미국 달러, 더는 안전하지 않다? 고래들이 움직이고 있다

투자자들은 언제나 가격 변동에 대해 사후적인 설명을 붙이기 좋아하는데, 이번에는 그 원인을 트럼프의 변덕스러운 정책, 미국 자산의 매력 감소, 그리고 ‘중국발 달러 매도(China dumping)’에 돌리고 있다.

하지만 미국 달러 추가 하락의 훨씬 더 큰 촉매가 있다. 바로 초대형 기관들의 외환 헤지 흐름이다.

이 ‘고래’들은 총 30조 달러에 달하는 달러 표시 자산을 보유하고 있으며, 이 중 13조 달러는 주식에, 나머지는 채권 등 고정수익 자산에 투자되어 있다.
이들이 누구냐고? 바로 GPIF(일본 국민연금), 노르웨이 국부펀드(Norges Fund), 캐나다 연금투자위원회(CPPIB), APG, 호주의 SuperAnnuation 같은 거대 연기금들이다.

외국 연기금, 보험사, 자산운용사 같은 이 ‘진짜 고래’들은 장기적이고 구조적인 ‘달러 헤지 부족(under-hedging)’을 바로잡기 위해 미국 달러를 대규모로 매도할 가능성이 있다.

하지만 왜 이런 초대형 고래(연기금, 보험사, 자산운용사)들이 달러 리스크에 대해 ‘헤지를 덜 하고’(under-hedged) 있는 걸까?

달리 말하면, 왜 이들은 수조 달러 규모의 달러 순매수 포지션(USD long)을 암묵적으로 유지하고 있으며, 앞으로 헤지를 하지 않으면 수십억 달러의 손실이 발생할 수 있는 위험을 감수하고 있는 걸까?

한번 이렇게 상상해보자. 당신은 CPPIB(캐나다 공적 연금 투자위원회)이고, 운용 자산이 5,000억 달러 이상이다.

연금 지급을 위한 책임(부채)을 감당하려면 연 6~7%의 안정적인 수익률을 달성해야 한다. 이를 위해 당신은 주식, 채권, 부동산, 대체투자 등 다양한 자산군에 분산 투자할 것이다.

당신의 연금 지급 의무는 캐나다 달러(CAD) 기준으로 존재하지만, 투자 자산은 캐나다에만 국한시킬 수 없다. 미국 주식시장, 달러 표시 헤지펀드, 미 국채 등 달러(USD) 기반 자산에도 투자할 수밖에 없다.

하지만 이렇게 달러 표시 자산에 투자하는 순간, 당신은 동시에 USD/CAD 환율 리스크에도 노출된다.

그렇다면 질문은 이렇다:

과연 어느 정도의 달러 리스크를 헤지해야 할까?
즉, 얼마나 많은 USD/CAD를 매도해서 헤지를 걸어야 할까?

위에서 소개한 슈로더(Schroders)의 연구는 업계 표준 접근법을 자세히 설명한다. 상단 차트는 USDxxx(예: USD/CAD)와 투자 자산군(예: 주식) 간의 상관관계를 보여준다.

2009년부터 2024년까지의 기간 동안, 주식이 급락할 때마다 거의 항상 미국 달러는 강세를 보였다.

이는 ‘리스크 오프(risk-off)’ 상황에서 전 세계 투자자들이 정책 신뢰도가 높은 미국 자산의 안전성을 찾아 몰려들었기 때문이다. 이로 인해 이른바 달러 스마일(USD smile)이 발생했는데, 이는 극단적인 거시경제 환경에서(압박이 클수록) 달러가 강세를 보이는 현상이다.

따라서 이른바 ’고래’라 불리는 대형 투자자들에게는 달러 리스크에 대해 충분히 헤지하지 않은(under-hedged) 상태가 유리하게 작용했다. 예를 들어 QQQ 같은 미국 주식 ETF를 매수하면서 달러 환리스크를 헤지하지 않았다면, 주가가 폭락하더라도 달러 강세가 손실을 일부 상쇄해주는 완충 역할을 해준 것이다.

게다가 CAD(캐나다 달러)처럼 원자재 및 경기민감 통화는 리스크 온(risk-on) 사이클과 밀접하게 연동되기 때문에, 주식이 급락하는 시기에는 USD/CAD 환율의 롱 포지션(즉, 달러 강세에 베팅한 포지션)을 보유한 under-hedging 전략이 더 효과적으로 작동했다. 실제로 60/40 포트폴리오(주식 60%, 채권 40%)에 대해 권장되는 USD/CAD 환 헤지 비율은 40%였다.

하지만 최근 우리가 목격하고 있는 것처럼, 리스크 오프 국면에서도 달러가 강세를 보이지 않는다면 어떤 일이 벌어질까?

1. 달러 표시 주식 포지션은 평가손(mark-to-market loss)을 발생시키고,

2. 헤지되지 않은 CAD 숏/달러 롱 포지션은 손실을 더 키우며,

3. 최근에는 채권조차도 주식 하락에 대한 헤지 역할을 상실하고 있다.

4. 이렇게 손실 삼중고가 지속된다면, 대형 연기금·보험사·자산운용사 등 고래 투자자들은 막대한 손실을 입을 수 있다.

결국 이들은 보유 중인 달러 포지션을 본격적으로 헤지해야 하는 상황에 놓이게 되고, 이는 수조 달러 규모의 달러 매도 물량이 쏟아지는 연쇄 반응을 촉발할 수도 있다.

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