채권 기초거래, 채권 시장을 뒤흔들고 있는가?

요즘 채권 시장에 무슨 일이 벌어지고 있는지에 대한 의문이 커지고 있다. 다양한 소문이 시장을 뒤덮고 있다. 일례로, 중국이 미국의 관세 인상에 대한 보복 조치로 미 국채를 매도하고 있다는 주장이 있다. 또 다른 소문은, 주식 시장의 마진콜에 대응하기 위해 투자자들이 자금을 마련하면서 채권 시장이 압박을 받고 있다는 것이다. 두 가지 모두 가능성은 있지만, 최근 관측되는 마이너스 금리 스왑 스프레드는 유동성 문제를 시사하고 있다. 이에 대한 보다 자세한 내용은 다음 주 기사에서 다룰 예정이다.

지난 3월 말, 블룸버그는 한 기사에서 기초거래(Basis Trade) 로 손실을 본 레버리지 헤지펀드를 구제하기 위해 연방준비제도(Fed) 가 긴급 프로그램을 마련해야 한다고 제안한 바 있다.

기초거래란 미국 국채와 그에 대응하는 선물 계약 간의 가격 차이를 이용하는 차익 거래 전략이다. 이는 헤지펀드 사이에서 인기가 높은 전략으로, 현물 시장과 선물 시장 간의 작은 가격 괴리와 만기 시점에서의 가격 수렴을 전제로 수익을 추구하는 방식이다.

이 전략은 국채를 매수(또는 매도)하고 동시에 선물을 매도(또는 매수)하며, 최대 20배 레버리지를 활용하는 것이 일반적이다. 만기까지 보유할 경우 이론상 손실 위험이 낮지만, 시장 유동성이 낮은 상황에서는 현물과 선물 간의 가격 차이가 비정상적으로 벌어질 수 있으며, 이는 마진콜로 이어지게 된다. 이 경우 헤지펀드는 현금 또는 국채를 추가로 투입하거나, 거래 자체를 청산해야 하는 상황에 직면하게 된다.

오늘날에는 이 같은 청산 과정에서 국채를 매도하고 선물을 매수하는 방향의 거래가 이뤄지고 있다. 이것이 최근 채권 시장이 하락세를 보이는 주요 원인으로 해석되고 있다. 아래의 그래프와 설명은 블룸버그가 제공한 자료이다.

이번 사태가 자연스럽게 해결될 수도 있지만, 그렇지 않을 경우 2019년 및 2020년에 있었던 것처럼 연준이 헤지펀드를 구제해야 하는 상황이 재현될 수 있다. 공교롭게도, LTCM(Long Term Capital Management) 사태 역시 실패한 기초거래로 인해 발생한 사건이었다. 이에 대해서는 아래에 보다 자세히 설명되어 있다.

오늘 주목해야 할 사항

실적

경제

시장 거래 업데이트

놀라운 움직임이 벌어졌다. 어제 우리는 다음과 같이 썼다.

“S&P 500에 관해서 말하자면, 어제의 상승분이 완전히 반납되었음에도 불구하고, 시장의 광범위한 흐름은 단기 저점에 가까워지고 있다는 신호를 보내고 있다. 매도세는 분명 감정적으로 우리를 흔들고 있지만, 이 수준에서의 매도는 단기적인 고통을 줄일 수는 있겠지만, 더 나은 출구 지점을 제공할 수 있는 상당한 반등을 놓치게 만들 가능성이 높다. 현재의 과매도 상태와 백악관에서 계속 쏟아지는 부정적인 뉴스 흐름을 고려하면, 월요일과 화요일에 보았듯이, 아주 작은 긍정적 뉴스조차도 강력한 반등을 촉발할 수 있다. 그 반등을 위험을 줄이고 현금 비중을 늘릴 기회로 삼아야 한다. 대다수 언론의 헤드라인은 무시하는 것이 좋다. 현재 주식과 채권 시장의 변동성은 가격 저점이 근처에 있다는 점을 강하게 시사한다.”

어제 백악관은 흥미로운 방향 전환을 시도했다. 월요일에는 ‘가짜 뉴스’ 헤드라인이 90일간 관세를 유예할 것이라는 내용을 내보냈다. 월요일 시장이 그 헤드라인에 반응한 모습을 지켜본 백악관은, 같은 내러티브를 사용해 주식과 채권 시장에서 계속되는 자산 청산 압력을 완화하고자 실제로 90일간 관세 유예를 발표했다.

월요일의 뉴스가 정보 유출 혹은 반응을 시험한 풍선 띄우기였는지는 알 수 없지만, 트럼프 대통령이 시장에 단기적인 생명줄을 던져준 것임은 분명하다. 어찌 되었든 반가운 뉴스였고, 투자자들은 포트폴리오 리스크와 노출을 재조정할 수 있는 기회를 얻게 되었다.

보시는 바와 같이, 2022년의 시장 조정을 모델로 삼으면, 첫 번째 하락 이후 61.8% 되돌림이 나타났다. 이번 하락은 더 극적이긴 하지만, 투자자들이 현금 비중을 늘리고 포트폴리오 리스크를 재조정할 수 있는 되돌림 구간은 두 가지로 볼 수 있다. 첫 번째는 50% 되돌림 구간인 5480포인트, 그 다음은 61.8% 되돌림 구간인 5600포인트이다.

우리는 이 두 구간을 기준으로 현금 비중을 늘리고, 헤지를 추가하며, 노출을 재조정할 것이다. 주간 단위의 ‘매도 신호’가 여전히 유효한 만큼, 시장은 이 구간에서 횡보하거나(최선의 시나리오) 또는 최근 저점을 다시 테스트하는 방향으로 움직일 가능성이 높다(가장 가능성 있는 시나리오). 오늘의 상승이 얼마나 이어질 수 있을지 지켜보자.

롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM) 구제 사례

이번 기초거래(Basis Trade)의 붕괴 가능성은 1998년의 롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM) 구제를 떠올리게 한다. 아래 인용문은 본지 기사 ‘From LTCM to 1966’에서 발췌한 내용이다.

LTCM은 채권 차익 거래(Bond Arbitrage) 를 전문으로 하는 헤지펀드였다. 이런 거래는 두 금융 상품 간의 가격 차이의 비정상적인 괴리를 포착해, 시간이 지나면 정상적인 수준으로 되돌아올 것이라는 가정 하에 수익을 노리는 전략이다. 이들은 이러한 괴리가 결국 사라질 것이라는 ‘사실상 확정적인’ 전제에 베팅하였다.

LTCM은 1998년 파산 당시 25배 이상의 레버리지를 사용하고 있었다. 이러한 수준의 레버리지에서는 4% 손실만으로도 자본이 고갈되어 자본을 재조달하거나, 그렇지 않으면 파산하게 된다.

세계적으로 명성을 떨쳤던 이 헤지펀드는 1998년 러시아의 채무 불이행(디폴트) 이라는 예기치 못한 사태에 무너졌다. 예상치 못한 디폴트로 인해 자금이 미국 국채로 몰리는 ‘안전자산 선호 현상’ 이 나타났고, 당시 LTCM은 실질적으로 미 국채에 대한 숏 포지션을 보유하고 있었다. 시장 유동성이 극도로 낮아지며 국채 가격 간 괴리는 오히려 확대되었고, LTCM의 수렴에 대한 베팅은 손실로 이어졌다.

현재도 한 개 또는 그 이상의 헤지펀드가 관세 충격으로 인해 포지션에서 밀려난 것으로 보인다. 앞으로 어떤 일이 벌어질까? 만약 1998년 LTCM 사례가 적절한 비교 대상이라면, 연준(Fed)은 결국 헤지펀드를 지원하여 은행 시스템을 보호할 가능성이 높다. 양적완화(QE) 도 가능성이 있지만, 더 현실적인 시나리오는 연준이 헤지펀드로부터 국채 선물을 사고, 동시에 현금 국채를 매입하거나 매도하는 방식의 프로그램이 될 것이다. 요컨대, 연준이 헤지펀드의 거래 청산을 돕는 형태가 될 수 있다.

이번 사례에서 얻을 수 있는 교훈은, 금융 시스템 안에는 LTCM과 같이 ‘절대 실패하지 않을 투자’라고 여겨지는 포지션을 보유한 초고레버리지 투자자들이 존재한다는 점이다. 문제를 더욱 취약하게 만드는 것은, 이들에 자금을 빌려주는 은행, 증권사 등도 역시 레버리지를 사용하고 있다는 사실이다. 따라서 한 기관이 무너지면 그와 거래 관계에 있던 대출기관들도 영향을 받고, 그 대출기관에 자금을 댄 다른 기관들마저 위험해질 수 있다. 결국, 금융 시스템은 도미노처럼 연결된 구조이기 때문에, 중견급 이상의 기관 하나만 무너져도 전체 시스템이 위험해질 수 있다.

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