간의 성과를 분석했는데, 미국 펀드에 투자된 평균 자금의 연간 수익률은 약 7.0%인 반면 펀드 자체의 연간 수익률은 8.2%에 달했다. 매년 약 1.2%포인트의 격차가 발생한 셈이다. 모닝스타는 이 격차가 분석한 모든 10년 구간에서 좀처럼 줄어들지 않고 지속적으로 나타났다는 사실을 확인했다.

그 돈이 수수료 때문에 사라진 것은 아니다. 투자 심리 때문이었다. 이미 크게 오른 뒤에 사고, 이미 떨어진 뒤에 팔고, 이런 행동을 계속해서 반복했기 때문이다.

그 “작은” 격차가 평생에 걸쳐 어떤 결과를 만들어내는지 자세히 살펴보자. 연간 1.2%포인트의 수익률 차이는 얼핏 보면 반올림 오차처럼 보인다. 하지만 이를 30년간 누적하면 초기 투자금 10만 달러에서 약 30만 달러가 고스란히 사라지는 것과 같은 효과가 발생한다. 좀 더 현실적으로 표현하면, 이는 단순한 반올림 오차가 아니다. 집 한 채를 살 수 있을 만큼의 비용이다.

다만 공정하게 말하자면, 연구자들 사이에서는 이 격차 가운데 어느 정도가 단순히 투자 시점의 운이 나빴기 때문인지, 그리고 사람들이 실제로 투자할 수 있는 자금이 생기는 시점의 구조적인 특성 때문인지에 대한 논쟁이 있다. 이는 분명 존재하는 논쟁이며, 1.2%포인트의 격차 전체를 투자자 스스로의 잘못된 판단 탓으로 돌릴 수는 없다. 하지만 격차가 발생하는 방향 자체에는 의문의 여지가 없으며, 우리가 실제로 통제할 수 있는 원인 역시 분명하다. 감정에 따라 매매하면 손실을 보게 되고, 매매를 많이 할수록 손실도 커진다. 모닝스타는 바로 이러한 사실을 확인했다.

“포트폴리오에 손을 가장 적게 댄 투자자들이 가장 많은 자산을 지켰다.”

매번 당신을 빠져나오지 못하게 하는 순환고리

차트를 천천히 살펴보자. 당신도 이미 이런 상황을 경험해봤을 것이다. 오랜 기간 상승한 뒤 고점 부근에 이르면 기분이 최고조에 달한다. 수익은 너무 쉽게 나는 것처럼 보이고, 바비큐 파티에 모인 사람들 모두가 투자 천재처럼 느껴진다. 이 차트에서는 바로 그 감정을 ‘희열(Euphoria)’이라고 부른다. 그리고 그 바로 위에는 ‘재무적 위험이 최대인 지점(point of maximum financial risk)’이라는 문구가 놓여 있다.

반대로 시장이 완전히 무너진 뒤 바닥에 이르면 속이 뒤틀릴 만큼 괴롭고, 다시는 주식에 손대지 않겠다고 다짐한다. 이것이 바로 ‘낙담(Despondency)’이며, 그 바로 위에는 ‘기회가 최대인 지점(point of maximum opportunity)’이라는 문구가 놓여 있다. 이런 상황에서 투자 심리는 전혀 도움이 되지 않는다. 오히려 정확히 반대 방향을 가리킨다.

Bob Farrell은 50년간 월가를 지켜보며 수십 년 전 자신의 투자 원칙에 이를 명확히 담았다.

“대중은 고점에서 가장 많이 사고, 저점에서 가장 적게 산다.”

사람들이 어리석어서 그런 것은 아니다. 고점은 안전하게 느껴지고, 저점은 두려움을 불러일으키기 때문이다. 하워드 막스 역시 투자 심리의 문제를 반대쪽에서 같은 맥락으로 설명한다.

““시장에서 가장 위험한 것은 위험이 없다는 믿음이 널리 퍼지는 것이다. 아무도 두려워하지 않는다면 모두가 이미 매수한 것이고, 가격을 더 끌어올릴 사람은 더 이상 남아 있지 않다.”

손실을 키우는 네 가지 편향

투자 심리는 몇 가지 특정한 정신적 지름길에 의해 움직인다. 심리학자들은 수십 가지 편향을 분류해왔지만, 그중에서도 네 가지가 재정적으로 가장 큰 피해를 일으킨다. 심리학 학위가 없어도 이들을 알아볼 수 있을 것이다. 아마 당신도 이미 이 네 가지를 모두 경험해봤을 테니까.

함정을 이름 붙이는 것은 함정이 다가오는 것을 알아차리는 첫걸음이다. 이제 각각을 차례로 살펴보자. 이들은 추상적인 개념이 아니다. 각각의 편향은 실제로 당신의 계좌에 손을 뻗어 무언가를 빼앗아가는 구체적인 순간이 있다.

손실회피(Loss aversion)는 투자 심리에서 가장 강력한 요인 중 하나이므로 여기서부터 시작하자. Daniel Kahneman은 1달러를 잃었을 때 느끼는 고통이 1달러를 벌었을 때의 기쁨보다 약 두 배 크다는 사실을 밝힌 공로로 노벨상을 공동 수상했다. 2대 1이다. 이 단 하나의 비대칭성만으로도 지금까지 당신이 내렸던 수많은 잘못된 매도 결정을 설명할 수 있다. 손실을 확정하는 고통이 수개월 동안 조용히 감내해온 평가손실보다 더 크게 느껴지기 때문에, 한 종목의 주가가 40% 하락하면 매도하기가 사실상 불가능해지는 것이다.

바로 이 순간 당신은 얼어붙고, 행동을 주저하며, 어떻게든 누군가 혹은 무언가가 자신을 구해주기를 바라기 시작한다. 하지만 손실은 계속 깊어진다. 이 감정의 악순환을 끊는 방법은 거의 기계적이다. 매수하기 전에 먼저 매도 시점을 결정하는 것부터 시작하라. 매수 전에 매도 기준을 정해두는 순간은 아직 그 선택을 감정에 휘둘리지 않고 부담 없이 내릴 수 있을 때다. 매도를 받아들이기 힘든 상처가 아니라 반드시 따라야 할 원칙으로 만들어라. 다음 글에서는 이 실수가 가져오는 냉혹한 산술을 살펴볼 것이다. 왜냐하면 초기에 끊어내기를 거부한 모든 손실은 투자에서 가장 값비싼 습관이기 때문이다.

최신성 편향(Recency bias)은 어느새 우리에게 스며드는 조용한 편향이다. 아마 네 가지 가운데 가장 흔한 편향일 것이다. 최신성 편향이란 최근에 일어난 일이 앞으로도 끝없이 계속될 것이라고 뇌가 가정하는 현상이다. 투자자산이 크게 오르고 나면 앞으로도 계속 상승할 것이라는 생각이 안전하고 당연하며 거의 필연적으로 느껴진다. 바로 그때 돈이 몰려든다. 반대의 경우도 마찬가지다. 주가가 가파르게 하락하고 나면 해당 종목이 마치 손대서는 안 될 위험한 자산처럼 느껴지기 때문에, 사람들은 바로 그때 다시는 투자하지 않겠다고 다짐한다.

최신성 편향이 위험한 이유는 최근의 과거를 항상 비싼 가격에 사고, 할인된 가격에 팔도록 만들기 때문이다. 시장의 방향이 바뀔 때마다 당신은 한발 늦는다. 이를 극복하려면 분석의 시간 범위를 더 길게 잡아야 한다. 3년간 이어진 상승세도 20년의 역사 속에 놓고 보면 전혀 다르게 보인다. 그리고 가장 효과적인 해독제는 최근의 주가 흐름이 아니라 최초의 밸류에이션을 기준점으로 삼는 것이다. 우리가 측정할 수 있는 모든 기간을 통틀어, 비싸고 시장의 사랑을 받는 종목보다 싸고 시장에서 외면받는 종목에 투자하는 전략이 훨씬 더 높은 성과를 냈다.

확증편향(Confirmation bias)은 리서치처럼 느껴지지만 조용히 투자자를 무너뜨리는 편향이다. 어떤 자산을 이미 보유하고 있거나 강하게 보유하고 싶어지면, 자신의 투자 논리가 옳다는 근거를 찾아다니기 시작한다. 자신도 모르는 사이에 머릿속에서는 자신의 견해와 맞지 않는 모든 정보를 걸러내기 시작한다. 강세 전망은 찾아 읽으면서 약세 전망은 외면한다. 자신의 견해를 지지하는 사람만 팔로우하고 나머지는 차단하면서 소셜미디어에 ‘에코 챔버’를 만든다.

이 함정이 무서운 이유는 그 과정 내내 자신이 책임감 있게 행동하고 있다고 느끼기 때문이다. 충분히 공부하고 있고, 정보를 수집하고 있으며, 자신의 투자 판단을 뒷받침할 논리를 쌓고 있다고 생각한다. 하지만 실제로 하고 있는 일은 그저 자신에게 박수를 보내는 사람들의 목소리를 모으는 것뿐이다. 이를 극복하는 방법은 의도적으로 불편한 상황을 만드는 것이다. 당신이 틀렸다고 생각하는 가장 똑똑한 사람을 찾아가 그의 주장을 진지하게 받아들여라. 그 사람보다 더 설득력 있게 그의 주장을 설명할 수 없다면, 아직 자신의 투자 판단을 제대로 이해하지 못하고 있는 것이다. 바로 그렇기 때문에 목소리를 줄이는 것이 중요하다. 에코 챔버는 정보를 제공하지 않는다. 그저 당신의 목소리를 더 크게 만들 뿐이다.

군집행동(Herding)은 인간의 가장 오래된 본능이자 아마도 가장 값비싼 본능일 것이다. 인류의 역사에서 특히 포식자에게 쫓길 때처럼 숫자가 많다는 것은 언제나 실제적인 안전을 의미했다. 하지만 투자에서는 ‘무리’가 고평가된 자산을 쫓고 있을 때 그 안에 안전은 없다. 물론 모두가 몰려들고 있으면 나도 함께 뛰어드는 것이 현명하게 느껴진다. 반대로 모두가 도망치고 있을 때 가만히 서 있는 것은 미친 짓처럼 느껴진다.

Bob Farrell은 수십 년 전 이 핵심을 다음과 같이 정리했다.

“군중은 극단적인 상황에서 가장 크게 틀린다.”

모두가 동의하고 상승세가 끝없이 이어진 것처럼 보여 매수가 가장 편하게 느껴지는 순간이 역사적으로는 오히려 위험이 가장 높은 시점이었다는 점을 반드시 기억해야 한다. 따라서 자신이 느끼는 편안함을 경고 신호로 받아들여라. 어떤 결정이 쉽고, 명백하며, 모두가 같은 의견을 갖고 있는 것처럼 느껴진다면, 바로 그때 한 번 더 신중하게 들여다봐야 한다.

파블로프의 개처럼 길들여진 당신

투자 심리는 단순히 타고난 본능의 문제가 아니다. 그것은 문제의 절반에 불과하다. 나머지 절반은 학습된 행동이다. 100여 년 전, 이반 파블로프는 개들에게 먹이를 줄 때마다 종을 울리면 결국 개들이 먹이가 없어도 종소리만 듣고 침을 흘리기 시작한다는 사실을 발견했다. 음식은 필요하지 않았다. 중립적인 신호를 보상과 충분히 반복해서 연결하면 그 반응은 자동적으로 나타난다. 생각은 사라지고, 반사적인 행동만 남는다.

시장은 우리에게 정확히 같은 방식으로 작용한다. 수년 동안 의미 있는 조정이 나타날 때마다 결국 매수세가 들어왔고, 시장을 뒤흔든 악재가 발생할 때마다 정책당국의 대응이나 시장 모멘텀, 혹은 그저 시간이 흐르는 것만으로 결국 반등이 나왔다. ‘시장이 하락했다’는 것과 ‘그러고 나서 다시 거세게 반등했다’는 경험을 충분히 반복하면, 더 이상 분석하지 않게 된다. 그저 반사적으로 반응해 저가 매수에 나설 뿐이다. 상승세를 쫓고, 언제나 그래왔듯 누군가 구해줄 것이라고 믿는다. 그리고 또 반복한다.

언제나 누군가가 자신을 구해줄 것이라는 믿음을 경제학에서는 더 직설적인 용어로 표현한다. 도덕적 해이(Moral hazard).

명사 – 경제학: 위험의 결과로부터 보호받기 때문에 위험을 예방하려는 유인이 약해지는 현상. 예를 들어 보험에 가입해 위험을 보장받는 경우가 이에 해당한다.

여기서 중요한 함정은 바로 그 학습 과정에 숨어 있다. 그 반사적인 행동은 계속해서 보상을 받기 때문에 지혜처럼 느껴진다. 저가 매수가 성공할 때마다 그것이 언제나 통할 것이라는 확신은 더욱 강해지고, 그렇게 하기 위해 위험을 감수하려는 마음도 조금씩 커진다. 이것은 분석이 아니다. 침을 흘리는 개와 다를 바 없다. 그리고 잔인한 부분은 이러한 조건화가 가장 위험한 순간에 가장 강하게 나타난다는 점이다. 오랜 기간 보상이 이어진 상승 사이클의 정점에서, 모두가 그 종소리가 영원히 울릴 것이라고 믿도록 길들여진 바로 그 순간 말이다. 이 반사적인 행동은 결국 반등하지 않는 조정이 찾아올 때까지는 효과가 있는 것처럼 보인다. 그리고 안타깝게도 그런 순간은 결국 찾아온다.

당신이 결코 받지 말아야 할 상들

여기까지 읽었다면 축하한다. 이제 당신의 타고난 본능과 학습된 행동이 결합해 매우 구체적인 자기파괴의 패턴을 만들어낸다는 사실을 깨달았을 것이다. 시장은 트로피를 수여하지 않는다, 만약 시장이 트로피를 수여한다면, 사람들은 그 대가를 깨닫지 못한 채 다음과 같은 상을 가장 열심히 좇을 것이다. 실제로는 결코 받고 싶지 않을 몇 가지 상을 살펴보자.

이러한 특성을 자세히 들여다보면, 이 모든 트로피는 결국 다른 모습으로 포장된 똑같은 실수라는 사실을 알 수 있다. 투자 원칙에 충실하기보다 특정 종목에 집착하는 것이다. 손실 종목을 팔지 못하는 투자자는 손실회피에 지배당하고 있다. 최대한의 위험을 감수하는 투자자는 변동성을 기회로 착각하고 있다. 제러미 그랜섬은 이를 다음과 같이 설명한다.

“보상받는 것은 위험을 감수하는 것이 아니라 싸게 사는 것이다. 위험하다는 이유만으로 무언가를 매수한다면 결국 그 대가를 치르게 된다."

손실을 보고 있을 때만 장기 투자자가 되는 사람은 투자하는 것이 아니라 자신의 판단을 합리화하고 있는 것이다. 잘못된 포지션을 붙잡고 돌보는 데 쓴 시간과 돈은 결코 되돌릴 수 없다.

아직도 이 모든 내용을 하나로 연결하기 어렵다면, 좀 더 건전한 방식으로 생각해보자. 정원을 가꾸는 일을 떠올리면 된다. 이는 앞서 소개한 더 나은 수익을 위한 정원 가꾸기 가이드에서 설명했던 방식이기도 하다. 훌륭한 정원사는 죽어가는 식물에 애착을 갖지 않는다. 잘 자라지 않는 것은 뽑아내고, 지나치게 자란 것은 가지치기하며, 건강하게 자라는 식물에는 더 많은 공간을 내준다. 포트폴리오도 다르지 않다. 손실 종목을 매도하는 것은 패배를 인정하는 일이 아니다. 포트폴리오를 관리하는 과정이다. 잡초 하나 뽑기가 아까워 정원 전체가 잡초로 뒤덮이도록 내버려뒀다고 해서 받을 수 있는 상은 없다.

두 가지 적을 모두 이겨내는 법

투자 심리의 문제는 여기에 있다. 타고난 본능을 마음대로 바꿀 수 없고, 의지만으로 수년간 학습된 행동을 없앨 수도 없다. 따라서 실제로 효과가 있는 유일한 방법을 택해야 한다. 자신의 기분이나 머릿속에서 울려대는 반사적 행동의 신호와 상관없이 작동하는 투자 원칙과 프로세스를 구축하는 것이다. 시작은 다음과 같다.

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