조정장 vs 약세장: 왜 ‘20% 하락’ 기준은 이제 시대에 뒤처졌나

지난 30년간 시장 사이클을 매수와 매도 양측에서 모두 지켜보며 내가 내린 결론은 단순하다. 월가가 지나치게 단순한 규칙을 사랑한다는 사실이야말로 투자에서 가장 위험한 요소 중 하나라는 점이다. 주가가 10% 하락하면 단순한 “조정(correction)”으로 불린다. 하지만 20% 떨어지는 순간, 그것은 곧 “약세장(bear market)”이 된다. 단순하고, 명확하며, 반복 가능하다. 뉴욕에서 도쿄까지 모든 금융 매체 그래픽에 등장하는 기준이기도 하다. 문제는 이러한 ‘조정’과 ‘약세장’의 정의가 1960년대 스미스바니의 앨런 쇼가 만든 이후 사실상 한 번도 업데이트되지 않았다는 데 있다. 더 큰 문제는, 그 기준이 설명하려 했던 시장 자체가 이제는 더 이상 존재하지 않는다는 점이다.

현재 S&P 500 지수는 장기 추세선 대비 약 83% 높은 수준에 위치해 있으며, 실러 CAPE(경기조정 주가수익비율)는 40 부근에서 움직이고 있다. 미국 금융시장 역사에서 이 정도 밸류에이션이 나타났던 경우는 단 한 번뿐이었다. 연방준비제도(Fed)의 대차대조표 역시 여전히 6조7000억 달러 규모로, 2008년 금융위기 이전 대비 8배 이상 불어난 상태다. 이런 환경에서 과거의 ‘약세장’ 정의는 더 이상 원래 의도했던 시장 변화를 측정하지 못한다. 지금 시장에서 20% 하락은 체제(regime)의 변화나 추세 전환을 의미하지 않는다. 다시 말해, 이는 여전히 진행 중인 강세장 안에서 나타나는 하나의 “조정”에 불과할 수 있다는 뜻이다. 그리고 바로 이 점이 오늘 논의의 핵심이다.

현재의 약세장 정의는 자의적이다

앞서 언급했듯, 이른바 ‘20% 룰’은 20세기 중반 Alan Shaw 스미스바니 기술적 분석가에게서 비롯됐다. 그의 기준은 단순했다. 10% 이하의 하락은 시장 잡음(noise)에 불과했고, 10~20% 하락은 조정(correction), 20%를 넘는 하락은 약세장(bear market)으로 규정했다. 2000년 스미스바니의 기술적 분석 부문을 이어받은 그의 동료 Louise Yamada 는 훗날 이 기준이 오랫동안 통용된 이유를 특유의 직설적인 표현으로 설명했다. “그냥 너무 쉽고, 기억하기 간단하기 때문이다.”

쇼의 기준은 당시에는 충분히 설득력이 있었다. 그 시절 시장은 지금보다 훨씬 ‘적정가치’라는 중력 중심 가까이에서 움직였다. 따라서 20% 하락은 단순한 가격 조정을 넘어, 시장의 장기 추세가 실제로 꺾였음을 의미하는 경우가 많았다. 그 정도 규모의 하락에는 분명한 정보가 담겨 있었다는 뜻이다. 매도 압력이 매수세를 압도했고, 시장의 가격 추세가 반전됐으며, 시장의 진행 방향이 상승에서 하락으로 바뀌었다는 신호였다. 바로 이것이 약세장 정의가 본래 포착하려 했던 핵심이다. 단순한 숫자가 아니라, 시장 체제(regime)의 변화 말이다.

문제는 여기에 있다. 장장 17년에 걸친 강세장이 가격을 장기 추세를 훨씬 웃도는 수준까지 끌어올린 지금도, 과연 쇼의 기준은 여전히 유효한가 하는 점이다.

그 질문에 답하기 위해서는 먼저 전제를 명확히 할 필요가 있다.

• 강세장(bull market)이란 시장 가격이 장기간에 걸쳐 상승 추세를 이어가는 국면이다.
• 반면 약세장(bear market)은 이전의 상승 흐름이 무너지고, 가격이 하락 추세로 전환되는 시기를 뜻한다.

아래 차트는 그 차이를 시각적으로 보여준다. 가격의 ‘추세(trend)’에 초점을 맞춰 보면, 강세장과 약세장의 구분은 훨씬 더 분명해지고 실질적인 의미도 갖게 된다.

이 구분은 매우 중요하다.

• ‘조정(correction)’은 일반적으로 짧은 기간 동안 발생하며, 기존의 상승 추세 자체를 훼손하지 않는다. 이후 시장이 빠르게 반등해 다시 신고가를 경신하는 경우가 많다.
• 반면 ‘약세장(bear market)’은 대체로 더 장기적인 성격을 띤다. 밸류에이션이 정상 수준으로 되돌아가는 과정에서 가격은 수개월에 걸쳐 횡보하거나 서서히 하락하는 흐름을 이어간다.

진정한 약세장은 어떤 모습인가

이번 세기의 두 차례 ‘진짜’ 약세장은, 약세장이라는 정의가 본래 무엇을 의미했는지를 분명하게 보여준다.

2000년 3월부터 2002년 10월까지 S&P 500 은 거의 49% 폭락했다. 이후 이전 고점을 회복한 시점은 2007년이었다. 무려 7년의 시간이 사라진 셈이다. 강세 추세는 단순히 잠시 멈춘 것이 아니었다. 완전히 붕괴했다. 그 기간 시장을 버틴 투자자들은 워싱턴이나 연준의 정책적 구제 없이 수년간 실질 기준 마이너스 수익률을 감내해야 했다.

2008년 금융위기는 더 심각했다. 2007년 10월부터 2009년 3월까지 S&P 500은 약 57% 급락했다. 이후 이전 고점을 회복한 것은 2013년 초였다. 시장은 단순히 임의의 기준선 아래로 내려간 것이 아니었다. 가격 구조 자체가 붕괴했고, 수년간 침체 상태에 머물렀다. 결국 시장을 안정시키기 위해서는 연준 역사상 가장 공격적인 수준의 통화완화 정책이 필요했다. 이것이야말로 약세장의 본래 의미다. 이전의 강세 추세가 구조적으로, 그리고 지속적으로 역전되는 현상 말이다.

이제 이를 2022년과 비교해보자. S&P 500은 그해 1월 3일 고점을 찍은 뒤 10월 저점까지 25.4% 하락했다. 전통적인 정의에 따르면 기술적으로는 약세장의 모든 조건을 충족했다. 그러나 2023년 7월이 되자 하락분은 모두 회복됐다. 2024년 초에는 지수가 다시 사상 최고치를 경신하고 있었다. 물론 2022년의 하락은 고통스러웠다. 하지만 시장의 근본적인 상승 추세를 뒤집지는 못했다. 가격은 하락했지만, 장기적인 적정가치 기준을 크게 웃도는 수준에서 지지를 받은 뒤 다시 상승 흐름으로 복귀했다. 2022년의 조정을 2000년이나 2008년과 같은 범주로 묶는 것은 단순히 투자자들을 오도하는 수준이 아니다. 시장의 이야기를 완전히 거꾸로 해석하는 것이다.

연준은 어떻게 시장의 구조를 바꿔놓았나

약세장에 대한 정의가 왜 수정될 필요가 있는지를 이해하려면, 먼저 Federal Reserve 가 시장의 구조적 기반을 어떻게 바꿔놓았는지 정직하게 직시해야 한다.

2008년 금융위기 이전만 해도 연준의 대차대조표 규모는 약 8,000억 달러 수준에 불과했다. 규모는 제한적이었고 비교적 안정적으로 유지됐다. 당시만 해도 연준의 자산 규모는 하루하루의 주식시장 가격 움직임에 큰 영향을 미치지 않는, 사실상 부차적인 요소에 가까웠다.

밸류에이션 지표가 실제로 말해주는 것

보다 비관적인 투자자들은 반복적으로 Shiller CAPE ratio 를 시장 붕괴의 전조로 지목한다. 하지만 투자자들은 CAPE 비율이 무엇을 측정하는지 정확히 이해할 필요가 있다. 이 지표는 시장 가격을 지난 10년간의 물가조정(인플레이션 반영) 이익과 비교한 값이다. 현재 CAPE 비율이 40이라는 것은 투자자들이 S&P 500 에 1달러를 투자하기 위해 그 기준 이익의 40배를 지불하고 있다는 의미다.

역사적 기준으로 보면 이는 상당히 높은 수준이다. 장기 중앙값은 약 16배에 불과하다. 약세론자들의 주장도 일리가 있다. 실제로 시장이 CAPE 기준 40배를 넘어선 사례는 역사상 단 한 번뿐이었고, 그것이 바로 닷컴 버블 정점이었다. 그리고 우리는 그 결말이 어땠는지 잘 알고 있다.

하지만 중요한 점이 있다. 이전에도 여러 차례 이야기했듯, 밸류에이션 지표는 어디까지나 “현재의 가치평가 수준”을 보여주는 도구일 뿐이라는 점이다. 더 나아가 밸류에이션이 극단적으로 높아질 때, 그것은 종종 투자자 심리와 이른바 ‘더 큰 바보 이론(greater fool theory)’의 반영에 가깝다.

핵심은 밸류에이션 모델이 시장 타이밍 지표가 아니라는 점이다. 애초에 그런 목적으로 만들어진 적도 없다. 그럼에도 불구하고 시장에서는 P/E, P/S, P/B 같은 특정 밸류에이션 지표가 일정 수준에 도달하면 곧바로 다음과 같은 의미라고 주장하는 글들이 넘쳐난다.

1. 시장이 곧 폭락할 것아다
2. 투자자들은 자산을 모두 현금화해야 한다.

하지만 이는 잘못된 주장이다.

밸류에이션이 실제로 제공하는 것은 장기 투자 수익률에 대한 합리적인 추정치다. 미래 현금흐름에 대해 오늘 지나치게 높은 가격을 지불한다면, 앞으로의 수익률이 낮아질 가능성이 크다는 것은 지극히 논리적인 결과다. 위에서 언급한 것처럼, 1,000달러를 주식시장에 투자했을 때의 10년 총수익률과 Shiller CAPE ratio 를 비교해 보면 이런 사실을 확인할 수 있다.

하지만 여기서 흥미로운 지점이 등장한다. 장기 평균값을 반드시 회귀 목표로 삼지 않더라도, 평균회귀(mean reversion)의 수학은 어떤 합리적인 수준을 기준으로 해도 꽤 냉혹한 결과를 보여준다. 이 글을 작성하는 시점 기준으로 S&P 500 은 2026년 5월 10일 종가 7,399를 기록하고 있다. 그리고 이 수치를 바탕으로 각 시나리오를 대입해보면, 시장이 직면한 그림은 한층 선명해진다.

표가 보여주는 핵심은 분명하다. 현재 수준에서 시장이 20% 하락하더라도 S&P 500 의 경기조정 주가수익비율(CAPE)은 여전히 약 32배 수준에 머문다. 이는 역사적 중앙값의 두 배에 달하는 수준이다. 즉, 과거 기준에서 새로운 장기 강세장의 출발점이 됐던 밸류에이션 바닥에 근접하려면 시장은 지금보다 최소 50~60% 추가 하락해야 한다는 의미다.

이것은 예측이 아니다. 단순한 산수다. 그리고 바로 그 점이 오늘날 금융시장에서 ‘조정(correction)’과 ‘약세장(bear market)’을 구분하는 핵심 차이다.

문제는 회복 과정의 수학이 상황을 더욱 어렵게 만든다는 데 있다. 시장이 30% 하락하면 원금 회복을 위해서는 43%의 상승이 필요하다. 여기에 회복 과정에서 소요되는 시간 비용은 반영되지도 않았다. 만약 50% 하락한다면 원금으로 돌아가기 위해서는 무려 100%의 수익률이 필요하다.

은퇴를 앞두고 있거나 이미 은퇴한 투자자들에게 이는 단순한 일시적 손실이 아니다. 재정적 안정성 자체를 위협할 수 있는 구조적 리스크다.

장기 추세 대비 83% 과열된 시장에서 20% 하락은 추세선에 도달하기는커녕, 과도한 상승분을 겨우 일부 깎아내리는 수준에 불과하다. 기존의 약세장 정의는 전혀 다른 시대를 전제로 만들어졌고, 그 시대는 이제 더 이상 존재하지 않는다.

완전한 시장 사이클의 두 절반

나는 2020년 8월, 코로나19 폭락장이 회복된 직후 이 문제를 다룬 적이 있다. 당시 시장에서는 이를 역사상 가장 짧은 약세장이라고 선언하고 있었다. 하지만 당시 내 주장은 지금과 동일했다. 2020년 3월의 급락은 약세장이 아니라 조정(correction)이었다는 것이다. 왜냐하면 2009년부터 이어져 온 장기 강세 추세를 무너뜨리지 못했기 때문이다.

이는 2022년에도 마찬가지였다. 2026년 초 이란 관련 지정학적 충격으로 나타난 조정 역시 동일하다. 모두 진행 중인 강세장 안에서 나타난 일시적인 압력 해소 과정이었을 뿐이다. 어느 것도 시장 사이클을 완결짓지 못했다.

문제는 바로 이 지점을 Wall Street 가 애써 외면한다는 데 있다. 모든 강세장은 완전한 시장 사이클의 절반에 불과하다. 나머지 절반인 약세장에서는 상승 국면 동안 축적된 과잉이 제거된다. 과도한 밸류에이션, 레버리지, 투기적 포지션이 장기간의 하락 과정을 통해 정리되면서 가격은 다시 본질 가치에 가까워진다.

이 과정은 역사 속 모든 주요 강세장 이후 반복돼 왔다. 1929년 대폭락부터 1970년대 장기 침체, 닷컴 버블 붕괴, 글로벌 금융위기에 이르기까지 예외는 없었다. 어느 하나도 선택 사항이 아니었다. 모두 이전 상승장에서 쌓인 과잉을 바로잡기 위한 구조적 조정 과정이었다.

2009년 3월 S&P 500 683선에서 시작된 이번 강세장은 이제 17년째를 맞고 있다. 역사상 가장 긴 강세장이며, 그 배경에는 다음과 같은 요인들이 있었다.

• 세 차례의 양적 완화,
• 10년 가까이 지속된 제로 금리 정책,
• 5조 달러 규모의 팬데믹 경기 부양책, 그리고
• 아직 초기 단계에 있는 세대적 AI 투자 사이클

결국 핵심은 이렇다. 20%라는 기준 자체가 틀렸다는 것은 아니다. 다만 장기 추세 대비 83%나 높은 수준에서 거래되는 오늘날 시장에는 더 이상 맞지 않는 기준이라는 점이다.

시장이 적정가치 근처에서 움직이던 시대에는 20% 하락이 추세 변화에 대한 중요한 정보를 담고 있었다. 그러나 오늘날 20% 하락은 시장 심리에 대한 정보를 보여줄 뿐이다. 이 차이는 결코 작지 않다. 그리고 바로 그 차이가 투자자들이 잠재적 조정과 포트폴리오 리스크를 바라보는 방식을 완전히 바꿔놓는다.

더 이상 ‘20% 하락’이라는 숫자에 자신의 리스크 관리 기준을 고정시켜서는 안 된다.

중요한 질문은 “시장이 얼마나 하락했는가?”가 아니다. 진짜로 물어야 할 질문은 “강세장 추세가 실제로 꺾였다고 판단할 수 있는 수준까지, 시장이 아직 얼마나 더 멀리 떨어져 있는가?”이다.

원문