트럼프의 관세 전쟁, 아직 끝나지 않았다

지금은 7월이다. 지난 3월, 우리는 트럼프의 관세 혼란(TTT)이 여름이 끝날 무렵에는 덜 소란스러워질 것이라고 예상했다. 도널드 트럼프 대통령이 세계를 상대로 벌인 무역전쟁에서 승리를 선언하기 시작할 것으로 보았고, 무역전쟁이 미국의 경기 침체를 초래할 위험을 줄이기 위해 다른 이슈로 관심을 돌릴 것이라고 판단했다.

정치 일정에 따르면, 미국 의회의 중간선거 캠페인이 머지않아 시작될 예정이다. 트럼프 대통령에게는 공화당이 2026년 11월에 하원과 상원에서 근소한 의석 차이를 유지하기 위해 견고한 경제 상황이 필요하다.

실제로 현재 미국 경제는 매우 양호한 상태이다. 노동 시장은 사실상 완전고용 상태이며, 실업률은 4.1%이고, 소비자물가지수(CPI) 인플레이션은 임대료 인플레이션의 느린 하락을 제외하면 전년 대비 2.0% 이하 수준이다(도표 1, 2 참조). 실업률과 헤드라인 CPI 인플레이션을 합산한 ’고통지수(Misery Index)’는 6.6%로, 장기 평균인 9.0%보다 낮은 수준이다(도표 3 참조).

성공을 거두고 있는 상황에서 트럼프 대통령이 굳이 이를 흔들 이유가 있을까? 차라리 내년 11월 선거까지 남은 시간을, 지금까지 백악관이 거둔 상당한 경제적·지정학적 성과를 내세우며 공화당 의회 후보들을 위한 유세에 집중하는 편이 낫지 않을까?

우리는 3월 13일, S&P 500의 연말 목표치를 7000에서 6400으로 하향 조정했다. 당시 S&P 500은 5521.52에 마감한 상태였기 때문에, 여전히 강세 전망을 유지한 셈이다. 다만, 우리는 다음과 같이 단서를 달며 조심스러운 입장을 함께 밝혔다.

“이는 트럼프 대통령이 경기 침체를 피하기 위해 관세 정책을 완화할 것이라는 전제하에 가능하다. 경기 침체는 2026년 말 중간선거에서 공화당의 상·하원 다수당 지위를 위협할 수 있기 때문이다.”

이후 3월 31일에는 트럼프의 ‘4월 2일 해방의 날(Liberation Day)’이 다가오면서 목표치를 다시 6100으로 낮췄다. 그날 S&P 500은 5611.85에 마감했기 때문에, 이 또한 여전히 강세적 관점이라고 할 수 있다.

4월 7일자 Morning Briefing에서는 이번 조정 국면의 저점이 가까워졌다고 예상했다.

“지난주 수요일의 ‘트럼프 해방의 날’은 목요일과 금요일에 ‘시장 파괴의 날(Annihilation Days)’로 이어졌다. 주식시장 감시자들은 트럼프의 관세 지배(Reign of Tariffs)에 대해 값비싼 반대를 표현했다. 트럼프 행정부는 월스트리트에 타격을 주더라도 메인스트리트를 부유하게 만들겠다고 주장하지만, 문제는 메인스트리트도 월스트리트에 상장된 주식을 상당히 보유하고 있다는 점이다. 결국 두 세계는 함께 번영하고 함께 고통받는다.

의회는 대통령의 거부권 때문에 트럼프를 제지하기 어렵지만, 트럼프 대통령이 메인스트리트의 주식 포트폴리오에 타격을 주는 것이 경기 침체를 유발하고 공화당의 의회 다수당 지위를 위태롭게 할 수 있다는 사실을 인식할 가능성은 있다. 만약 그렇게 된다면, 그는 상호 보복 관세를 연기하고 무역 협상의 시간을 벌 가능성이 있다. 또한 법원이 그의 관세 정책을 차단할 수도 있다. 트럼프의 관세 악몽이 조기에 끝난다면, 주식시장은 V자형 반등을 보일 것이다. 우리는 그 가능성에 기대고 있다. 반대의 경우는 그저 암울할 뿐이다.”

S&P 500 지수는 4월 8일에 저점을 찍었다. 그 다음 날, 트럼프 대통령은 미국의 교역 파트너들에 대해 예고했던 ‘해방의 날(Liberation Day)’ 보복 관세를 90일간 연기했다. 이후 그는 관세에 대한 입장을 점진적으로 완화해왔다. S&P 500은 독립기념일 직전인 7월 3일, 6279.35로 사상 최고치를 경신했다.

그러나 그 이후로 트럼프 대통령은 다시 전 세계와의 무역 전쟁 강도를 높이고 있다. 8월 1일부터, 미국과 협상을 마무리하지 못한 국가들을 대상으로 보복 관세가 발효될 예정이다. 같은 날부터 구리에는 50%의 관세가 부과된다.

트럼프는 캐나다와 브라질에 대해 각각 35%, 50%의 관세를 8월 1일부터 부과하겠다고 위협하고 있다. 토요일에는 유럽연합과 멕시코 제품에 대해 30%의 관세를 8월 1일부터 시행하겠다고 발표했다. 또한 그는 의약품에 대해서도 200%의 관세를 예고하고 있으나, 이 조치는 즉각 시행되지 않고 약 1년 또는 1년 반가량의 유예 기간이 적용될 가능성이 있다.

다시 말해, 4월 2일 예정되었다가 며칠 뒤인 7월 9일로 미뤄졌던 해방의 날 I은 이제 8월 1일에 본격적으로 시행되는 것이다. 우리가 예상했던 것처럼 관세 정책이 완화되기는커녕, 트럼프는 무역 전쟁에서 한 치도 물러서지 않고 있다.

5월 19일자 Morning Briefing에서는 트럼프가 한 발 물러서고 있으며, 여름이 끝나기 전 관세 이슈에서 승리를 선언할 것이라는 우리의 시나리오대로 가고 있다고 평가했었다. 이에 따라 다음과 같이 언급했다.

“그래서 ‘포효하는 2020년대(Roaring 2020s)’ 시나리오의 가능성은 다시 75%로 상승했다. 이 시나리오에서는 S&P 500이 연말까지 6500까지 오르고, 시장 과열에 따라 7000까지도 치솟을 수 있다.”

하지만 이번 해방의 날 II(8월 1일 예정)는, ‘타코 트럼프(TACO Trump)’ 거래를 노리고 있는 월스트리트 트레이더들에게 맞서는 ‘마초 트럼프(Macho Trump)’의 반응일 수 있다. ‘TACO’라는 용어는 파이낸셜타임스의 칼럼니스트 로버트 암스트롱이 만든 표현으로, ‘Trump Always Chickens Out(트럼프는 항상 겁먹고 물러선다)’라는 의미다. 이 패턴은 트럼프가 과격한 관세를 예고해 시장을 혼란에 빠뜨렸다가, 결국 일시 중단하거나 일부 철회해 시장이 반등하도록 유도한다는 분석이다.

그렇다면 우리는 지금 무엇을 해야 할까? 일단 S&P 500의 연말 목표치인 6500을 상향 조정할 생각은 없다. 골드만삭스는 7월 8일에 이 목표치를 6600으로 상향 조정했지만, 우리는 이 두 수치 모두 연말까지 도달 가능한 수준이라고 여긴다. 단, 향후 몇 주 안에 트럼프가 관세 문제를 해결해야 한다. 현재로서는 V자형 주가 반등이 여름과 초가을 동안 ‘루트자 모양(square-root-shaped)’의 불안정한 흐름으로 바뀔 가능성도 있으며, 이후 연말에 반등장이 재개될 수 있다.

트럼프의 관세 II: 마초 대 타코

트럼프는 아마도 향후 경제 지표가 경기 회복세와 느린 인플레이션 상승을 입증해 줄 것이라고 과신하고 있을 수 있다. 주식시장이 사상 최고치를 경신했고, 채권시장도 안정적인 상황이어서 그 자신감을 뒷받침하고 있는 것으로 보인다(도표 4와 도표 5 참조). 트럼프의 경제 자문위원회에 합류한 전 동료이자 친구인 에릭 월러스타인 등 경제팀은 그에게 경고해야 한다. 클리블랜드 연준의 인플레이션 나우캐스팅에 따르면, 6월과 7월의 근원 CPI 인플레이션은 전년 대비 3.0% 수준으로 나타나고 있다. 이는 5월의 2.8%에서 상승한 수치이다. 더불어, 우리 고용소득 대용지표(Earned Income Proxy)에 따르면 6월의 민간 산업 임금 및 급여는 전월 대비 보합에 그쳤고, 이는 소매판매 등 주요 지표가 예상보다 부진할 가능성을 시사한다.

게다가 트럼프 대통령은 수개월째 제롬 파월 연준 의장에게 사임을 요구하며 비판을 이어가고 있다. 그는 파월이 금리 인하를 거부하고 있는 이유가, 트럼프의 관세가 인플레이션을 자극할 것이라는 잘못된 판단에 기반한 것이라고 주장한다. 트럼프는 자신의 차기 연준 의장은 “금리를 인하하고 싶어 하는 사람”이 될 것이라고 말했으며, 백악관 경제자문위원회(CEA) 위원장인 스티븐 미란(에릭의 상사)이 작성한 새 보고서를 자신의 성장 전략이 주류 경제학자들의 견해와 무관하게 성공할 수 있다는 증거로 삼고 있다.

트럼프는 자신의 소셜미디어에 다음과 같이 글을 올렸다.

“가짜 뉴스와 이른바 ‘전문가’들은 또다시 틀렸다. 누군가는 [미란의] 새 연구 결과를 ‘너무 늦은’ 제롬 파월에게 보여줘야 한다. 그는 수개월째 존재하지도 않는 인플레이션에 대해 아기처럼 징징대며 옳은 결정을 내리지 않고 있다.”

트럼프는 금요일 발표된 6월 연방 재정 관련 뉴스에 매우 기뻐했을 것이다. 그는 CNBC 제프 콕스가 쓴 기사 제목, “관세 수입 급증으로 6월 미국 재정 흑자…예상 밖 결과”를 무척 마음에 들어 했을 것이다.

콕스는 다음과 같이 보도했다.

“미국 재무부는 금요일, 관세 수입이 급증하며 지난달 미국 정부가 흑자를 기록했다고 밝혔다. 연초 이후 재정 적자가 크게 확대되어 온 가운데, 6월에는 270억 달러가 넘는 흑자를 기록했다. 이는 5월의 3160억 달러 적자에 이어 나온 결과이다.”

트럼프는 4월부터 대부분의 수입품에 대해 일괄적으로 10% 관세를 부과했고, 이 외에도 일부 품목에 대해 선택적 관세를 추가로 매겼다. 그 결과 4월부터 6월까지 3개월간 관세 수입은 총 880억 달러에 달했으며, 이는 연율 기준으로 3520억 달러에 해당하는 규모이다(도표 6 참조).

트럼프 대통령은 금요일, NBC ‘밋 더 프레스(Meet the Press)’의 진행자 크리스틴 웰커와의 전화 인터뷰에서 대부분 국가를 대상으로 한 포괄적 관세율을 현행 10%에서 15~20%로 인상할 계획이라고 밝혔다. 그는 지금까지의 관세 조치에 대해 “매우 긍정적인 반응을 얻었다”고 평가했다. 트럼프 대통령은 아마 이렇게 생각하고 있을 것이다. 모든 수입품에 대해 10%의 관세를 부과해 연간 약 3,000억 달러를 걷을 수 있다면, 20%의 관세를 부과하면 그 금액을 두 배로 늘릴 수 있지 않겠느냐는 계산일 것이다(도표 7 참조).

이 질문에 대한 답은 다음과 같다. 관세는 미국 수입업자에게 부과되는 세금이며, 이들은 그 부담의 일부를 해외 공급업체나 국내 소비자에게 전가하려 할 수 있다. 관세율이 높아질수록 그 세금 효과는 더욱 부담스러워진다. 관세라는 세금은 기업의 수익을 잠식하고, 이는 곧 이윤율과 순이익을 훼손하게 된다.

이해를 돕기 위해 하나의 관점을 제시하자면, 관세 수입이 두 배로 증가해 6,000억 달러에 달할 경우 이는 미국 전체 법인세 수입보다도 많아지게 된다. 실제로 지난해 6월까지 12개월 동안 미국의 법인세 수입은 5,035억 달러였다(도표 8 참조). 관세가 높아질수록 기업 이윤율이 압박받지 않을 수 없다는 점은 쉽게 상상할 수 있다. 다만, 우리가 제시한 ‘포효하는 2020년대(Roaring 2020s)’ 시나리오에서는, 반등하는 생산성 증가세가 관세 상승으로 인한 기업 부담의 일부를 상쇄할 수 있을 것이다.

대통령께 드리는 우리의 소박한 조언은 다음과 같다. 자만심을 경계하라. 관세 문제에서 운을 너무 시험하지 말라. 또한 연준의 독립성을 훼손하려 들지 말라. 만약 그렇게 한다면, ‘채권 감시자들(Bond Vigilantes)’이 국채 수익률을 끌어올릴 것이다.

금융시장은 왜 이렇게 조용할까?

우리는 지난 몇 주 동안 고객들과 기자들로부터 이 질문을 계속 받아왔다. 트럼프의 관세 혼란(TTT)이 다시 고조되고 있는데, 왜 채권 시장과 주식 시장의 감시자들이 4월 초처럼 부정적으로 반응하지 않는 것일까? 당시에는 주식과 채권 시장의 급락이 트럼프 대통령으로 하여금 무역 전쟁 수위를 낮추도록 만들었다. 그러나 지금은 그런 반응이 나타나지 않고 있다—적어도 현재까지는 그렇다. 이는 분명 트럼프 대통령에게 자신감을 불어넣고 있다.

이번 주 트럼프 대통령의 새로운 관세 확대에 금융시장이 어떻게 반응하는지 지켜보자. 어쩌면 투자자들은 이제 트럼프의 위협과 호통이 단지 협상 전략의 일부라는 것을 학습했을 수도 있다. 그들은 이 방식이 효과를 낼 것이며, 결과적으로 여러 무역 합의로 이어질 것이라고 베팅하고 있다. 또한, 트럼프는 자신의 입장을 자주 바꾸기도 한다는 사실도 학습했을 것이다. 만약 일부 협상이 충분히 빨리 진전되지 않더라도, 트럼프는 대개 ‘이해각서(MOU)’ 수준의 애매한 합의로 일단락하고, 추후에 협상을 이어갈 수도 있다.

그러나 경제와 투자자들에게는 다음과 같은 리스크가 있다. 트럼프 대통령이 만약 금융시장이 자신의 무역 전쟁에 대해 더 이상 경계하지 않는다고 결론내린다면, 그는 아무런 제약 없이 이를 계속 밀어붙일 수도 있다는 것이다. 그렇게 되면 TTT는 여름을 넘어 계속될 수도 있다. 트럼프는 급증한 관세 수입을 자신의 전략이 성공적이라는 신호로 받아들이고 있다. 비록 이는 실질적인 세금 인상이지만, 그는 이를 큰 성과로 여기고 있다. 그는 ‘크게 외치고 큰 몽둥이를 드는 것’(Speak loudly and carry big sticks)을 좋아한다. 관세, 제재, 벙커버스터 폭탄까지 포함된 이 전략이야말로 그가 신뢰하는 리더십 방식이며, 실제로 자신에게 효과적이었다고 믿고 있다.

하지만 투자자들은 우리의 현재 시각, 즉 “이 또한 지나가리라(this too shall pass)”는 관점에 동의할지도 모른다. 여름이 끝나기 전까지는 경제가 회복력을 유지할 것이며, 인플레이션도 예상보다 완만하게 유지될 가능성이 크다. 이는 전통적인 계절적 흐름과도 일치한다. 즉, 여름 후반부터 가을까지 주식 시장은 약세를 보이고, 그 이후 연말에는 랠리를 통해 S&P 500이 6500에 도달하게 될 것이라는 우리의 시나리오와 맞물린다.

원본 게시물

인베스팅닷컴 & https://kr.investing.com/, 무단전재 및 재배포 금지