코스닥 버블 우려 : 불타기보다 저평가된 코스닥 종목들 재평가가 중요하다

오늘 국회에서 열린 ’생산적 금융을 위한 거래소 거버넌스 대전환 토론회’에서 K-자본시장 특위의 위원장인 오기형 의원은 코스닥 3천 목표라는 단어가 언론상에 공식적인 용어인 것처럼 회자되고 이 과정에서 코스닥 시장이 약간의 버블이 만들어지고 있다는 점을 유의해야 한다고 하였습니다. 코스닥 시장 활성화의 기대가 코스닥 지수에 관심이 가면서 코스닥 시장 내부적으로는 일방적인 수급 유입 속에 시가총액 최상위 종목들의 측정 불가능한 밸류에이션이 관찰되고 있습니다. ‘PER 100배가 아닌 PBR 100배’라는 숫자를 만들면서 말입니다.

코스닥 시장의 뉴노멀(?)이라고 하기에는 너무도 과도한 대장주의 PBR 100배.

주식시장에서 개별종목이 고평가되었는지를 직관적으로 측정할 때 PER(주가수익비율) 레벨이 종종 사용되곤 합니다. 이익 기반으로 계산되는 PER 레벨이 100배에 이르면 너무 과한게 아닌가라는 분석이 나오곤 하지요. 그런데 PER보다 일반적으로 훨씬 낮은 수준에서 계산되는 PBR(주가 순자산비율) 레벨이 100배에 이르는 경우는 예전에는 거의 없었습니다.

PBR 레벨이 5~10배만 되어도 고평가와 버블 논란이 있어왔고 예전에는 그 수준에서 개별종목들의 경우 주가가 더 이상 상승하기 어렵거나 고점을 만드는 경우가 많았습니다. 2020년 이전만 하더라도 말입니다. 하지만 2020년대 이후 코스닥 시장 내 시가총액 최상위 종목들 사이에서 PBR 100배가 넘어가는 종목들이 종종 등장하면서 급기야 코스닥 시총 최상위 종목들의 (단순) 평균 PBR레벨은 이제 20배를 훨씬 넘어가고 있고 시총 최상위 10종목들의 경우 PBR 평균 수준이 40~50배를 넘나들고 있습니다.

[ 자료 분석 : lovefund이성수 /원자료 참조 : KRX ]

코스닥 시장의 시총 최상위 종목들은 높은 영업이익률과 ROE를 만들고 있고 미래에 대한 꿈과 희망을 제시하기 때문에 높은 멀티플을 받을 수 있습니다. 이게 코스닥의 특징이기도 하니까요. 그리고 뉴노멀(?)일 수도 있으니 말입니다.
하지만, 적정수준을 넘어 PER가 아닌 PBR 레벨이 50~100배 수준에 이르는 종목들이 크게 늘었다는 점은 많은 고민을 하게 됩니다.

PBR이 100배가 넘어갔다면, 어떤 기준이든 성장률이 연 100~700%는 되어야 하는데.

일반적으로 개별종목의 적정PBR을 계산할 때는 ROE(자기자본 순이익률) 또는 매출액이 되었든 무엇이 되었든 회사의 성장률 기대치를 요구수익률로 나누어 계산합니다. 일반적인 기업들은 대략 7% 정도 사용합니다만 성장 기대가 높은 회사들은 1%까지도 낮아지기도 합니다. (뉴노멀이니까요?)

그렇다면 이 공식을 토대로 PBR 레벨이 50~100배가 되려면 어느 정도의 ROE나 회사 성장기대치가 형성되어야 할까요?
최상의 가정으로 1%라는 극히 낮은 요구수익률을 적용하면 50%~100% 연간 성장률이어야 합니다.
일반적인 7%의 요구수익률을 적용하면 350%~700%의 연간 성장률이 필요합니다.

PBR이 50~100배에 이르렀다면 투자자들은 이렇게 높은 기대치를 해당 종목에 반영하고 있는 것으로 해석할 수 있습니다. 그런데 해당 종목 중 대부분은 현재 그 기대치에 부합하는 성장률을 ROE, 매출액증가율 등 어떤 지표에서든 만들지 못하고 있습니다.

이는 결국 현재 주가가 미래 성장에 대한 내러티브를 투영하여 만들어진 수준인 것을 짐작할 수 있고, 미래 어느 날 그 목표치가 반복적으로 만들어지지 못하면 주가는 모래 위에 세운 성처럼 허무하게 무너질 수 있습니다.
(※ 단, 매출액이라도 매해 세 자릿수 성장률을 만들고 있다면 주가는 유지될 수 있습니다.)

오히려, 제대로 평가받지 못한 코스닥 종목들이 제 가치로 평가받아야.

이에 반하여 코스닥 시가총액 수면 아래에 있는 종목들의 경우는 오히려 높은 ROE 또는 코스닥 시총 대장주보다도 높은 성장률을 만들고 있어도 PBR 레벨이 1배 수준 미만인 종목들이 매우 많습니다.
내러티브가 없기 때문에 혹은 ETF 포트에 편입되지 못하여 수급이 들어오지 않는 등 다양한 명분으로 해당 종목들의 비효율적인 저평가 상황이 억지로 설명되곤 합니다만, 코스닥 시가총액 최상위권 종목들에 비해 과도하게 눌려있는 경우들이 다반사입니다.

오히려 향후 코스닥 시장은 코스닥 지수 자체가 몇천이 간다는 숫자만 추구하는 목표가 아닌, 종목 전반에 걸친 재평가를 통해 질적인 변화가 반드시 진행되어야 할 것입니다.
이를 위해 최근 금융당국과 K자본시장 특위 등이 코스닥 시장의 부실기업과 동전주 상장폐지를 강화하고 주가 누르기 방지법을 진행하는 이유가 질적인 변화를 꾀함일 것입니다.

이 과정에서 비합리적으로 눌렸던 코스닥 종목들이 제 가치를 받아 시총 상위로 올라오고, 과도한 고평가 종목들의 재평가가 제대로 진행된다면, 잠시 코스닥 지수는 출렁일 수 있겠지만 장기적으로는 단단한 코스닥 지수를 만들 수 있을 것입니다.

물론, 투자심리와 수급 쏠림과 ETF발 수급 왜곡은 시장참여자가 만드는 현상이다 보니 당장은 예측불허이지만 말입니다.

2026년 3월 26일 목요일
미르앤리투자자문 대표 이성수(필명 : lovefund이성수, CIIA/가치투자 처음공부 저자)
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