국민연금 국내 주식 목표치에 12%p 초과 상황 : 수급 변수로 급부상할 수 있다

한국증시 랠리 속에 최근 국민연금의 국내 주식 보유 비중을 계산하다 보면 불편한 숫자가 계속 눈에 밟히고 있습니다. 바로 국민연금 운용자산 내 국내 주식 비중이 바로 그것입니다. 지난 2월 말 기준 1,600조 원이 넘는 국민연금의 운용자산은 필자의 계산으로는 5월 현재 대략 1,700조 원을 넘어선 것으로 추정됩니다. 그리고 이 중 필자의 추정할 때 27% 넘게 국내 주식을 보유한 것으로 보입니다. 이는 제법 민감한 수급 변수가 될 수 있기에 오늘 증시 토크에서 심도 있게 다루어 보고자 합니다.

국민연금 : 현재는 국장 복귀 선봉장이지만 24년까지는 국장 탈출에 리더

국부펀드라고 별칭을 붙여도 과언이 아닐 정도로 국민연금의 자산은 금융시장을 좌지우지하는 공룡을 넘어 울트라 공룡이 되었습니다. 2017년 620조 원 수준이었던 국민연금 운용 자금은 올해 2026년 2월 말 기준 1,600조 원을 넘어섰습니다. 원래 공룡 규모였는데 10년도 채 안 되는 동안 엄청나게 성장한 것이지요.
이 큰 자금을 운용하는 데 있어 자산 배분 전략은 매우 중요합니다. 그리고 국민연금 기금위는 해마다 자산 배분별 목표치를 결정하게 됩니다.

그런데 이 자산 배분 내 국내 주식 비중 목표치가 올해를 제외하고 10년 넘게 단계적으로 낮아지고 있었습니다. 2016년까지만 하더라도 국내 주식 비중 목표가 20% 수준이었던 국민연금은 매년 0.5%p 수준씩 낮추면서 2025년 목표치는 14.9%로 단계적으로 낮추었습니다.

그런데 2021년부터 2024년에는 국장 탈출을 주도하였었지요. 낮아진 국내 주식 비중 목표치보다도 훨씬 낮게 국내 주식을 보유하는 현상이 나타납니다. 2020~21년 한국증시 랠리 속에서 연기금의 폭탄 매물이 쏟아졌던 것도 이러한 맥락으로 이해할 수 있습니다.
급기야 2024년 연말에는 국내 주식 비중 목표치 15.4%보다도 거의 –4%p 가까이 적은 11.5%의 국내 주식 비중을 보유했을 뿐이었지요. 그 당시 느낌은 어차피 국내 주식 비중 낮출 건데 미리 줄여놓으려는 듯 보였습니다. 국장 탈출을 주도하듯 말이죠.

하지만, 2025년 이후 국민연금의 국내 주식 실제 보유 비중에 변화가 나타납니다.
비록 2025년 국내 주식 목표치 비중이 14.9%로 낮아졌지만 2025년 상승장 초기에 전략적/전술적 허용범위 ±3%P를 넘겨도 국내 주식을 그다지 매도하지 않았습니다. 한국증시 상승장을 그대로 수익률로 만들어 가면서 국민연금의 2025년 연말 국내 주식 비중은 18.1%까지 높아지면서 국내 주식 비중 목표치 14.9%에 +3.2%p를 초과하게 됩니다.
그야말로 국장 복귀는 지능 순을 국민연금이 그대로 보여준 모습이었습니다.

작년 연말까지는 전략적/전술적 허용범위 ±3%p 수준에 크게 벗어난 것은 아니기에 크게 불편한 수준은 아니었습니다. 생각 해 보면 2024년 연말에는 –4%p가까이 낮은 수준이었던 것을 감안하면 크게 벗어난 것도 아니지요.

올해 폭등장에 5월 현재 국내 주식 비중 27% 수준에 이를 것으로 추정

기금운용이 공시한 2월 말 기준 국내 주식은 395조 원으로 전체 기금 1,600조 원에 24.5%에 이릅니다. 이미 국내 주식 비중 목표치 14.9%에 거의 10%p가까이 초과한 상황이지요.
여기에 두 달여 간의 연기금 수급과 증시 등락을 종합하여 분석하여 보면, 필자의 계산/추정으로는 코스피 7,400p 부근에서 국민연금의 현재 국내 주식 비중은 27.1%까지 높아진 것으로 보입니다.

올해 국민연금의 국내 주식 비중 목표치가 14.9%에 허용범위 ±3%p수준을 고려하더라도 거의 12%p 수준 초과한 현재 국민연금 기금 내 국내 주식 보유 상황은 이제 민감한 수준에 이른 것으로 보입니다.

과거 2020년 연말 국민연금의 국내 주식 실제 보유 비중이 20%를 넘어가자, 비중을 맞추기 위한 대규모 매물이 쏟아졌고 그 결과 2020년부터 2023년까지 4년여간 -40조 원에 이르는 연기금 매물 폭탄이 이어졌습니다. 특히 2020년과 2021년에만 –35조 원이 넘는 매물 폭탄이 집중되었었지요. 당시 국내주식 비중 단 4~5%p를 낮추기 위해 이런 매물이 발생했던 것입니다.

그런데 현재 2월 말 기준 24.5%의 국내 주식 비중 그리고 이후 증시 상승으로 5월 최근 필자 추정으로 27%에 이른 국내 주식 비중은 기금운용 자산 배분 전략에 대한 정책적 변화가 없으면 국민연금 발 연기금 매물이 꾸준히 나오더라도 이제 전혀 이상하지 않은 레벨이 되었습니다.

비중 조절 필요 : 만약 코스피 10,000까지 폭등하면 국내주식 비중 30%대

시장 일각에서는 코스피 지수가 10,000까지 단숨에 갈 수도 있다는 기대가 커진 요즘입니다. 그런데 말입니다. 만약 꿈의 지수 코스피 10,000에 정말 이를 경우 필자의 계산으로는 국민연금 보유 국내 주식 비중은 33%까지 높아집니다. 초과 보유 금액이 300조 원을 넘기게 되고 이는 시장에 순간적인 발작 수준을 넘어 큰 부담을 안겨줄 수 있습니다.
오히려 이즈음부터라도 국민연금이 보유한 국내 주식을 조절할 필요가 있습니다. 물론 그로 인한 증시 숨 고르기가 발생할 수도 있습니다. 하지만 주식시장이 급하게만 달리면 오히려 부담은 기하급수적으로 더 커지고, 자칫 시장 상투에서 가장 큰 규모의 돈들이 증시로 들어와 순간 증시 발작만으로도 심각한 사회적 문제가 일어날 수도 있습니다.

증시가 더 오래, 더 멀리, 더 높이 그리고 더 넓게 가기 위해서는 무조건 막지 말고 한 번씩 풀어주면서 가야만 합니다. 지금 모습은 방광에 소변이 꽉 찬 수준을 넘어 있는데 눈치 보며 억지로 참고 있는 느낌입니다.

2026년 5월 8일 금요일
미르앤리투자자문 대표 이성수(필명 : lovefund이성수, CIIA/가치투자 처음공부 저자)
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