장기금리 5%는 위기인가…부채 공포론이 놓친 것

장기 국채 금리 5%는 위기가 아니라 그동안의 결과를 보여주는 영수증에 가깝다. 오히려 돈이 공짜나 다름없었던 15년이 정상적인 금리가 성장에 미칠 수 있는 영향보다 훨씬 더 큰 피해를 초래했다.

지난주 필자의 책상에는 서로 정반대의 관점에서 같은 주장을 펼치는 차트 두 개가 올라왔다. 먼저 코베이시 레터(The Kobeissi Letter)는 미국의 차입 금리가 2007년 이후 최고 수준에 도달했다고 지적했다. 이어 친구이자 동료인 애덤 타가트는 경제를 잠수함에 비유하며, 채권 수익률을 잠수함 주변을 짓누르는 수압으로 설정하고 선체가 버티지 못하고 무너지기까지 얼마나 남았는지를 물었다. 두 분석 모두 결국 같은 ‘붕괴 지점’을 찾고 있다. 그러나 두 분석에는 내가 틀렸다고 생각하는 하나의 공통된 전제가 깔려 있다. 바로 장기 국채 금리 5%를 ‘위기’로 보는 것이다. 사실 5%는 위기가 아니라 가격이다. 정상적인 금리는 위기가 아니며, 장기 국채 금리 수준은 이 논쟁에서 가장 유용하지 않은 숫자다.

잠수함 비유에는 한 가지 문제가 있다

먼저 애덤의 비유부터 살펴보자. 직관적이고 이해하기 쉬운 데다 왜 시장에서 주목을 받았는지도 알 수 있다. 수심이 깊어질수록 수압이 높아지고, 수압이 높아질수록 스트레스가 커지며, 결국 어느 지점에서는 선체가 붕괴한다는 논리다. 상징성은 훌륭하다. 잠수함에는 물리 법칙에 의해 결정되는 고정된 ‘압궤 수심(crush depth)’이 있기 때문이다. 하지만 경제에는 그런 기준이 없다. 중요한 것은 수익률이 얼마나 높아지느냐가 아니라, 차입자의 소득이 이자가 불어나는 속도보다 빠르게 증가하고 있느냐는 점이다. 또한 기존 부채 가운데 실제로 금리가 재조정된 규모가 얼마나 되는지도 알아야 한다.

이 주장의 대중적인 형태에는 문제가 있다. 장기 국채 금리 5%를 이례적인 현상으로 취급한다는 것이다. 그러나 장기 국채 금리 5%는 이상 현상이 아니다. 오히려 이례적이었던 것은 15년 동안 이어진 제로금리 정책과 네 차례의 양적완화(QE)였다. 이 정책들은 한 세대의 투자자들에게 돈이 ‘공짜’라는 인식을 심어줬다. 우리는 앞서 이 문제를 다룬 적이 있으며, 금리 상승에 관한 데이터는 줄곧 폭락론에 부합하지 않는 모습을 보여왔다.

따라서 첫 번째 과제는 ‘정상’이 실제로 무엇을 의미하는지 정의하는 것이다. 정상적인 금리가 5% 수준이라면 지난 15년이 이례적인 시기였고, 현재 시장은 다시 정상으로 돌아가는 과정에 있는 셈이다. 반대로 공짜 돈이 기준이라면 모든 것이 위기로 보인다. 이 두 가지 관점 가운데 하나에는 60년간의 데이터가 뒷받침하고 있다.

금리는 질병이 아니다. 체온계일 뿐이다.

정상적인 금리는 위기가 아니다

현재 금리 수준을 맥락 속에서 살펴보자. 미 연방준비제도(Fed)의 자체 만기별 국채 수익률 시계열을 활용하면 1962년부터 매일의 데이터를 확인할 수 있다. 필자는 누구의 스크린샷을 그대로 믿는 대신 총 16,129개의 관측치를 직접 가져와 분석했다.

금색 막대가 무엇을 보여주는지 주목해보자. 예상 인플레이션을 반영하면 현재 실질 장기 국채 수익률은 약 2.8%로, 금융위기 이전의 정상적인 수준과 불과 30bp 차이다. 이는 1980년대 수준의 절반에도 못 미치며, 사상 최고치와는 거리가 멀다. 오히려 실질 장기 국채 수익률이 평균 0.92%에 그쳤던 2009~2021년 구간이 설명이 필요한 이례적인 시기이지, 현재가 아니다.

다시 말해 역사적으로 정상적인 수준이었던 금리가 이제 우리에게 낯설게 느껴지는 것은 지난 15년 동안 잘못된 기준점을 익혀왔기 때문이다. 물론 2% 금리에 10년을 익숙해진 뒤 장기 국채 금리 5%를 맞닥뜨리면 충격적으로 느껴질 수 있다. 하지만 이는 채권시장 자체보다 우리가 어떤 기준점을 가지고 있느냐에 대해 훨씬 더 많은 것을 말해준다.

둘째로 앞서 언급한 코베이시의 관점을 살펴보자. 표면적으로는 정확한 지적이며, 나는 그들의 분석에서 한 가지 세부적인 부분만 보완하고 싶다. Fed의 만기별 국채 수익률 데이터를 보면 8월 17일 5.31%까지 상승한 것과 비교할 수 있는 가장 최근의 수치는 2007년 6월 12일이었다. 따라서 현재 금리가 2007년 수준으로 돌아온 것을 채권시장이 ‘미쳐버린’ 것으로 묘사한다면, 이는 암묵적으로 제로금리 정책(ZIRP) 기간을 ‘기준선’으로 인정하는 셈이다. 하지만 그것은 기준선이 아니었다. 그 시기가 오히려 이례적인 구간이었다.

이자 부담은 전례 없는 수준은 아니다

이제 금리 수준 자체에 대한 논쟁을 마치고 나면 논의가 어디로 향하는지 살펴보자. 보통 다음 단계에서는 이런 주장이 나온다. “그렇지만 부채를 상환하는 데 드는 비용은 사상 최고 수준 아닌가?”

그러나 바로 이 지점에서 ‘파국론’의 논리가 가장 약해진다. 《에포크타임스》에 글을 기고한 켄 벅은 국가 부채를 ‘명백한 일자리 파괴 요인’이라고 규정하며, 하루 이자 지급액이 약 28억 달러에 달한다고 지적한다. 이자 지급액 자체에 대한 수치는 맞지만, 그 수치에서 도출한 결론은 옳지 않다.

그 차트를 다시 보자. 미국 정부가 부담하는 이자 비용을 정부가 돈을 빌리는 대상인 경제 규모와 비교하면, 현재 수준은 앨런 그린스펀이 Fed 의장을 맡고 있던 1991년과 정확히 같은 수준이다. 당시에는 누구도 ‘재정 붕괴’를 운운하지 않았다. 이는 사상 최고치도 아니고, 차트에서 벗어날 정도로 이례적인 수준도 아니다. 그리고 그다음에 찾아온 것은 1990년대였다. 하지만 이런 사실은 ‘부채의 악순환’을 다루는 논쟁에서는 좀처럼 언급되지 않는다.

그렇다면 국가 부채가 ‘무해하다’는 뜻일까? 전혀 그렇지 않다. 나는 그런 주장을 한 적도 없다. 위험은 분명히 존재하며, 나는 부채가 경제에 미치는 *‘부정적 승수효과’*에 관한 글도 여러 차례 써왔다. 다만 헤드라인이 말하는 것만큼 위험한 것은 아니다. 이 문제를 제대로 파악하려면 이자 비용을 부채 잔액으로 나눠봐야 한다. 여기서 진짜 위험은 정상적인 금리 자체가 아니다. 우리가 실제로 지급하는 금리와 시장이 요구하는 금리 사이의 격차다. 

데이터를 측정하는 방식에 대해서도 한 가지 짚고 넘어갈 필요가 있다. 이 부분이 중요하기 때문이다. 앞서 제시한 수치는 OMB(관리예산처)의 순이자 지출을 사용한 것이다. 이는 예산상 항목으로, 1940년까지 일관되게 거슬러 올라갈 수 있는 유일한 시계열이다. 재무부가 집계하는 연방정부 부채에 대한 총이자 비용은 이보다 크다. 2025 회계연도 기준 약 1조2,000억 달러, GDP의 약 4%에 달한다. 연방 신탁기금에 귀속되는 이자까지 포함하기 때문이다. 이 둘을 구분하는 것은 중요하다. 신탁기금에 귀속되는 이자는 국민에게 실제 현금 비용이 발생하는 것이 아니라 정부 내부에서 이전되는 금액이기 때문이다. 어느 지표를 사용해도 되지만, 동일한 비교에서 두 지표를 섞어서는 안 된다. 그런데 ‘끊임없이 파국을 외치는 사람들’은 이 둘을 끊임없이 뒤섞는다.

이 모든 내용을 한 문장으로 요약하면 이렇다. 현재 우리는 10배나 많은 부채를 지고 있지만, 적용되는 금리는 절반 수준이다. 더 중요한 점은 4조 달러가 아니라 40조 달러 규모의 부채에 적용되는 평균 쿠폰금리가 여전히 약 2.61%이기 때문에 현재의 부채 부담이 감당 가능한 수준으로 보인다는 것이다. 이는 제로금리 시대에 막대한 규모의 자금을 조달했던 결과다. 매달 이 저금리 국채 가운데 일부가 만기를 맞고 시장 금리로 차환되면서, Fed가 금리를 인하하고 30년물 수익률이 더 이상 움직이지 않더라도 이자 부담은 계속 증가한다.

다음과 같이 생각하면 이해하기 쉽다. 만약 전체 국채 잔액에 7월의 5.21% 금리를 일괄 적용한다면 이자 부담은 약 2조300억 달러, GDP의 6.4%까지 급증할 것이다. 이는 분명 지금까지와는 전혀 다른 영역이다. 하지만 이런 일이 하룻밤 사이에 벌어지는 것은 아니다. 정부 부채의 평균 만기는 수년 단위로 형성돼 있기 때문이다.

주택담보대출을 예로 들면 이해하기 쉽다. 2021년에 2.6%의 고정금리 주택담보대출을 받은 사람이 있다고 가정해보자. 이제 매년 차례로 금리가 재조정되는 시기가 다가온다. 금리 재조정일이 찾아온다고 해서 갑자기 무언가가 무너지는 것은 아니다. 다만 월 상환액이 서서히 증가하면서 결국 가계 예산의 다른 지출을 잠식하기 시작한다. 연방정부의 재정 상황도 정확히 같은 원리로 움직인다. 갑작스럽고 되돌릴 수 없으며 치명적인 선체 붕괴가 아니라, 부채 만기 일정에 따라 서서히 진행되는 부담의 누적인 셈이다.

부채가 실제로 경제를 짓누르는 지점

필자를 ‘지나치게 낙관적인 사람’으로 오해하지는 말자. 실제로 경제에 피해를 주는 메커니즘은 존재한다. 다만 그것은 금리가 아니다. 빌린 돈 한 달러로 무엇을 얻느냐가 문제다. OMB의 부채 데이터와 BEA(미국 경제분석국)의 명목 GDP를 활용해, 6개 기간에 걸쳐 명목 GDP가 1달러 증가할 때마다 연방정부 부채가 얼마나 늘었는지를 계산했다.

1960년대 후반에는 명목 GDP가 1달러 증가할 때마다 새로 늘어난 연방정부 부채는 23센트에 불과했다. 반면 2015년 이후에는 약 1.52달러의 부채가 필요했다. 따라서 빌린 돈 1달러 이상을 투입해 1달러의 산출물을 만들어낸다면, 이는 경제를 ‘부양’하는 것이 아니다. 단지 기존 지출을 대체하는 것에 불과하다. 호이싱턴의 레이시 헌트는 수년 전부터 이 같은 주장을 펼쳐왔으며, 실제 계산 결과도 그의 주장이 옳았음을 거듭 입증하고 있다.

이것이 바로 경제에 가해지는 피해다. 그리고 여기서 주목해야 할 점은 정상적인 금리는 이 과정에서 아무런 역할도 하지 않는다는 것이다. 승수효과가 가장 크게 무너진 시기는 오히려 제로금리 시대였다. 당시 미국 역사상 돈이 가장 저렴했던 시기에 워싱턴은 막대한 규모의 차입에 나섰다. 부채를 떠안는 비용이 거의 들지 않았기 때문이다. 값싼 돈은 문제를 해결하지 못했다. 오히려 문제를 키웠다.

통상적인 설명이 잘못되는 지점은 인과관계의 연결고리다. 벅은 ‘구축효과(crowding out)’를 부채 상환 비용이 ‘투자자금을 미 국채로 밀어내는 현상’이라고 설명한다. 하지만 이것이 실제 작동 원리는 아니다. 구축효과는 재정적자에 따른 자금 조달이 한정된 국가 저축 자금을 놓고 경쟁하기 때문에 발생한다. 그리고 벅이 인용한 CBO의 33센트 추정치는 민간투자가 국내 저축 감소폭보다 적게 줄어든다는 점을 CBO가 명시적으로 지적하고 있다. 금리가 상승하면서 해외 자본이 유입되기 때문이다. 이것이 추정치가 1달러가 아니라, 15~50센트라는 공식 추정 범위 안에서 33센트에 그치는 이유다.

왜 정상적인 금리는 인플레이션을 억제하는가

여기서 거의 모든 사람이 거꾸로 이해하고 있는 부분이 있다. 장기 국채 수익률 상승은 인플레이션 신호로 해석되며, 실제로 금리는 유가 상승과 같은 인플레이션 요인에 반응한다. 하지만 데이터를 자세히 살펴보면 더 흥미로운 사실이 드러난다. 그리고 그 구성 요인은 비교적 명확하게 분해할 수 있다.

단기물 수익률은 168bp 하락한 반면 장기물 수익률은 117bp 상승했다. 한편 장기 인플레이션 기대치는 불과 20bp 움직였고, Fed가 실제로 주목하는 선행 지표는 인플레이션 논리와는 정반대 방향으로 움직였다. 따라서 장기물 수익률 상승폭 117bp 가운데 약 97bp는 실질금리와 기간 프리미엄에 해당한다. 물가 상승에 대한 우려 때문이 아니라 장기 채권을 보유하는 데 따른 보상, 즉 듀레이션 프리미엄인 셈이다.

이는 중앙은행이 금리를 인하하는 가운데 국채 공급과 기간 프리미엄 상승이 주도하는 ‘베어 스티프닝(bear steepening)’으로, 인플레이션이 아니라 디스인플레이션을 시사하는 조합이다. 투자자들은 끊임없이 늘어나는 국채 발행에 대응해 장기물을 보유하는 데 더 많은 보상을 요구하고 있다. 미래의 인플레이션을 우려해 추가 보상을 요구하는 것이 아니다.

이 과정은 다음과 같이 진행된다. 부채로 조달한 재정지출은 미래의 수요를 현재로 앞당긴다. 이후 늘어난 부채를 상환하는 과정에서 소득의 일부가 소비에서 이자 지급으로 이동한다. 이는 새로운 산출물을 만들어내는 것이 아니라 한쪽 주머니에서 다른 쪽 주머니로 돈을 옮기는 것에 불과하다. 이를 법률에 따른 긴축이 아니라 산술에 따른 ‘긴축(austerity)’이라고 부를 수 있다.

이 부분을 다시 한번 주의 깊게 살펴볼 필요가 있다. 이것이 바로 부채의 ‘부정적 승수효과’의 핵심이기 때문이다. 새로 빌린 1달러가 창출하는 경제성장 규모는 이전에 빌린 1달러보다 작아진다. 현재처럼 이런 현상이 나타나면 수요가 약화되고, 통화 유통 속도가 떨어지며, 기업의 가격 결정력도 약해진다. 이것이 필자가 앞서 일본화 경로라고 설명했던 과정이며, 일본은 30년 동안 이 실험을 거쳤지만 인플레이션을 유발하지 못했다.

반론: 그래도 장기물은 여전히 중요한 것 아닌가?

게다가 신용 관련 데이터에서도 비슷한 흐름이 나타나지만, 중요한 차이점이 하나 있다. 90일 이상 연체된 신용카드 잔액 비중은 1분기 13.1%까지 올라 15년 만에 최고치를 기록했다. 그러나 전체 가계 연체율은 4.8% 수준을 유지하며 거의 움직이지 않았고, 신용카드의 초기 연체 전환율은 오히려 소폭 하락했다. 뉴욕 연방준비은행은 이러한 양상을 ‘K자형’으로 설명한다. 우량 차입자들은 별다른 문제가 없는 반면, 서브프라임 차입자와 18~29세 연령층은 실제로 상당한 어려움을 겪고 있다는 의미다.

다시 말해 소득 하위 계층에서 나타나는 금융 부담은 ‘구축효과’를 매우 강력하게 작동시키고 있으며, 은행 시스템을 위협하지 않으면서도 소비를 억누르고 있다. 이는 실제 가계에서 나타나는 디스인플레이션의 모습이며, 정상적인 금리가 제 역할을 하고 있다는 신호이기도 하다. 정상적인 금리는 위험을 가격에 반영하고 신용 공급을 조절한다.

정상적인 금리가 포트폴리오에 주는 의미

애덤을 비롯한 다른 분석가들의 논평은 클릭과 조회수를 끌어내는 데는 효과적이지만, 애덤이 늘 강조하듯 중요한 것은 ‘자산에 대해 신중한 결정을 내리는 것’이다. 따라서 이 논리를 끝까지 밀고 가면 양쪽 진영 모두 다소 난처한 결론에 도달하게 된다.

• 부채가 실제로 성장률을 억누르고, 장기물 금리 상승이 인플레이션이 아니라 실질적인 기간 프리미엄의 재조정을 반영한다면, 30년물 수익률 5.2%는 경제가 곧 붕괴할 것이라는 경고가 아니다.
• 오히려 이는 가격에 둔감하게 매수하던 최대 수요자가 시장에서 사라진 상황에서 대출자가 요구할 수 있게 된 새로운 가격이다.

포트폴리오에서 채권을 편입하는 것***을 고려한다면, 필자는 이 분석에 무게를 둔다. 이렇게 생각해보자. 실질금리가 약 2.8% 수준이고 장기 인플레이션 기대치가 2.5% 안팎에서 안정돼 있으며, 부채가 산출물을 대체할 때마다 성장 동력이 약해지고 있다면, 이는 포트폴리오의 듀레이션을 늘리기 위한 합리적인 진입 구간으로 볼 수 있다.

물론 공격적으로 매수하라는 뜻은 아니다. 한꺼번에 투자하는 것은 더더욱 아니다. 투자자들은 금리가 상승할 때마다 분할 매수하고, 여러 차례에 걸쳐 매입 규모를 나누며, 여전히 주식을 보유하고 있는 포트폴리오의 일부를 채권에 배분할 수 있다.

이 전략이 곧바로 효과를 낼까? 그렇지는 않다. 기간 프리미엄은 추가로 확대될 수 있고, 장기물에 대한 재무부의 국채 발행 구성은 누구도 정확히 예측하기 어려운 정책 변수다. 재정적자가 계속 확대되고 해외 수요가 약화된다면, 장기 국채 수익률은 어떤 밸류에이션 논리로 예상하는 것보다 훨씬 더 오랫동안 상승세를 이어갈 수 있다. 하지만 그것이 바로 이 포지션을 취하는 데 따르는 비용이며, 투자 규모 역시 이러한 위험을 감안해 결정해야 한다.

“일찍 움직였다고 보상받는 것이 아니다. 무엇을 보유하는 대가로 어떤 보상을 받는지 정확히 판단했을 때 보상받는다.”

그렇다면 투자자들에게 이는 무엇을 의미할까? 정상적인 금리를 위기 신호로 취급하는 것부터 멈춰야 한다. 연방정부 부채의 평균 쿠폰금리와 기간 프리미엄의 변화 속도, 그리고 명목 성장률이 이자가 불어나는 속도를 앞서고 있는지를 지켜봐야 한다. 이 세 가지 지표는 중요한 정보를 제공하지만, 수익률 상승을 둘러싼 ‘공포스러운’ 헤드라인은 거의 아무것도 알려주지 않는다.

부채 문제는 분명 실재한다. 다만 폭탄은 아니다. 앞서 필자가 썼듯이, 부채와 재정적자 문제는 우리가 생각하는 것과 다르다. 이는 미래 성장에 부과되는 세금과 같으며, 서서히 거둬들여지는 비용이다. 그리고 정상적인 금리는

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