경기침체 우려 완화…랠리는 계속될까?

“멈출 수 없고, 멈추지 않는 랠리”

지난주, 우리는 ‘해방의 날’ 이후 이번 랠리가 이전 손실의 상당 부분을 회복한 상황에 대해 논의하였다. 그러나 시장의 다음 움직임에 대해서는 강세론과 약세론 모두에 대해 상반된 주장을 제시하였다.

“현재 이 랠리가 ‘약세장 속 반등(bear market rally)’인지 여부는 그 한가운데 있을 때는 항상 판단하기 어렵다. 지나고 나면 이러한 상황은 쉽게 구분되며, 투자자들은 ‘그때 샀어야 했는데’라는 후회를 하게 되기 마련이다. 하지만 이번 조정이 단지 조정에 불과했고, 이제 끝났을지도 모른다는 타당한 근거들도 존재한다.”

지난 한 주 동안 시장은 상승세를 이어갔다. 주요 저항선을 돌파한 지금, 약세론을 펼칠 뚜렷한 이유는 거의 없다. 그러나 아래에서 보이듯, 시장은 극단적인 과매도 상태를 지나 이제는 꽤 과매수 구간에 접어들고 있다. 이는 적어도 현재로서는 ‘쉬운 수익’의 구간이 끝났음을 시사한다. 시장이 200일 이동평균선은 물론이고 50일선과 20일선 위에 있는 만큼, 조정이 발생하더라도 5600-5800포인트 사이에서 이뤄질 가능성이 크다. 투자자들은 이러한 조정을 포트폴리오 내 주식 비중을 늘리고, 헤지 비중을 줄이는 기회로 활용할 수 있다. 반대로 이보다 낮은 지지선이 무너질 경우, 5000-5200포인트가 다음 주요 목표가 될 것이다. 그러나 이러한 시나리오는 예상치 못한 사건이 발생할 경우에나 가능한 일이다.

관세 관련 리스크의 감소와 안정적인 경제 지표를 고려할 때, 우리는 시장이 강세 지지 흐름을 유지할 것으로 판단한다. 이러한 입장은 이번 주 초 우리가 진행한 분석의 연장선에 있다. 당시 우리는 현재 시장이 진정한 강세장으로 복귀한 것인지, 아니면 여전히 약세장 속의 반등에 불과한지를 논의하였다. 해당 분석은 현재의 시장 상승세를 2022년의 조정 사이클과 비교하였다.

그러나 해당 글에는 최근의 ‘관세’ 관련 매도세가 2020년 코로나 팬데믹 당시의 급락과 회복 국면과 유사하다는 의견이 다수 제기되었다. 이는 타당한 질문이며, 짚고 넘어갈 만한 가치가 있다.

2020년 vs 2025년

보시는 바와 같이, 현재의 시장 반등과 2020년 팬데믹 이후 나타났던 회복 사이에는 유사성이 존재한다. 그러나 현재의 거시경제 환경과 2020년 당시의 상황에는 여러 가지 중요한 차이점이 존재한다는 점을 기억할 필요가 있다.

그러나 앞서 언급한 분석에서도 논의했듯이, ‘멈출 수 없고 멈추지 않는 강세장’이라 하더라도 인내심을 가진 투자자들에게는 더 나은 위험 대비 수익 기회를 제공하기 마련이다.

예를 들어, 2020년 3월 저점에서 시작된 초기 랠리 이후 시장은 잠시 조정을 거치며 횡보한 뒤 다시 상승세를 이어갔다. 그해 후반에도 더 긴 기간의 횡보 구간이 있었으며, 이는 강세를 기대하는 투자자들에게 또 한 번의 진입 기회를 제공하였다.

우리가 매주 발행하는 주간 기술적 지표는 2020년과 유사한 경로를 따라가고 있다. 아직 강세장의 기술적 극단 수준까지는 도달하지 않았지만, 빠르게 상승하며 더 높은 수준으로 접근하고 있다. 2020년에도 해당 지표가 80에 도달했을 때, 시장은 더 오랜 기간 동안 횡보 조정을 겪은 바 있다.

그렇다면, 이번 랠리는 2022년처럼 결국 실패하고 더 낮은 수준을 다시 시험하게 될 것인가? 어쩌면 그렇다. 혹은 2020년처럼, 중간에 가벼운 조정만 거치면서 랠리가 계속될 것인가? 그럴 수도 있다. 진실된 대답은, 나도 모른다는 것이다.

다만, 한 가지 고려해야 할 점은 현재의 거시경제 환경이 2020년과는 여러 면에서 다르다는 사실이다. 재정 및 통화정책의 지원 부족, 둔화되는 경제 성장, 그리고 긴축적인 통화정책은 주가 상승에 대한 역풍으로 작용하고 있다. 그럼에도 불구하고, 최근의 강세장 흐름은 투자자들로 하여금 지나치게 조심스러운 접근 방식에 의문을 갖게 만들고 있다.

우리도 마찬가지이다. 현재 우리는 주식 비중을 낮게 유지하고 있으며, 헤지 포지션을 취하고 있다. 그러나 헤지의 필요성은 빠르게 줄어들고 있으며, 주식 투자 비중을 늘릴 필요성은 커지고 있다. 포트폴리오 성과 창출과 리스크 관리 사이에서 균형을 잡는 것은 언제나 쉽지 않은 과제이다. 현재로서는 불확실성이 해소될 때까지 리스크 관리에 집중하고자 한다.

이번 주에는 또 하나의 약세 논리가 점점 약화되고 있는 이유—즉, 경기침체 가능성이 낮아지고 있다는 점—에 대해 논의할 예정이다.

콜로세움 가는 길에 벌어진 웃긴 일

콜로세움 가는 길에 벌어진 웃긴 일」은 크레이그 소다로(Craig Sodaro)의 유쾌한 연극이다. 이 연극에서 순진한 스위스 농부 심플쿠스는 스탠드업 코미디언이 되겠다는 꿈을 이루기 위해 로마로 향한다. 그러나 그를 기다리고 있는 것은 상상치 못한 모험들이다.

음식과 물을 찾아 장군 스푸리우스 실리우스의 집에 우연히 들어간 그는, 다음 날 콜로세움에서 싸우기로 예정된 두려운 검투사 테리빌루스로 오인받는다. 심플쿠스는 자신을 구할 방법을 찾아야 하고, 그 과정에서 장군의 아내 드루실라와 원로원 의원 퍼블리우스 피시우스가 황제의 딸과 황제 본인을 암살하려는 음모를 꾸미고 있다는 사실을 엿듣게 된다.

결말은 말하지 않겠지만, 이 이야기는 현재 시장 상황과 놀라운 유사점을 지니고 있다. 지난 몇 달간 언론은 “테리빌루스 경기침체(Recessionus Terribulus)”라는 헤드라인으로 가득했다. 트럼프 대통령의 불법 이민자 추방 계획, 일론 머스크와 도지코인(DOGE)의 정부 지출 축소 움직임, 그리고 최근의 관세 우려까지 모두 경기침체가 다가오고 있다는 보도에 힘을 보탰다.

물론, 이러한 주장들을 뒷받침하는 경제 지표들도 존재하였다. “소비자는 한계에 다다랐다”에서 논의했듯이, 연체율 상승은 문제적이다. 특히 개인 소비에 의해 주도되는 경제 구조에서는 더욱 그러하다. 다음 내용을 보자:

“현재의 데이터는 경기침체 가능성을 시사한다. 디플레이션은 경제 성장률, 임금, 금리와 높은 상관관계를 가진다. 놀랍지 않게도, 경기침체는 상품 및 서비스에 대한 수요가 붕괴되면서 인플레이션을 낮추는 경향이 있다. 인플레이션이 다소 ‘끈질기게’ 유지될 수는 있으나, 최근의 채권 수익률과 임금 하락은 올해 소비자 수요가 감소할 것임을 시사한다. 관세는 소비자에게 추가로 부과되는 세금이며, 비용 부담을 높일 때의 반응은 역사적으로 확장적이지 않았다.”

더불어, 지난 주말 발행된 #BullBearReport에서는 S&P 500 지수에 대한 실적 전망치가 상당히 큰 폭으로 하향 조정된 점이 언급되었다.

“경제 성장률 둔화를 고려할 때, S&P 글로벌이 결국 5월 1일부로 실적 전망을 하향 조정한 것은 놀라운 일이 아니다. 그러나 이는 단순한 소폭 조정이 아니라, 2026년 주당순이익(EPS) 전망치를 4월 15일 기준의 292달러에서 단숨에 274달러로 대폭 하향한 것이다.

게다가, 2025년 전체 연간 실적 전망치 역시 주당 258달러에서 238달러로 거의 20달러나 하락하였다.”

그러나 흥미로운 점은, 이러한 여러 지표들이 경기침체 리스크 증가를 시사함에도 불구하고, 현재 금융시장은 코로나 팬데믹 이후 가장 강력한 수준의 랠리 중 하나를 보여주고 있다는 것이다.

물론, 이번 랠리의 상당 부분은 미국의 주요 교역국 중 하나인 중국에 대한 관세가 급격히 인하되면서 나타난 안도감에 기인한 것이다.

따라서 불과 한 달 전까지만 해도 월가의 애널리스트들과 이코노미스트들이 경제 성장률과 실적 전망을 줄줄이 하향 조정하며 투자자들의 불안을 키웠던 상황은 이제 반전되었다.

경기침체 확률은 낮아지고 있다

영국과 중국 모두와의 무역 협정 발표 이후, 2025년에 대한 경기침체 확률은 하락하였다. 이제 이코노미스트들은 앞서 제기했던 경기침체 전망을 서둘러 철회하고 있는 상황이다.

현실적으로 보면, 트럼프 행정부가 도입한 과도한 수준의 관세는 애초부터 영구적인 조치가 아니었다. 그러나 주류 언론은 이를 잘못된 전제로 받아들였다.

더불어, 관세로 인한 ‘인플레이션 영향’이 경기침체를 유발할 것이라는 예상도 아직 현실로 나타나지 않았다. 이러한 점은 이번 주 발표된 두 가지 인플레이션 지표에서도 명확히 드러난다.

아래 차트는 종합적인 소비자물가지수(CPI)/생산자물가지수(PPI) 지수를 보여주며, 현재 인플레이션이 장기 평균 인플레이션 수준보다 높은지 낮은지를 나타낸다. 현재 인플레이션은 장기 평균 대비 2% 낮은 수준이다.

인플레이션이 실제로 나타나지 않은 것은 놀라운 일이 아니며, 이는 우리가 「관세가 시장을 뒤흔들다」에서 이미 상세히 논의한 바 있다. 현 행정부를 흔들기 위해 서두르던 언론은, 우리가 앞서 언급한 두 가지 중요한 사실을 간과하였다.

“첫째, 트럼프 대통령의 관세는 멕시코와 캐나다 양국과의 협상을 위한 ‘당근과 채찍’이었다. 보시다시피, 그가 원했던 것은 국경 보안 강화, 불법 이민 감소, 특히 ‘펜타닐’을 포함한 불법 마약 유입 차단에 대한 협조였다. 따라서 캐나다나 멕시코가 협조할 경우, 해당 관세는 철회될 수밖에 없었다.

둘째, 우리는 시장이 장 시작 직후의 가격이 그날의 최저점이 될 가능성이 높다고 언급한 바 있으며, 아침 일찍 공황에 빠져 매도하는 행위는 실수가 될 수 있다고 경고하였다.”

이와 같은 논리는 중국을 비롯한 미국 무역에 의존하는 모든 국가에도 그대로 적용된다. 중국은 연간 약 500억 달러 규모의 대미 수출(전 세계 수출의 16.2%)에 의존하고 있으며, 이는 중국 경제 성장의 중요한 원천이다. 그렇기에 트럼프 대통령이 협상에서 자신에게 더 우위가 있다고 판단한 것은 타당한 분석이었다.

이처럼 관세가 대폭 인하되면서, 소비자에게 과도한 ‘세금’으로 작용해 경기침체를 유발할 수 있다는 위험도 점차 사라지고 있다. 게다가 관세가 철회된 지금, 경제 지표가 둔화되고 있긴 하지만, 당장 경기침체가 임박했다는 신호는 보이지 않는다.

경기침체에 면역이 된 경제?

이번 주 더그 캐스(Doug Cass)는 “이제 경제가 경기침체에 면역이 된 것인가?”라는 질문을 던졌는데, 이는 꽤 유의미한 지적이다.

“이제 경제는 경기침체에 면역이 된 것인가? 혹은 이제 이 문제는 실질적인 질문이 아니라, 언어적인(문법적인) 질문이 된 것인가?

내가 말하는 문법적 질문이란 이런 것이다. 경기침체는 공표된 GDP와 고용 수치로 측정된다. GDP는 부분적으로 공표된 인플레이션 수치의 함수이다. 만약 인플레이션이 과소평가된다면, GDP는 그만큼 과대평가된다. 고용은 이민자에게 돌아간 일자리, 부업(second job), 출생/사망 모델에 기반한 추정치, 그리고 공무원 일자리를 포함하는데, 이들 중 일부는 실제 생산성이 낮고, 규제와 관료주의 등 국가와 경제에 해를 끼치는 경우도 많다. 그럼에도 이런 일자리는 단기적으로는 GDP에 긍정적인 영향을 준다.

많은 국민들과 저명한 금융 전문가들조차 바이든 행정부 중반기에 미국이 경기침체에 빠졌다고 느꼈다. 선거가 그런 방향으로 흐른 것도 이유가 있다. ‘문제는 경제야, 이 바보야(It’s the economy, stupid).’ 그러나 공식 통계상으로는 경기침체가 아니었고, 전반적인 상황도 나쁘지 않았다. 지금도 공식 통계 기준으로는 여전히 경기침체가 아니다. 향후 경기침체가 온다고 해도, 그 충격은 미미할 것으로 보인다.

그렇다면 이제 경제는 정말 경기침체에 면역이 된 것인가? 만약 지금처럼 취약한 기반—과소비에 지친 소비자, 과도한 부채, 글로벌 긴장, 불확실성—속에서도 경기침체에 빠지지 않는다면, 앞으로는 경기침체라는 것이 아예 없을지도 모른다.”

실제로 그렇게 느껴질 수 있다. 그러나 기존 모델을 완전히 무력화시킨 결정적인 요인은, 코로나 팬데믹 이후 쏟아져 들어온 대규모의 통화 및 재정 부양책이었다. 과거의 지표들—예를 들어 수익률 곡선의 역전 등—이 여전히 경기침체 확률을 예측하는 데 유효한지 판단하려면 수년이 걸릴 수 있다. 어쩌면 더 이상 유효하지 않을지도 모른다.

하지만 앞서 언급했듯이, 이코노미스트들은 이제 앞서 내세웠던 경기침체 전망을 빠르게 철회하고 있으며, 트럼프 대통령의 정책이 이전에 우려되었던 경제적 재앙이 아니라 오히려 긍정적인 효과를 내고 있다고 평가하고 있다.

게다가 금융 환경도 개선되고 있어, 이는 경제 활동에 추가적인 지지를 제공한다. 만약 이러한 흐름이 지속되고, 특히 연준이 다시 금리 인하에 나설 경우, 이는 소비자 심리에 긍정적인 영향을 줄 것이다. 최근의 관세 해결 이후 소비자 심리가 회복된다면, 이는 경기침체 확률을 더욱 낮추는 요인이 될 것이다.

여기서 전달하고자 하는 메시지를 이해해야 한다. 2주 전 논의했듯이, 경제 성장률은 둔화되고 있지만 경기침체 확률은 여전히 낮은 수준을 유지하고 있다.

하지만 이것이 경기침체가 영원히 피할 수 있는 일이라는 뜻은 아니다.

문제는 바로 이 지점에 있다—바로 경기침체 확률과 예측 자체의 본질적인 한계이다.

경기침체 예측의 문제점

기억해야 할 점은, 2022년에 우리는 「가장 예상되었던 경기침체」를 맞이했지만, 실제로는 발생하지 않았고 그 이후 역사상 가장 강력한 강세장 중 하나가 나타났다는 사실이다.

경기침체를 예측하기 어려운 가장 큰 이유는, 이코노미스트들이 항상 후행 지표(lagging indicator)를 기반으로 분석한다는 점이다. 특히 국내총생산(GDP)는 그 분기 종료 후, 12개월 후, 그리고 3년 후에 총 세 차례 수정된다.

역사적으로 이러한 시차로 인해 미국의 경기침체는 실제 발생 시점보다 9~12개월 늦게야 전미경제연구소(NBER)에 의해 공식적으로 인식되곤 한다.

아래 차트는 과거 미국 경기침체의 시작 시점과 인식 시점 사이의 시차를 보여준다.

다음 표는 과거 미국 경기침체의 시작 시점과 공식 인식 시점 사이의 시차를 보다 명확히 보여준다. 또한, 투자자들이 경제 성장률의 반전을 반영하여 실적 성장률을 재평가함에 따라 금융시장에 어떤 영향을 미쳤는지도 함께 표기하였다.

투자자들은 현재의 조정이 단순한 ‘조정’인지, 아니면 미국 내 경기침체 리스크가 증가하고 있는지를 판단해야 한다.

현재로서는 경기침체 확률이 상승하고 있다는 신호를 주는 지표는 거의 없다. 경제활동을 100개 이상의 지표로 종합적으로 측정하는 경제종합지수(Economic Composite Index)는 확장 국면에 머물러 있다. EOCI 지수는 경기침체 예측에 있어 가장 신뢰받는 지표 중 하나인 선행경제지수(LEI)의 6개월 변화율 개선 및 현재의 경제성장 수준을 뒷받침하고 있다.

물론, 이전 행정부 시기에 발생한 과도한 정부 지출이 축소되면서 경제성장은 둔화될 수밖에 없다. 하지만 현재 데이터상으로는 경기침체를 경고하는 신호는 보이지 않는다.

물론 향후 상황이 바뀔 가능성이 없다는 뜻은 아니다. 그러나 현재로서는 경기침체의 리스크는 매우 낮은 수준이다.

이러한 분석에 더해, 경제 비중을 반영한 ISM 종합지수 또한 확장 국면에 위치하고 있어 현재로서는 경기침체 리스크가 없음을 시사한다. 이 종합지수(서비스 80% / 제조업 20%)야말로 우리가 수익률 곡선이 역전되었음에도 불구하고 2023년이나 2024년에 경기침체 리스크가 없다고 판단했던 근거이다.

마지막으로, 정부 지출은 여전히 견조하게 유지되고 있으며, 이는 경제 성장을 촉진하는 요소이다. 현 행정부는 지출을 줄이고 재정 적자를 축소하려는 움직임을 보이고 있지만, 이는 경제 성장률을 둔화시킬 수 있는 요인이다. 다만, 실제로는 그러한 조치들이 거의 진전을 보이지 못하고 있다.

게다가, DOGE가 연방 지출을 줄일 것이라는 기대와는 달리, 실제로는 정부 지출이 금융위기 이후의 기하급수적 증가 추세로 다시 돌아갔다. 이는 정부가 계속해서 ‘지속적 예산결의안(Continuing Resolutions)’을 통해 정부 운영을 유지하고 있기 때문이다. 이러한 예산결의안은 정부 지출을 해마다 자동으로 8%씩 증가시키는 효과를 낳는다. 다시 말해, 지출은 9년마다 두 배로 늘어나며, 그에 따라 부채 수준도 계속해서 상승하고 있고, 이것이 다시 경제 성장률에 영향을 미치고 있는 것이다.

결론: 시장 변동성 속에서 중심을 잃지 말아야 할 때

최근의 시장 급락 이후 경기침체 가능성이 다시 언론의 헤드라인에 등장하고 있지만, 현재의 경제 지표는 가까운 시일 내 경기침체가 임박했다는 주장을 뒷받침하지 않는다.

「경기침체 가능성은 0이 아니다」에서 언급했듯이, 정부는 현재 경제 성장에 영향을 줄 수 있는 여러 조치를 취하고 있다. 이러한 조치들이 이미 어려움을 겪고 있는 소비자의 상황과 맞물릴 경우, 경기침체 리스크는 분명히 커질 것이다. 이에 따라 경제학자들은 앞서 제시했던 경기침체 전망을 서둘러 철회하고 있는 상황이다.

역사적으로 경기침체 예측은 시기상조인 경우가 많았으며, 이는 일반적으로 경기 위축이 시작된 한참 후에야 확인되는 후행 지표에 의존하기 때문이다. 현재 지표들은 경기 위축이 아닌 완만한 경제 성장 둔화를 나타내고 있다. 성장 속도가 느려지고는 있지만, 느린 성장 환경이 곧 경기침체를 의미하는 것은 아니라는 점을 투자자들은 반드시 인식해야 한다.

시장에 있어 더 중요한 문제는 경제 성장 둔화가 기업 실적 기대치에 미칠 수 있는 불가피한 영향이다. 현재 애널리스트들은 2026년까지 두 자릿수 실적 성장을 지속적으로 예상하고 있으나, 이러한 낙관적인 전망과 실제 경제 상황 간에는 분명한 괴리가 존재한다. 역사적으로도 실적은 결국 경제 활동 수준과 균형을 이루는 방향으로 되돌아왔으며, 이는 추가적인 시장 변동성으로 이어질 수 있다.

투자자들을 위한 핵심 요점은 정보를 지속적으로 파악하고, 펀더멘털에 집중하며, 단기적인 소음에 흔들리지 않는 것이다. 시장의 변동성과 조정은 시장 사이클에서 자연스러운 현상이지만, 역사적으로 공포에 휩싸여 내린 결정은 좋은 투자 기회를 놓치게 하는 경우가 많았다. 경제 지표가 확장세를 유지하는 한, 경기침체의 리스크는 낮은 수준에 머물 것으로 보이지만, 지속적인 모니터링은 여전히 필요하다. 투자자들은 포트폴리오를 점검하고, 리스크를 신중하게 관리하며, 경제 붕괴보다는 점진적인 둔화에 대비해 포지션을 조정해야 한다.

우리는 현재 어떻게 대응하고 있는가

지난주에도 언급했듯이, 우리는 시장 참여를 유지하면서도 근본적인 리스크에 대비할 수 있는 방식으로 포트폴리오를 운용하고 있다. 이에 따라 필요한 경우 리스크를 재조정하고, 시장 대비 성과를 개선할 수 있도록 포트폴리오 구성 종목을 조정해왔다.

특히 시장의 전반적인 참여도는 개선되었지만, 앞서 언급했듯이 단기적으로 과매수된 상태는 이미 ‘쉬운 수익’의 구간이 끝났음을 시사한다. 우리는 조정이 나타날 때 현금 보유 비중을 더욱 줄이고, 남아 있는 헤지 포지션을 완전히 제거할 계획이다. 물론, 그 사이에 시장 리스크를 급격히 증가시키는 예기치 못한 이벤트가 발생하지 않는다는 전제하에 말이다.

앞서 언급했듯이, 경기침체 리스크는 낮아졌지만, 그렇다고 ‘제로’는 아니다. 우리가 금요일의 데일리 마켓 코멘터리에서 언급했듯이,

“하지만 이 시점에서 인내는 보상을 가져다줄 가능성이 높다. 앞서 언급했듯이, 우리는 여전히 주간 매도 신호를 받고 있는 상태이며, 이는 역사적으로 단기 시장 부진과 연관되어 왔다. 과거의 주간 이동평균선 교차 시기에는 일반적으로 더 긴 기간의 횡보나 가격 조정이 수반되었다.

예외적으로 이 법칙에서 벗어났던 시기는 2020년으로, 당시 연준이 대규모 통화 부양책으로 개입했었다. 지금은 금리가 상승 중이고 연준도 정책을 보류하고 있기 때문에, 현재 시장에 들어오는 유일한 지원은 기업 자사주 매입 급증뿐이다. 하지만 이 자사주 매입도 다음 달부터는 감소할 예정이다.”

규칙을 계속해서 따르고, 당신만의 투자 원칙을 고수하라. (자세한 규칙 목록은 「리스크란 무엇인가」 기사에서 확인할 수 있다.)

(참고: 아래의 자산 배분에는 S&P 500 지수에 대한 5%의 숏 포지션이 ETF 배분에 포함되어 있다.)

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