강세장도 약세장도… 증시 향방 가르는 진정한 동인은 ’기업 실적’

“기업 실적이 증시 향방을 결정지어온 것으로 나타났다. 지난 151년간 진행된 시장 분석에 따르면, 주가가 20% 이상 하락한 모든 국면에서 예외 없이 두 자릿수 이상의 기업 이익 감소가 동반된 것으로 집계됐다. 단 한 차례의 예외도 관측되지 않았다.

수개월 간격으로 증시에는 매도 명분이 끊임없이 등장한다. 설비투자(Capex) 과잉, 지속 불가능한 재정 적자, 유가 급등 등이 대표적이다. 그러나 이들 악재가 도출하는 결론은 언제나 동일하다. 바로 투자자들이 자산의 절반을 잃을 위기에 처했다는 경고다. 지난 30년간 이 같은 경고는 끊임없이 재탕되어 왔으나, 이는 토스트를 구울 때마다 울리는 화재경보기와 다름없다는 평가다. 정작 시장의 본질은 훨씬 명확하다. 증시 조정을 유발하는 핵심 동인은 기업 실적이며, 이에 대한 역사적 데이터 역시 완벽에 가깝다.

최근 유포된 BCA 리서치의 확률 트리는 이 같은 논점을 명확히 보여준다. 해당 자료에 따르면 S&P 500 지수는 전체 기간 중 84%의 확률로 상승했으나, 기업 이익이 감소한 해에는 상승 확률이 64%로 하락했다. 문제의 틀 설정 자체는 타당하다. 다만 이 수치를 원점에서 재산출해 본 결과, 기존 차트가 제시한 것보다 훨씬 흥미로운 사실이 확인됐다.

반복해서 실패하는 약세론

대중적인 공포 자극용 악재들이 시장 타이밍을 맞추는 도구로 실패하는 이유부터 짚어볼 필요가 있다. 설비투자, 정부 재정 적자, 유가는 모두 실재하는 경제 변수다. 그러나 이들 변수가 단독으로 시장 가격을 재조정한 적은 없다. 기업 실적이 시장 조정을 이끄는 주된 요인이라면, 언급된 모든 악재는 증시에 타격을 주기 전에 반드시 ’기업 이익’이라는 통로를 거쳐야 한다. 하지만 대부분의 악재는 그 여정을 끝까지 마쳐보지도 못한다.

원리는 메커니즘적으로 단순하다. 주식은 미래 현금흐름에 대한 청구권이며, 주가는 해당 청구권을 할인율로 나눈 값이다. 따라서 시장을 강력하게 끌어내리는 경로는 정확히 두 가지뿐이다. 예상 현금흐름이 감소하거나, 할인율이 상승하는 경우다. 이것이 전부다. 설비투자, 재정 적자, 유가는 이 두 변수 중 하나에 영향을 미칠 때만 의미를 갖는데, 대부분은 둘 중 어느 쪽에도 실질적인 타격을 주지 못한 채 소멸한다.

실제 시장에서 이것이 의미하는 바를 살필 필요가 있다. 하이퍼스케일러(대형 IT 기업)의 설비투자가 수년간 무모해 보일 정도로 과도하게 집행되더라도 약세장으로 이어지지 않는 이유가 여기에 있다. 투자는 기업의 실질적 이익 창출 능력을 파괴하기보다 현금흐름을 감가상각 일정으로 전환하는 과정에 가까우며, 매출이 이를 입증해 주는 한 시장은 기꺼이 해당 거래에 자금을 대기 때문이다. 즉, 자본 지출 자체는 리스크가 아니다. 진짜 리스크는 매출 성장이 이를 입증하지 못하는 순간, 해당 지출이 ’설비투자’의 탈을 쓴 ’실적 악화’ 문제로 급변한다는 점이다. 필자는 앞서 AI Capex Depreciation Risk Is The Catch To Record Earnings 분석을 통해 이 같은 논지를 제시한 바 있다. 핵심 문제는 설비투자 규모 자체보다 이연된 비용이 향후 보고 실적에 미칠 파급력이다.

재정 적자 역시 동일한 메커니즘으로 작용한다. 적자 폭이 10년간 확대되더라도 이것이 주가로 전이되는 유일한 경로는 금리를 통한 방식, 즉 ’실적 채널’이 아닌 ’할인율 채널’을 거칠 때뿐이다. 반면 유가는 에너지 비용이라는 인풋 재료로서 마진을 직접 압박하기 때문에 세 악재 중 전이 속도가 가장 빠르다. 그러나 유가 상승만으로 시장이 바로 폭락하는 것은 아니다. 시장이 하락하는 시점은 마진 압박이 실제 기업의 실적 전망치(가이던스)로 확인되는 순간이다.

151년간의 데이터로 본 ’실적’과 ’증시 조정’의 상관관계

타인의 차트를 그대로 신뢰하기보다, 19세기까지 거슬러 올라가는 로버트 쉴러(Robert Shiller) 교수의 월간 S&P 500 데이터셋을 바탕으로 분석을 원점에서 재산출했다. 해당 데이터에는 연도별 지수 가격과 배당금, 그리고 연동되는 직전 12개월(TTM) 보고순이익(EPS)이 포함되어 있다. 이를 통해 연간 총수익률과 전년 대비 보고이익의 변화율을 모두 산출할 수 있는 1872년부터 2022년까지 총 151년간의 완전한 연도별 데이터가 확보된다. 여기서 말하는 이익은 영업이익이나 선행 예상치가 아닌, 기업의 실제 ’최종 순이익(Reported earnings)’이다.

이에 따른 조건부 확률 추이는 다음과 같다.

두 가지 사실이 눈에 띈다. 첫째, 조건 없는 전체 기간의 증시 상승 확률(Hit rate)은 84%가 아닌 74%다. 이는 1928년부터 2024년까지 97년 중 71년의 상승을 기록하며 약 73%의 확률을 나타낸 뉴욕대(NYU) 스턴 경영대학원 아스워스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 독립 데이터셋과도 정밀하게 일치한다. 기존에 제시된 84%라는 수치는 분석 대상을 1980년대 중반 이후로 한정할 때만 도출되는 결과로, 이는 대공황과 1970년대의 인플레이션, 그리고 두 차례의 세계대전을 의도적으로 배제한 수치다.

둘째, 시장 전략가들이 주시해야 할 결과다. 기업 이익이 감소한 해에도 증시가 상승한 비율은 66%에 달해 BCA가 제시한 64%와 유사했다. 반면 이익이 증가한 해의 증시 상승 확률은 92%가 아닌 79%에 그쳤다. 분석 표본을 확대한 결과, 두 조건 간의 상승 확률 격차는 기존 28%포인트에서 13%포인트로 대폭 축소됐다. 심지어 1928년부터 2022년까지의 하위 표본에서는 이 격차가 약 3%포인트까지 줄어든다.

그렇다면 이 결과가 앞서 제시한 가설을 반박하는가? 그렇지 않다. 핵심은 논점의 위치가 이동했다는 점이다.

실적은 시장 조정을 ’방향’이 아닌 ’강도’로 이끈다

상승이냐 하락이냐는 잘못된 질문이다. 연간 실적을 단지 두 개의 범주로만 분류하는 확률 트리는 투자자가 실제로 관심을 갖는 단 하나의 핵심 변수를 버리는 셈이다. 지수가 2% 하락한 해와 38% 폭락한 해가 동일한 상자에 들어가는 구조이기 때문이다. 이러한 방식은 겉보기엔 명확해 보이지만 리스크에 대해서는 아무것도 알려주지 못한다. 동일한 151년간의 데이터를 이익 변화의 ’크기(규모)’에 따라 재정렬해 보면, 기존의 이분법적 분석이 가려버렸던 진정한 상관관계가 즉시 드러난다.

중앙 열부터 살펴볼 필요가 있다. 기업 이익 감소 폭이 10% 미만에 그쳤던 25년 동안, 지수 하락률이 10%를 초과한 해는 단 한 차례도 없었다. 해당 구간에서 발생한 최악의 결과는 9.4% 하락에 불과했다. 기업 실적의 완만한 후퇴는 증시 전체로 볼 때 아무런 위협이 되지 않으며, 시장이 경제 방송을 도배하는 소폭의 실적 둔화 소식을 무덤덤하게 넘기는 이유가 바로 여기에 있다.

이제 왼쪽 열을 보면 상황이 달라진다. 기업 이익이 25% 이상 급감한 해의 경우, 절반은 지수가 10% 이상 하락했으며 4분의 1은 20%를 넘어서는 폭락세를 기록했다. 이 구간의 평균 연간 수익률은 마이너스를 기록했다. 이는 151년에 달하는 전체 조사 기간을 통틀어 평균 연간 수익률이 음수(-)를 기록한 유일한 구간이다.

결국 이 글에서 얻어가야 할 핵심은 명확하다. 실적은 ’방향’이 아닌 ’강도’를 통해 증시 조정을 이끈다는 점이다. 특정 연도의 증시가 상승으로 마감할지 하락으로 마감할지는 투자 심리, 유동성, 밸류에이션에 의해 좌우되는 동전 던지기에 가깝다. 그러나 시장이 20% 이상의 치명적인 폭락을 맞이할 것인가는 오롯이 기업 실적의 문제이며, 151년간의 역사적 데이터는 단 한 번의 예외도 없이 이를 증명하고 있다.

역대 주요 폭락장과 그 뒤에 숨은 실적의 진실

실제로 전체 조사 기간 중 연간 총수익률이 -20%보다 악화했던 해는 단 8번에 불과하다. 이처럼 극단적인 꼬리 위험(Tail event)에서 결론을 도출할 때는 개별 사례를 하나씩 면밀히 검증하는 신중함이 요구된다.

마지막 열을 보면 8번의 개별 사례 모두 두 자릿수의 기업 이익 감소가 동반되었음을 확인할 수 있다. 이 중 1937년, 1974년, 2002년 등 3번의 경우 증시가 붕괴하던 당해 연도에는 이익이 성장세를 유지했다. 단순 연도별 데이터만 살펴본 분석이 이를 예외 사례로 분류하고 넘어가는 이유다. 그러나 이들 역시 예외가 아니다. 1937년의 폭락은 이듬해인 1938년에 단행된 43.4%의 이익 붕괴를 앞서 반영한 결과였다. 1974년 역시 마찬가지로 이듬해 10.5%의 실적 급감을 선반영했다. 2002년의 경우 순서가 반대로 진행되어, 2001년에 발생한 50.6%의 이익 붕괴와 뒤이은 밸류에이션 재조정(리레이팅)의 여파가 시차를 두고 반영된 결과였다.

“모든 표면상의 예외 국면에서 시장은 실적을 무시한 것이 아니었다. 단지 한발 앞서 움직였을 뿐이다.”

이것이 시장 메커니즘의 정확한 본질이다. 시장은 예상 실적을 선반영하여 움직이므로, 보고서상 실적이 꺾이기 전에 이미 방향을 튼다. 따라서 실적 데이터에 이익 감소가 실제로 나타나길 기다렸다가 리스크 관리에 나서는 행위는, 후방 거울을 바라보며 전방 유리창이라고 우기는 격이다.

가장 강력한 반론, 그리고 가설이 치러야 할 대가

살펴보아야 할 반대편의 현실적인 주장이 존재한다.

“하지만 랜스, 2022년 약세장 당시 증시는 25% 폭락했으나 이익은 전혀 줄어들지 않았다. 이는 순전히 금리 때문이었다.”

이것은 제기될 수 있는 가장 강력한 반론이며, 절반은 타당한 지적이다. 선행 영업이익 전망치를 기준으로 보면, 2022년은 명확한 멀티플(밸류에이션) 축소 국면이었다. 하락장의 상당 기간 동안 수익 전망치는 오히려 상승했고, 멀티플이 20배 초반에서 10배 중반으로 축소되면서 지수 하락의 거의 전부를 설명했다. 실적 리세션(실적 후퇴)이 전혀 필요하지 않았던 셈이다..

그러나 여기에 허점이 존재한다. 본 연구 전체의 기준이 된 ’직전 12개월(TTM) 보고순이익(GAAP)’ 기준으로 보면, 2022년은 12.7%의 실적 감소를 기록했다. 두 설명 모두 동시에 사실이며, 둘 사이의 격차가 바로 핵심이다. 영업이익(Operating earnings)은 기업들이 가려버리고 싶어 하는 비용을 제외하지만, 일반회계기준(GAAP) 이익은 이를 그대로 반영한다. 두 수치가 크게 벌어질 때 나타나는 현상이 바로 ’실적의 질(Quality of earnings)’ 문제다. 필자는 이러한 이격 현상에 대해 Shiller’s CAPE: Is It Really Just B.S. 등의 글을 통해 수차례 분석한 바 있다.

그럼에도 이 같은 반론은 뼈아픈 지적이며, 이를 눈가림하기보다는 인정하는 편이 타당하다. 금리는 독자적으로 작동하는 독립 변수다. 할인율 쇼크만으로도 시장에 심각한 하락을 유발할 수 있으며, 실제 1937년, 1974년, 2002년의 폭락 역시 실적 악화와 함께 강력한 멀티플 축소가 동반됐다. 따라서 정직한 결론은 ’기업 실적이 유일하게 중요한 변수’라는 식의 접근이 아니다. ’실적은 통상적인 10% 안팎의 일시적 조정을 포트폴리오의 판도를 바꾸는 치명적 폭락으로 확산시킬지 여부를 가르는 변수이며, 금리는 악재가 도래했을 때 시장이 버텨낼 밸류에이션 완충재의 크기를 결정하는 변수’라는 해석이 옳다. 두 변수 모두 주시하되, 기업 실적에 더 큰 가중치를 두어야 한다.

반대 방향의 경우: 시장에 나타나는 반대편의 오착

기사의 주된 내용보다 투자자들에게 더 큰 금전적 손실을 입히는 반대 방향의 오류가 존재한다. 지난 151년간 기업 이익이 25% 이상 폭락한 해는 총 12번에 달했으나, 이 중 절반에 해당하는 해에 증시는 오히려 상승했다. 대표적인 사례는 다음과 같다.

• 1921년: 기업 이익 63.8% 폭락 ➔ 증시 수익률 14.1% 상승

• 1938년: 기업 이익 43.4% 급감 ➔ 주가 19.8% 상승

• 2020년: 기업 이익 32.5% 감소 ➔ 지수 18.2% 상승

이 같은 기현상이 발생하는 이유는 명확하다. 기업 이익의 붕괴가 데이터로 측정될 시점이 되면, 시장은 이미 다음 단계인 실적 회복을 가격에 선반영하기 시작하기 때문이다. 역대 모든 기록을 통틀어 예외 없이 증시는 기업 실적(이익)이 바닥을 치기 전에 먼저 바닥을 형성했다. 지표상으로 확정된 실적 리세션(경기 후퇴)을 확인한 뒤 주식을 매도하는 것은, 투자에 있어 가장 치명적인 선택이 되는 경우가 많다.

보고서가 아닌 ’추정치’의 변화를 주시하라

실적이 증시 조정을 유발하고 시장이 보고 실적에 앞서 움직인다면, 실질적으로 유의미한 정보가 담긴 실적 지표가 무엇인지 파악하는 것이 핵심 과제다. 답은 기업이 발표하는 실제 보고서가 아니다. 바로 애널리스트들이 수정하고 있는 ’이익 추정치’다.

물론 애널리스트들이 이를 뛰어나게 예측한다면 안심이 되겠지만, 현실은 그렇지 않다. 25년간의 데이터를 분석한 맥킨지(McKinsey) 연구에 따르면, 월가 애널리스트들은 연간 이익 성장률을 10~12%로 전망했으나 실제 성장률은 명목 경제 성장률 수준인 약 6%에 그쳤다. 예측치가 실제 결과보다 지속적으로 높게 산출되는 이유다.

영업이익 추정치가 관행으로 자리 잡은 1994년 이후, 초기 분기 실적 전망치는 매년 약 30%가량 낙관적으로 편향되어 왔다. 필자는 이러한 편향성의 구조적 메커니즘을 분석한 바 있으며, 이처럼 부풀려진 추정치에 과도한 대가를 치르는 구조에 대해서는 Estimates By Analysts Have Gone Parabolic 글을 통해 다룬 바 있다.

물론 이러한 편향성으로 인해 추정치가 완전히 무용지물이라는 의미는 아니다. 단지 추정치의 절대적 수준(Level)이 무의미할 뿐, 추정치의 방향성(Direction)은 여전히 유효한 가치를 지닌다. 컨센서스가 지나치게 높다는 사실 자체는 중요하지 않다. 컨센서스는 원래 항상 높게 형성되기 때문이다. 정작 주목해야 할 것은 변화의 속도와 범위(2차 도함수), 즉 실적 추정치가 하향 조정되는 속도와 전파 폭이다.

전설적인 기술적 분석가 밥 파렐(Bob Farrell)의 Rule #9가 지적하듯, " 모든 전문가와 전망치가 한 방향으로 일치할 때, 시장은혀 다른 방향으로 움직인다." 핵심 신호는 단순한 견해 일치가 아닌, 그 견해 일치에 조용히 균열이 생기기 시작하는 순간이다. 이는 지수 전체의 대표 수치보다 하향 조정되는 기업 수의 증가로 먼저 포착된다.

아울러 추정치 조정의 폭(수정 규모)보다 저변(수정 기업의 범주)이 훨씬 중요하다. 지수 단위의 추정치는 이 저변의 악화를 가리는 효과가 있다. 소수의 초대형주가 전체 합산 수치를 견인할 경우, 중간 지대에 있는 대다수 기업의 실적이 악화하더라도 지수 전체 수치는 계속 상승하는 착시가 발생한다. 이는 필자가 앞서 지적한 구조적 위험 요소이자, 악화하는 실적 사이클이 대중의 눈을 피해 한두 분기 더 가려진 채 유지되는 가장 대표적인 방식이다.

’실적이 이끄는 증시 조정’… 투자자를 위한 4가지 대응 전략

프로세스가 부재하다면 이 같은 분석 역시 아무런 의미를 갖지 못한다. 하워드 막스(Howard Marks) 오크트리캐피털 회장이 수년간 강조해 왔듯, 시장을 예측할 수는 없지만 대비할 수는 있다. 여기서 ’대비’란 하락판의 붉은 수치를 보며 감정에 휘둘린 결정을 내리지 않도록, 어떠한 신호에 포지션을 얼마나 변경할지 미리 명확히 설정해 두는 것을 의미한다.

주목해야 할 경고 신호

채권 시장은 주식 시장이 훗날 고함을 지르며 폭락하기 직전 속삭이듯 경고를 보낸다. 채권 투자자는 기업의 존속 가능성 그 자체를 걱정한 대가로 수익을 얻는 구조다. 따라서 성장에만 몰두하며 재무제표를 가장 나중에 읽는 주식 투자자보다, 기업 펀더멘털의 악화를 훨씬 신속하게 가격에 반영한다.

길크리스트(Gilchrist)와 자크라이셰크(Zakrajšek)는 전미경제연구소(NBER) 논문을 통해 표준 불이행 위험 지표보다 신용 스프레드 지표가 실질 경제 활동 및 주가 하락을 훨씬 우수하게 예측한다는 사실을 정식 입증했다. 필자 역시 Credit Spreads: The Market’s Early Warning Indicators 글을 통해 이러한 메커니즘의 실전 활용 방안을 상세히 설명한 바 있다.

이 모든 지표 활용에 있어 한 가지 경계할 점이 있다. 실적이 증시 조정을 주도하는 것은 사실이나, 본 지표들은 리스크 감시 도구일 뿐 직접적인 매매 스위치(Trigger)가 아니다. 실제 채권 스프레드는 증시가 상승세를 이어가는 동안 수년씩 안도 국면에 머무르기도 했으며, 스프레드가 축소됐다는 이유만으로 즉각 리스크 축소에 나섰던 투자자들은 조기 대응의 대가로 상당한 수익을 포기해야 했다.

따라서 지표의 절대적 수준(Level)보다는 변화율(Rate of change)이 중요하며, 단일 지표보다는 복수 신호의 동시 확인이 훨씬 중요하다. 결과적으로 악화하는 대시보드 지표에 대응하는 올바른 방식은 자산을 전량 매도하는 것이 아니라, 포지션 규모를 단계적으로 축소해 나가는 것이다.

자주 묻는 질문

기업 이익 감소가 항상 증시 조정을 유발하는가?

그렇지 않다. 이는 시장에서 가장 흔히 오해하는 대목이다. 지난 151년간의 기록을 보면 보고순이익이 감소한 해에도 증시가 상승한 비율은 66%에 달했다. 소폭의 실적 악화는 일상적인 현상이며 증시는 이를 무난히 흡수한다. 데이터가 말해주는 본질은 ’ 대규모 이익 급감’이야말로 ’대규모 증시 폭락’을 일으키기 위한 필수 전제 조건이라는 점이다.

실적이 약세장을 주도한다면, 유의미한 타격을 주는 이익 감소 폭은 어느 정도인가?

데이터 분석 결과 기업 이익의 감소 폭 약 10%가 유의미한 임계점으로 작동한다. 보고순이익 감소율이 10% 미만이었던 연도 중 지수 하락률이 10%를 넘었던 해는 단 한 차례도 없었다. 반면 이익 감소 폭이 25%를 초과한 해의 경우, 절반은 두 자릿수 하락률을 기록했으며 4분의 1은 20%를 넘어서는 폭락세를 나타냈다.

기업 이익이 줄지 않았는데 2022년 증시는 왜 폭락했는가?

어떤 실적 지표를 기준으로 보느냐에 따라 설명이 달라진다. 선행 영업이익(Forward operating estimates) 기준으로는 실적이 상승세를 유지해 2022년 약세장이 순전히 금리 상승에 따른 밸류에이션 재조정(리레이팅)으로 보인다. 반면 직전 12개월(TTM) 일반회계기준(GAAP) 보고순이익 기준으로는 12.7% 감소했다. 영업이익과 보고이익 간의 이 같은 격차 자체가 당시 실적의 질적 악화를 말해주는 핵심이다.

기업 이익이 감소하기 시작하면 주식을 매도해야 하는가?

실적 악화가 이미 지표상으로 확인된 시점이라면 오히려 반대로 대응하는 것이 일반적이다. 증시는 기업 실적이 바닥을 치기 전에 먼저 바닥을 형성하기 때문이다. 실제 1921년, 1938년, 2020년의 경우 기업 이익이 25% 이상 폭락했음에도 증시는 두 자릿수 상승률을 기록했다. 실질적으로 유용한 매매 신호는 선행 이익 추정치의 조정 양상과 신용 스프레드이며, 이 두 지표는 실제 실적 발표보다 훨씬 먼저 움직인다.

설비투자(Capex)와 재정 적자는 증시 리스크와 무관한가?

무관하지 않지만 간접적으로 작용한다. 설비투자와 재정 적자는 예상 현금흐름이나 할인율(금리)이라는 통로를 거칠 때만 주가에 실질적인 영향을 미친다. 따라서 기업 실적과 금리에 미치는 파급력을 고려하지 않은 채 이들 악재 자체만 주시하는 것은, 질병의 본질이 아닌 표면적 증상만을 바라보는 것에 불과하다.

향후 시사점

실적이 증시 조정을 주도한다. 이것이 151년 데이터가 도출한 명확한 결론이다. 향후 찾아올 다음번 대형 폭락장 역시 설비투자나 재정 적자를 다루는 거창한 기사 헤드라인과 함께 오지 않는다. 과거 8번의 대폭락이 시작되었던 바로 그 지점, 즉 ’기업 이익 사이클’에서 정확히 시작될 것이다. 그리고 이는 실제 실적 보고서상에 숫자로 찍히기 훨씬 전에, 신용 스프레드 악화와 이익 추정치 하향 조정의 확산이라는 형태로 표면화될 것이다.

이 과정에서 가장 치명적인 타격을 입을 투자자는 주요 소식을 놓친 이들이 아니다. 전혀 다른 본질 외적인 악재에 눈을 빼앗긴 채, 언제나 뒤늦게 도착하는 확정 지표만을 기다리는 투자자들이 될 것이다.

원본 게시물