지난주, 우리는 계속되는 강세 심리와 높은 수준의 안일함이 빠르게 변동성으로 이어질 수 있음을 논의했다. 당시에도 언급했듯이, 예상치 못한 외부 변수가 등장하면 투자자들이 미래 전망을 다시 평가하기 시작하면서 가격 하락이 발생할 수 있다.
금요일, 바로 그런 예상치 못한 사건이 발생했다. 중국, 특히 우한 연구소에서 박쥐에서 새로운 코로나바이러스를 발견했다고 보고한 것이다. 관련 보도에 따르면:
“인간에게 전파될 가능성이 있는 또 다른 코로나바이러스가 중국에서 발견되었다. 이는 코로나19 초기 상황을 떠올리게 하는 장면이다. 악명 높은 우한 바이러스 연구소의 연구진은 박쥐에서 새로운 변종을 발견했다.
새롭게 발견된 HKU5-CoV-2 바이러스는 팬데믹을 일으킨 바이러스와 놀라울 정도로 유사하여, 최악의 사태가 끝난 지 불과 2년 만에 역사가 반복될 수 있다는 우려를 낳고 있다. 이 바이러스는 특히 MERS(중동호흡기증후군) 와 더욱 밀접한 관련이 있으며, 감염자의 최대 3분의 1을 사망에 이르게 하는 치명적인 특성을 지니고 있다.
코로나바이러스 연구로 ‘박쥐 여성(Batwoman)’이라 불리는 스정리(Shi Zhengli) 박사가 이 연구를 주도했으며, 해당 발견은 권위 있는 과학 저널에 발표되었다.”
이 사태가 실제로 시장에 큰 영향을 미칠지는 아직 불확실하다. 그러나 시장이 높은 수준에서 강세를 보이고 있는 상황에서는 사소한 변수만으로도 급격한 반전이 일어날 수 있다.
지난주 논의했던 것처럼, 시장은 강세 조정을 돌파하며 새로운 사상 최고치를 기록했지만, 그 돌파는 일시적인 것이었다. 금요일 발표된 이 뉴스는 50일 이동평균선(50-DMA) 을 다시 시험하게 만들었고, MACD 매도 신호 가 촉발되는 결과를 초래했다. 이는 다음 주에도 추가적인 가격 압력이 가해질 가능성을 시사한다.
그러나 우리는 시장이 이 소식을 며칠 동안 검토할 시간을 가질 필요가 있다고 본다.
첫째, 금요일은 옵션 만기일 이었으며, 이로 인해 "바이러스" 뉴스가 전해졌을 때 매도 압력이 더욱 강해졌다.
둘째, 이 바이러스 관련 뉴스는 주말 동안 충분히 소화될 것이며, 월요일이 되면 시장에서 어느 정도 반영될 것으로 예상된다. 하지만, 만약 이 바이러스가 실제로 복제 및 확산되기 시작한다면, 시장은 경제 성장과 기업 이익에 미치는 위험을 다시 평가해야 할 것이다.
현재로서는 시장이 50일 이동평균선(50-DMA)과 100일 이동평균선(100-DMA) 사이에서 안정될 가능성이 높다고 본다. 이는 시장의 과도한 강세 심리를 줄이고, 연말로 접어드는 시즌별 강세 기간의 마지막 3개월 동안 보다 안정적인 기반을 형성하는 데 기여할 것이다.
앞서 언급했듯이, 시장에는 레버리지 급증 및 투기적 거래 증가 와 같은 위험 요인이 존재하지만, 현재로서는 아직 그 균형이 무너지는 신호는 나타나지 않았다—적어도 아직까지는 그렇다.
금요일의 급락은 우리가 지속적으로 리스크를 재조정하고 포트폴리오 배분을 관리할 필요성 을 강조하는 이유를 정확히 보여준다.
레버리지에 대해 이야기하자면, 화요일에 다루었던 마진 부채(margin debt) 에 대한 논의를 확장하고자 한다.
마진 잔고란 무엇이며, 왜 중요한가?
화요일, 우리는 시장 내 투자자들의 지속적인 낙관적 심리에 대해 언급했다. 이러한 강한 낙관주의의 한 가지 신호는 마진 잔고(margin balance)의 증가 이다. 하지만, 많은 사람들이 마진 잔고가 정확히 무엇이며, 왜 중요한지 잘 모를 수도 있다.
"마진 부채(margin debt)란, 투자자가 기존 포트폴리오를 담보로 증권사를 통해 돈을 빌려 주식을 매수하는 것을 의미한다. 이를 통해 투자자는 적은 초기 투자금으로 더 많은 자산을 통제할 수 있다. 마진 거래는 수익을 증폭시킬 수 있지만, 시장이 하락할 경우 손실도 확대되는 위험이 있다." – ChatGPT
투자자가 마진 거래 를 통해 주식을 매수할 경우, 초기 증거금(Initial Margin)을 예치해야 하며, 이는 일반적으로 매수 가격의 50% 수준이다. 이 기준은 연방준비제도(Federal Reserve) 의 Regulation T 에 의해 정해져 있으며, 나머지 금액은 증권사에서 대출해 준다.
예를 들어, 30,000달러 규모의 투자 계좌를 보유한 투자자가 애플(NASDAQ:AAPL) 에 투자한다고 가정하자. 이 경우, 투자자는 최대 15,000달러 를 마진으로 빌려 추가로 주식을 매수할 수 있다. 그러나 마진 잔고를 활용하는 것은 몇 가지 위험을 수반한다.
마진 거래의 주요 위험 요소
- 마진 콜(Margin Call) – 만약 보유한 증권의 가치가 일정 수준(유지 증거금, 일반적으로 25%) 이하로 하락하면, 증권사는 마진 콜을 발동할 수 있다. 이 경우, 투자자는 추가 자금을 예치하거나 보유한 증권을 매도하여 손실을 메워야 한다.
- 손실 확대(Amplified Losses) – 투자자가 마진을 활용하여 주식을 매수했을 때, 해당 주식이 하락하면 초기 투자금보다 더 많은 손실을 입을 수 있다.
- 시장 충격(Market Impact) – 시장 내 마진 부채가 높은 수준에 도달하면 버블 형성 및 급락 을 초래할 가능성이 커진다. 시장이 급락하면 마진 콜로 인한 강제 청산(forced liquidation) 이 발생할 수 있으며, 이는 추가 매도를 유발하여 변동성을 더욱 증폭시킨다.
마진 잔고는 시장에서 얼마나 많은 투기적 거래(speculation) 가 이루어지고 있는지를 나타내는 지표이다. 즉, 마진 부채는 시장을 상승시키는 "연료(gasoline)" 와 같은 역할을 한다. 레버리지를 통해 투자자들은 더 큰 자산을 매입할 수 있는 추가 구매력을 얻게 된다.
하지만, 레버리지는 하락장에서는 반대로 작용한다. 투자자들이 마진 콜을 충족하지 못하면, 대출 기관들은 투자자의 포지션과 상관없이 신용 한도를 보전하기 위해 자산을 강제 매도 하게 된다. 이는 시장의 급격한 하락을 더욱 가속화할 수 있다.
화요일에 언급했듯이, 투자 심리와 마진 잔고 사이에는 높은 상관관계가 있다는 점은 전혀 놀라운 일이 아니다.
마지막 문장이 가장 중요하다. 마진 부채의 문제는 레버리지가 투자자의 재량으로 청산되지 않는다는 것 이다. 그 과정은 애초에 레버리지를 제공한 증권사(브로커-딜러)의 재량 에 달려 있다.
(즉, 투자자가 손실을 회피하기 위해 스스로 매도하지 않는다면, 증권사가 대신 강제 매도하게 된다.)
대출 기관들이 대출금을 회수하지 못할 가능성을 우려하게 되면, 차입자(투자자)에게 추가 현금을 입금하거나 보유 자산을 매도하도록 강제한다. 문제는 "마진 콜" 이 일반적으로 동시다발적으로 발생한다는 점이다. 자산 가격이 하락하면 모든 대출 기관이 동시에 영향을 받기 때문이다.
결국, 마진 부채는 문제되지 않는다—문제가 되기 전까지는.
현재 상황은 어떤가?
마진 부채가 과열 신호를 확인해 준다.
우선, 앞서 작성한 내용을 다시 짚어보고, 이후 마진 잔고(margin balance) 및 투자자들에게 경고 신호가 될 수 있는 요소를 더 깊이 분석해 보겠다.
다음 문장에서 논의를 이어가자.
"마진 부채는 브로커리지 계좌의 담보를 기반으로 한 대출이다. 현재 그 부채 수준은 사상 최고치를 기록했다. 위 차트에서 볼 수 있듯이, 마진 부채의 전년 대비 증가율은 급격히 상승하고 있다. 그러나 개인 투자자들의 낙관론이 지속된다면, 이 수치는 더욱 상승할 가능성이 있다."
그러나 빨간색 선인 ‘자유 현금 잔고(free cash balances)’ 에 주목할 필요가 있다. 앞서 언급했듯이, 시장이 상승할 때 마진 부채는 추가적인 레버리지를 통해 투자자들의 구매력을 증가시킴으로써 상승장을 뒷받침한다. 따라서 최근 투자자들의 낙관적 심리가 높아지면서 마진 부채가 증가한 것은 놀라운 일이 아니다.
아래 차트는 현금 잔고와 시장 간의 관계를 보여준다. 이해를 돕기 위해, 자유 현금 잔고를 역으로 표시(inverted) 하였으며, 이를 통해 마진 부채 증가와 시장 사이의 상관관계를 더욱 명확히 나타내었다.
(자유 현금 잔고 란 마진 계좌 내의 마진 부채에서 현금 및 신용 잔고를 차감한 값을 의미한다.)
주목해야 할 부분은 1987년의 조정장, 2015-2016년의 "브렉시트(Brexit)와 긴축 발작(Taper Tantrum)", 2018년의 "금리인상 실수", 그리고 2020년의 "코로나 급락" 기간에도 시장은 상승 추세를 한 번도 깨뜨리지 않았고, 현금 잔고 역시 한 번도 플러스로 돌아선 적이 없다는 점이다.
반대로, 상승 추세가 깨지고 자유 현금 잔고가 플러스로 전환된 것은 2000년과 2008년의 약세장(bear market)을 대표하는 신호였다. 현재, 마이너스 현금 잔고(부채 수준)가 다시 사상 최고치에 도달한 상황에서, 다음 시장의 하락은 또 하나의 "일시적 조정(correction)" 에 그칠 수도 있다. 그러나 만약 장기적인 상승 추세가 깨진다면, 마진 부채의 청산은 시장 하락을 더욱 가속화하는 "불에 기름을 붓는" 역할을 하게 될 것이다.
앞서 언급했듯이, 증가하는 레버리지는 상승장을 이끄는 연료(fuel) 역할을 한다. 마진 부채의 증가가 더욱 위험한 이유는 개인 투자자들의 과도한 낙관주의가 거의 모든 위험 자산으로 동시에 흘러들어가고 있기 때문이다.
마진 잔고의 증가 자체도 우려스럽지만, 개인 투자자들이 무서운 속도로 레버리지 ETF와 옵션(또 다른 형태의 레버리지) 에 몰리고 있다는 사실이 더욱 심각하다. 내가 지난주 X(트위터)에 올린 바와 같이, 현재 개인 투자자의 ETF 배분 비중은 2021년 수준을 넘어선 상태이다.
즉, 현재 금융 시스템에 내재된 레버리지 규모는 마진 잔고로만 나타난 것보다 훨씬 더 크다. 하지만 최근 몇 달간 위험 선호 심리의 증가가 주식 가격을 근본적으로 떠받쳐 왔다고 할 수 있다.
마진 잔고를 논의할 때 종종 받는 질문 중 하나는 바로 "증가 속도(rate of increase)" 에 관한 것이다.
증가 속도의 중요성
마진 잔고와 관련하여 중요한 요소는 바로 이 "증가 속도" 이다. 만약 시장이 상승하고 있을 때 마진 잔고가 천천히, 꾸준히 증가한다면 그것은 투자자들의 "탐욕(greed)"을 잘 나타내는 신호는 아니다. 정상적인 시장 성장과 함께 마진 잔고 역시 자연스럽게 증가하기 때문이다.
하지만 증가 속도가 급격하다면, 투자자들이 과열되고 있음을 나타내는 강력한 신호이며, 이는 대개 시장 상승이 마지막 단계에 진입했음을 나타내는 전형적인 특징이다. 이를 측정하기 위해 우리가 추적하는 지표 중 하나가 바로 "최근 12개월 동안 마진 잔고의 최저점 대비 변화율" 이다.
당연하게도, 현재 마진 잔고는 최근 저점 대비 30% 가량 상승한 상태다. 현재의 증가 폭은 과거 최고 수준까지는 아니지만, 최근 몇 달간 투자자들의 탐욕이 다시 강해졌다는 점은 확실히 나타나고 있다.
마진 부채 수준의 변화 속도를 분석하기 위해 기술적 분석을 적용할 수도 있다.
마진 데이터는 1959년부터 존재하며, 이는 시장과의 관계를 연구할 수 있는 충분한 역사를 제공한다. 아래 차트는 마진 부채의 스토캐스틱 지표(Stochastic Indicator) 를 S&P 500 지수와 함께 겹쳐서 보여준다.
(스토캐스틱 지표는 1950년대 조지 C. 레인(George C. Lane)이 개발한 모멘텀 지표로, 최근 마진 부채 수준을 과거의 최고점과 최저점의 범위 내에서 평가하는 방식이다. 즉, 최근 21개월 동안의 범위에서 현재 수준이 어디에 위치하는지를 비교하여 마진 부채의 상승 또는 하락 모멘텀을 측정한다.)
스토캐스틱 지표는 마진 부채 증가의 속도와 모멘텀 을 나타내며, 이 지표가 시장보다 먼저 방향을 바꾸는 특성이 있어 선행 지표(leading indicator) 역할을 한다. 일반적으로 이 지표가 최대치인 100에 도달 하는 것은 투자자들이 과도한 위험을 감수하며 레버리지를 급격히 늘리는 상황을 의미하며, 이는 시장이 반전되기 직전에 나타나는 전형적인 현상이다.
마진 잔고에 상대강도지수(Relative Strength Index, RSI) 를 적용할 때도 유사한 결과가 나타난다. 상대강도지수는 마진 잔고 변화의 속도와 크기를 측정하는 모멘텀 지표 로, 보통 RSI 수치가 80 이상 에 도달하면 단기 또는 중기적인 시장 조정이나 횡보가 뒤따르는 경향이 있다.
현재 RSI 수치는 90을 초과 하고 있어, 2022년 10월 이후 나타난 마진 잔고의 증가 속도가 매우 두드러지고 있음을 보여준다.
앞서 언급했듯이, 단지 투자자들의 "심리(sentiment)" 만이 과열된 것은 아니다. 물론 투자자들은 주가가 앞으로 더 높아질 것으로 확신하고 있다. 더 중요한 것은, 투자자들이 주가 상승을 확신할 뿐만 아니라, 실제로 레버리지를 사용하여 매우 적극적으로 위험 자산에 투자하고 있다는 점이다.
이러한 레버리지 증가 는 자산 가격 상승을 이끌어내는 필수적인 요소이다.
하지만 동시에 이것은 경고 신호이기도 하다.
경고 신호를 관찰하라
여기서 중요한 점을 강조하고자 한다. 마진 부채는 밸류에이션과 마찬가지로 "시장 타이밍을 맞추기 위한 지표로 사용하기에는 적절하지 않다."
마진 부채 수준의 증가는 기본적으로 투자자들의 자신감을 나타낸다. 투자자들은 시장이 상승할 때 투자에 대한 담보가 많아지면서 추가로 마진을 빌리는 경향이 있다. 그러나 앞서 강조했듯, 위험은 자산 가격이 하락하면서 사용할 수 있는 신용의 양이 줄어들 때 발생한다. 이때 투자자들은 강제로 자산을 청산하여 마진 계좌의 균형을 맞춰야만 한다.
마진 부채가 단순히 시장 활동의 결과일 뿐이며, 시장의 향후 흐름과는 무관하다는 의견에 대해서는 동의하면서도 동시에 동의하지 않는다.
2020년 3월, 유가 급락과 코로나로 인한 경제 봉쇄가 겹치면서 마진 청산을 동반한 급격한 시장 하락이 촉발되었다. 대부분의 투자자들은 이미 2020년의 일을 잊었거나, 더 나쁘게는 짧은 시야로 인해 "그런 일은 다시 일어나지 않을 것"이라고 가정한다. 그러나 현재 투자자들의 심리적 연료통(gas tank) 은 다시 가득 찬 상태이며, 시장이 고점이었던 2021년보다 훨씬 더 과열된 상태다.
과거 경험상, 포트폴리오 리스크를 줄이기 위한 좋은 경고 신호 중 하나는 마진 잔고가 "12개월 이동평균선 아래로 떨어지는 경우" 이다. 현재 마진 잔고는 이 이동평균선보다 훨씬 위에 있으며, 이는 투자자들이 여전히 주식과 같은 위험자산을 선호하고 있음을 나타낸다. 하지만 과거에는 이 경고 신호가 나타났을 때 시장은 일정 기간 동안 횡보하거나, 조정을 거친 바 있다.
물론, 이번만큼은 정말 다를 수도 있다. 이는 역사적으로 투자자들을 유혹해온 "사이렌의 노래(siren song)" 와 같다. 그러나 이전에 이 주제를 다룰 때 Sentiment Trader가 잘 요약했듯이, 결국 "이번에는 다르다"라는 말은 대부분 사실이 아니다.
"이러한 데이터가 몇 주 이상 예상한 결과를 보여주지 않을 때마다, 사람들은 왜 이번에는 다를 수밖에 없는지 여러 의견을 내놓는다. 지난 20년 동안 반복됐던 주장들 중 대표적인 예를 들어보자면…"
- 2000년: 십진법 거래(Decimalization)로 인해 시장 내부지표는 더 이상 작동하지 않을 것이다.
- 2001년: 테러 공격은 투자자들의 시간 선호(time preference)를 영원히 바꿔놓을 것이다.
- 2002년: 닷컴 버블 붕괴로 옵션 스큐(option skew)는 영구적으로 변형되었다.
- 2007년: 쉬운 돈(easy money)은 투자심리 지표를 무용지물로 만든다.
- 2008년: 금융 위기 이후 역사적 데이터를 신뢰하는 것은 무의미해졌다.
- 2010년 이후: 연준의 시장 개입으로 인해 어떤 지표도 더 이상 신뢰할 수 없다.
이 주장들은 모두 그럴듯하게 들렸고, 일정 기간 동안은 정확해 보이기도 했다. 그러나 결국 시장은 항상 평균으로 회귀했고, 위의 모든 주장들은 역사의 쓰레기통으로 사라졌다.*
우리가 현재 마진 부채가 곧장 시장 폭락을 경고하고 있다고 말하는 것은 아니다. 다만, 이 지표는 투자자들이 미래의 시장 수익률에 대해 지나치게 낙관적이며, 더 큰 위험을 감수하고 있다는 점을 명확히 나타낸다. 더 심각한 점은 이번에는 투자자들이 기존의 레버리지에 추가적인 레버리지를 사용하여 위험을 확대하고 있다는 것이다.
시장이 언젠가 반전되면, 그때 투자자들이 겪게 될 피해는 지금 많은 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 더 클 가능성이 높다.
우리의 투자 전략
우리는 여전히 포트폴리오에서 주식 비중을 높게 유지하고 있지만, 최근 큰 수익을 거둔 포지션의 일부를 줄이며 이익을 실현하기 시작했다. 동시에 보다 방어적인 성향을 가진 자산의 비중을 계속 늘리고 있다. 물론 현재 시장의 상승 흐름에 계속 참여하고 싶지만, 결국 찾아올 평균 회귀(reversion)에 대비하기 위해 약간의 추가 수익은 포기할 각오가 되어 있다.
단기적으로 높은 현금 비중은 우리의 포트폴리오 성과가 시장 지수 대비 상대적으로 뒤처지게 만들 것이다. 그러나 예기치 못한 이벤트가 시장에 충격을 줄 경우, 사전 준비는 그로 인한 초기 손실로부터 우리를 보호할 수 있다.
모멘텀이 여전히 살아있기 때문에 시장에 대한 우리의 입장은 여전히 “강세(bullish)” 이다. 하지만, 우리는 동시에 “혹시 모를 상황(just in case)” 에 대비한 예방적 조치를 취하고 있다.
워런 버핏의 말을 조금 응용해 보자면:
“보호받지 않고 시장에 뛰어들었다가는, 예상치 못한 결과를 맞이할 수도 있다.”
현재의 시장 불확실성, 과도한 낙관주의, 그리고 시장의 안정성을 위협하는 다양한 위험 요소들을 고려할 때, 포트폴리오 리스크 관리 는 매우 중요하다. 바로 이 이유로 우리는 포트폴리오 리스크를 다시 조정하기 시작했다. 기술적 지표와 투자 심리 지표 모두 단기 시장 리스크가 높아졌음을 경고하는 지금, 작은 행동 이라도 지금 취하는 것이 현명하며, 향후에는 아마 그 결정을 높이 평가하게 될 것이다.
- 각 포지션의 손절가(Stop-loss)를 현재 지지선 수준으로 더 엄격히 설정하라.
- 더 큰 시장 하락에 대비해 포트폴리오를 헤지(hedge)하라.
- 큰 수익이 발생한 포지션에서 이익을 일부 실현하라.
- 수익률이 낮거나 손실 중인 포지션을 정리하라.
- 현금 비중을 늘리고 포트폴리오의 자산 배분을 목표 수준에 맞추어 재조정하라.
따라서 포트폴리오 관리 관점에서는 우리가 “기대하는 시장” 이 아니라 “실제로 존재하는 시장” 을 거래해야 한다. 때로는 매주 감정을 다스리기가 어렵게 느껴질 수 있다. 하지만 앞서 말했듯이, 우리는 시장 조정이 생각보다 빨리 올 것으로 보고 있다. 그런 조정이 오면, 더 나은 리스크/보상 기회가 제공될 것이며, 필요할 경우 주식 비중을 다시 확대할 수 있는 좋은 타이밍이 될 것이다.
좋은 한 주 되세요.
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