시장, 인플레이션 데이터에도 흔들림 없어
여행을 마치고 돌아왔다. 지난 리포트 이후로 많은 변화가 있었으며, 이를 정리해 본다. 만약 놓쳤다면, 화요일에 발표한 업데이트에서 모든 주간 기술적 및 통계적 데이터를 정리한 바 있다. 해당 보고서에서 가장 주목할 만한 점은 트럼프 행정부의 관세 발표와 최근 인플레이션 보고서에도 불구하고 시장으로의 자금 유입이 급증했다는 점이다.
목요일, 시장은 지난 몇 주간의 강세 통합 구간을 돌파하며 50일 이동평균선(DMA)에서 지지를 성공적으로 재확인하고 유지했다. 특히 강세 흐름이 여전히 유지되고 있으며, 개인 투자자들은 지속적으로 시장에 자금을 투입하고 있다. 자금 유입은 전형적인 정점 수준에 도달한 상태이다.
현재 시장이 높은 수준을 유지하고 있는 만큼, 향후 몇 주간의 하락 위험은 최근 1월 저점 부근에서 제한될 가능성이 크다. 이러한 조정을 유발할 요인은 아직 불확실하지만, 자금 흐름이 반전되기 시작한다면 이는 리스크 균형을 조정해야 할 신호가 될 것이다.
강세 편향은 분명하며, 최근 개인 투자자들의 레버리지 ETF 및 투기적 옵션 거래로의 자금 유입 급증이 이를 뒷받침하고 있다. 그러나 항상 그렇듯이, 투자자들이 한쪽으로 과도하게 쏠릴 때는 반대편에서 신중한 태도를 취하는 것이 좋은 역발상 신호가 될 수 있다. 또한, 현재로서는 조정을 유발할 만한 명확한 촉매 요인이 보이지 않지만, 계절적으로 2월 후반은 약세 구간에 접어드는 시기라는 점을 유념할 필요가 있다.
이는 하루하루의 시장 수익률 평균을 기반으로 한 것이지만, 시장의 약세가 반드시 나타날 것이라고 보장하는 것은 아니다. 다만, 그러한 가능성이 존재할 수 있다는 점을 인식하는 것이 중요하다.
과잉과 관련하여, Sentiment Trader는 최근 시장의 샤프 비율(Sharpe ratio)에 대한 흥미로운 분석을 내놓았다. 해당 보고서의 결론은 고려해볼 만하다.
"투자 환경이 쉬워질수록 경계를 늦추고 안일해지기 쉽다. 그러나 이는 장기적인, 비레버리지 투자자를 제외한 대부분의 투자자에게 위험한 상태이다. 시장은 가장 안전해 보일 때가 오히려 가장 위험할 수 있다.
샤프 비율을 미국 투자자들의 투자 환경을 평가하는 기준으로 삼았을 때, 지난 6개월 동안 시장이 이보다 더 좋았던 시기는 역사적으로 많지 않다. 그러나 현재 그러한 국면이 끝나가고 있다는 신호가 보이고 있다. 이는 변동성이 커질 수 있음을 의미하지만, 반드시 부정적인 수익률을 초래하는 것은 아니다. 가장 중요한 점은, 과거 몇 달간 투자자들이 익숙해졌던 일방적인 상승장이 아니라, 보다 균형 잡힌 양방향 시장이 형성될 가능성이 높다는 것이다."
시장 내 투기적 안일함이 장기간 지속되면서 샤프 비율이 현저히 상승했다. 문제는 가격 안정성이 유지되는 기간이 길어질수록, 그 뒤를 불안정한 시기가 뒤따를 가능성이 크다는 점이다.
이것이 이번 주 논의의 핵심이다.
안정성은 안일함으로 이어진다
"너무 멀리 가는 위험을 감수해야만, 얼마나 멀리 갈 수 있는지 알 수 있다." – T.S. 엘리엇
화요일 논의한 바와 같이, 현재 개인 투자자들은 시장에 "올인" 하고 있는 상태이다. 이는 지속적으로 상승하는 가격과 함께 오랜 기간 동안 시장이 안정적이었음을 고려하면 놀라운 일이 아니다.
"시장은 계속해서 악재를 무시하고 있으며, 이는 개인 투자자들이 지속적으로 시장에 유입되어 ‘저가 매수’를 하고 있기 때문이다. 최근 Bull Bear Report에서 개인 투자자들의 적극적인 시장 참여에 대해 논의했지만, 개인 투자자들의 심리를 살펴보면 더욱 인상적이다. 팬데믹 이후, 개인 투자자들이 주식 시장에 대해 이토록 강한 낙관론을 보인 적은 없었다. 더욱 놀라운 점은, 그들이 정부의 경기 부양 지원금을 받고 있는 것도 아니라는 것이다."
"동시에, 그들은 자신의 낙관론을 행동으로 입증하며 실제로 자금을 시장에 투입하고 있다."
이러한 안정적인 시기는 항상 투자자들의 리스크에 대한 안일함을 높이는 결과로 이어져 왔다. 그러나 역사적으로 볼 때, 이러한 안일함은 종종 취약한 논리를 바탕으로 형성되곤 한다. 투자자들은 연준이 지속적으로 금리를 인하하고, 통화 정책을 완화하며, 향후 주식 가치 상승을 지원할 것이라고 확신하고 있다. 그러나 이러한 기대는 잘못된 판단일 수 있다. 현재 연준은 단기적인 경기 침체 가능성에 대해 크게 우려하지 않고 있기 때문이다.
또한, 현 행정부가 적자 감축, 공공 부문 고용 축소, 그리고 관세 부과를 추진하는 정책적 조치들은 예상보다 더 큰 폭으로 경제 성장률을 둔화시킬 수 있는 요인이다. 특히, 최근 고용 시장과 소비자 지표가 약화되고 있다는 증거가 나타나면서 이러한 우려는 더욱 커지고 있다.
마이클 레보위츠(Michael Lebowitz)는 최근 다음과 같이 언급했다.
"노동 시장 지표는 전반적으로 양호해 보이지만, 노동 시장이 정체 상태에 있다는 신호가 나오고 있다. 지속적인 실업수당 청구 건수는 3년 만에 최고 수준으로 꾸준히 증가하고 있으며, JOLTS(구인·이직 보고서) 고용률은 10년 만에 최저치를 기록하고 있다. 해고 건수 자체는 여전히 낮지만, 고용주들은 신규 채용도 하지 않고 있다. 따라서 전체적인 노동 시장 데이터는 양호해 보일 수 있지만, 아래 차트와 기타 지표들은 연준이 주목해야 할 부분이다. 소비자들이 지출을 줄이고 저축을 늘리기 시작할 가능성이 있기 때문이다. 더욱이, 아래 차트에서 보듯이 고용 기대치도 급락하고 있다. 과거 이러한 기대 변화는 실업률 상승으로 이어진 바 있다."
더 나아가, 실질 가계 소득에 대한 기대치 역시 강한 소비 기반을 뒷받침하지 못하고 있다.
파트타임 고용 증가, 고용 둔화, 그리고 지속적인 실업수당 청구 증가는 노동 시장이 약화되고 있음을 나타낸다. 역사적으로 볼 때, 연준이 고용 시장의 강세를 과대평가하면 필요한 금리 인하를 지연시키는 결과를 초래했다. 경제 상황이 더 악화되면, 결국 연준은 정책 방향을 되돌릴 수밖에 없다.
문제는 연준이 이러한 리스크를 예상하는 데 있어 종종 "뒤처진다"는 점이다. 그 결과, 더욱 공격적인 통화정책 조치를 취하게 된다. 다시 말해, 시장의 안정성은 정책적 안일함을 초래하며, 이는 결국 불안정성으로 이어진다.
안정-불안정성 패러독스
이것이 현재 연준이 직면한 문제이다.
투자자들은 어떤 일이 벌어지든 연준이 시장을 구제하고 강세장을 더 오래 유지할 수 있을 것이라고 믿게 되었다. 마치 어빙 피셔(Dr. Irving Fisher)가 한때 말했던 것처럼:
"주가는 영구적으로 높은 수준에 도달했다."
흥미롭게도, 연준은 시장 참여자들과 소비자들이 이 개념을 신뢰하는 데 의존하고 있다. 지난 15년 동안 연준이 초저금리 정책과 과도한 유동성 공급을 통해 금융 시스템을 떠받쳐 온 결과, 금융 생태계 전체는 그 어느 때보다 높은 레버리지를 안고 있다. 따라서 "안정성-불안정성 패러독스"는 현재 가장 큰 리스크로 작용하고 있다.
"안정성-불안정성 패러독스는 모든 시장 참여자가 합리적으로 행동하며, 그러한 합리성은 '완전한 붕괴'를 피하는 방향으로 작용할 것이라는 가정에 기반하고 있다. 다시 말해, 누구도 '위험한 레버리지 버튼'을 누르지 않을 것이라는 전제가 깔려 있다."
연준은 이러한 가정에 크게 의존하고 있으며, 이를 통해 금융 시스템 내 누적된 리스크를 관리할 여지를 확보하고 있다. 그러나 시장이 고평가된 상황과 극도로 낮은 신용 스프레드 등으로 인해 금융 시스템의 취약성이 극도로 높아졌다. 2023년 3월, 금리 상승이 지역은행 시스템을 붕괴 직전까지 몰고 갔으며, 결국 연준이 "은행 대출 지원 프로그램(Bank Term Funding Program)"을 통해 개입할 수밖에 없었다. 다행히도 이러한 은행 리스크가 금융 전염으로 확산되지는 않았으며, 연준은 시장 안정을 유지할 수 있었다.
그러나 이러한 안정성은 결국 "모든 시장 참여자가 합리적으로 행동할 것"이라는 가정에 의존하고 있다.
문제는 장기적으로 영구적인 안정성을 유지한 사례는 역사적으로 존재하지 않는다는 점이다.
연준의 문제 – 항상 늦는다
연준이 직면한 가장 심각한 리스크는 개인들의 행동 편향(behavioral biases)이다. 역사적으로 볼 때, 시장은 연준의 통제 범위를 벗어난 예기치 못한 외부 충격(exogenous risks)에 의해 흔들려 왔다. 아무리 연준이 최선을 다하더라도, 통화정책의 변화와 투자자들의 안일함이 결합될 때, 이는 소규모 조정에서부터 대규모 금융 위기까지 다양한 결과를 초래해 왔다.
- 1970년대 초반에는 "Nifty 50" 주식이 대세였다.
- 그 후 몇 년 동안은 멕시코와 아르헨티나 채권이 주목받았다.
- 1980년대 중반에는 "포트폴리오 보험(Portfolio Insurance)"이 시장을 지배했다.
- 1994년에는 연준의 금리 정책이 채권 시장 붕괴를 초래했다.
- 1999년에는 닷컴 관련 종목이 최고의 투자처로 여겨졌다.
- 부동산 시장은 대략 10~20년마다 호황과 붕괴를 반복했지만, 2008년 금융위기는 그중에서도 유례없는 충격이었다.
- 오늘날에는 레버리지 ETF, 고위험 신용상품, 그리고 "AI 관련 모든 것"이 새로운 투자 트렌드가 되었다.
이 모든 것이 모래 위에 세운 집처럼 위태로운 이유는 바로 신용 관련 이벤트(credit-related event)이다. 마이클 레보위츠(Michael Lebowitz)는 최근 이에 대해 다음과 같이 지적했다.
"기업 신용 스프레드가 타이트한 상황에서도, S&P 500의 이익수익률(earnings yield)과 회사채 수익률 간의 차이는 -2%이다. 블룸버그 그래프를 보면, 이러한 스프레드가 2008년 이후 이렇게 좁았던 적이 없었다. 주식은 리스크가 더 크지만, 기업의 이익수익률은 회사채보다 낮다. 이는 현재 주식 시장의 밸류에이션이 매우 높은 수준임을 보여주며, 투자자들이 기대하는 기업 이익 성장률이 과거 평균 성장률보다 훨씬 낙관적이라는 점을 시사한다."
"사람들은 점점 더 높은 수익을 줄 수 있는 자산에 집중하고 있다. 모두가 홈런을 치려는 분위기다." – 블룸버그
만약, 아니 정확히 말하면 언제 패시브 펀드가 신용 리스크의 대규모 순매도자로 전환된다면 어떤 일이 발생할까?
그러한 상황에서는 무차별적으로 매도하는 투자자들이 철저하게 선별하는 매수자들을 찾아야 할 것이며, 그 매수자들은—예상대로—수많은 질문을 던질 것이다. 패시브 투자 시장의 유동성이 감소하게 되면, 결국 신용 시장 전체의 유동성에도 문제가 발생할 가능성이 크다.
더 나아가, 시장 유동성이 급격히 감소하는 것은 리스크가 증가하고 있음을 분명히 시사한다.
만약 유동성 문제가 발생한다면, "정보가 부족한 투자자들"이 직면하는 리스크는 대부분이 예상하는 것보다 훨씬 클 것이다.
리스크 집중은 처음에는 언제나 합리적으로 보이며, 초기 성공 경험이 쌓이면 이는 자기 강화적인 투자 심리를 형성하게 된다.
앞서 언급했듯이, 안정성은 모든 시장 참여자가 합리적으로 행동할 것이라는 착각에 불과하다. 그러나 시장이 "엉망진창(pear-shaped)"이 되는 순간, 합리적인 침착함은 곧바로 비이성적인 공포로 바뀌게 된다.
투자자들은 안정성의 균열을 외면하고 있다
시장 안정성은 어떤 변수가 등장해 불안정성을 초래하기 전까지는 문제가 되지 않는다. 2022년 10월 이후, 시장은 금리 인상, 인플레이션, 그리고 경제 성장 둔화에도 불구하고 꾸준한 상승세를 보였다.
그러나 연준의 정책 전망 변화, 그리고 최근 관세 이슈와 딥시크(DeepSeek) 관련 뉴스가 시장의 조정을 초래했다. 그럼에도 불구하고, 현재까지 시장의 안정성은 일일 가격 변동폭이 ±1% 내외의 비교적 좁은 범위에 머물러 있는 상태이다.
아래 차트는 변동성에 주목해야 하는 이유를 보여준다. 언제나 그렇듯이, "저변동성" 기간이 지나면 "고변동성" 시기가 찾아오게 된다.
예를 들어, 2020년 팬데믹 봉쇄 이후 시장은 하루 가격 변동폭이 크게 확대된 고변동성 국면을 경험했다. 이후 투자자들은 18개월간 지속된 저변동성 강세장을 맞이했으며, 이 기간은 러시아의 우크라이나 침공과 연준이 1970년대 이후 가장 공격적인 금리 인상 정책을 시행하면서 끝이 났다.
그러나 저변동성과 고변동성이 번갈아 가며 나타나는 현상은 21세기 금융 시장에서 반복되어 온 특징이다. 중요한 점은, 저변동성 기간이 예상치 못한 외부 충격(Exogenous Event)에 의해 갑자기 종료된다는 것이다. 이러한 충격은 시장 참여자들로 하여금 기존의 컨센서스를 다시 평가하도록 만든다.
예를 들어, 2000년 엔론(Enron) 붕괴는 닷컴 버블(Dot.com) 투자 논리를 전면적으로 재검토하게 만든 계기가 되었다. 2008년 리먼 브라더스(Lehman Brothers) 파산은 "서브프라임 위기는 통제 가능하다"는 믿음을 완전히 무너뜨렸다.
현재 시장은 인공지능(AI)을 기반으로 한 강한 경제 성장과 지속적인 기업 이익 증가에 대해 높은 확신을 가지고 있다. 그러나 이러한 논리를 뒤흔들 변수가 무엇일지는 알 수 없으며, 바로 그 점이 오늘날 투자자들에게 가장 큰 리스크가 되고 있다.
또한, 역사적으로 시장의 안정적인 시기는 연방준비제도(연준)의 금리 인하 사이클로 인해 갑작스럽게 종료되었다는 점도 주목할 필요가 있다.
그 이유는 명확하다. 연방준비제도가 공격적으로 금리를 인하하는 시점에는 이미 금융 시스템에 무언가가 심각하게 붕괴된 상태이기 때문이다. 아직 그러한 일이 발생하지는 않았지만, 그렇다고 해서 절대 발생하지 않을 것이라는 의미는 아니다.
당신의 자산에 가장 큰 리스크
매우 긴 강세장에서는 투자자들이 의도적으로 리스크를 외면하게 된다. 또는, 투자자들이 "이제는 시장보다 더 똑똑해졌다"고 착각하는 오만(hubris)이 작용한다.
그럼에도 불구하고, 투자자들과 주류 미디어가 철저히 무시하고 있는 근본적인 우려 요소들은 여전히 존재한다.
- 미국 및 해외 경제의 불확실성 증가
- 정치적 불안정성
- 재정정책이 실질적인 경제 성장으로 이어지지 못하는 구조적 문제
- 글로벌 경기 둔화로 인한 각국 중앙은행의 완화적 정책 전환
- 무역 전쟁부터 이란 문제까지 이어지는 지정학적 리스크
- 장단기 금리 역전 해소(Un-inversion of yield curves)
- 기업 실적과 이익률 악화 가능성
- 사상 최고 수준의 민간 및 공공 부채
현재로서는 이러한 요소들이 중요하지 않은 것처럼 보인다. 시장은 연준이 지속적으로 완화적인 통화정책을 유지할 것이라는 기대 속에서 상승하고 있기 때문이다. 그리고 시장이 오를수록, "이번에는 다르다(This time is different)"라는 믿음은 더욱 강해지고 있다.
현재 우리의 투자 포트폴리오는 강세장에 맞춰 유지되고 있다. (다만, 우리는 현금을 다소 늘리고 헤지 포지션을 유지하고 있다.)
그러나 "안정성의 불안정성(instability of stability)"이 처음으로 감지되는 순간, 우리의 전략은 빠르게 변화할 것이다.
현재의 시장 대응 전략
현재 시장의 불확실성과 투자자들의 과도한 안일함, 그리고 안정성에 대한 리스크를 감안할 때, 포트폴리오 리스크를 선제적으로 관리하는 것이 중요하다. 이러한 이유로, 우리는 포트폴리오 리스크를 조정하기 시작했다.
단기적으로 기술적 및 투자 심리 지표가 시장 리스크가 높아졌음을 시사하고 있는 만큼, 지금 소규모 조정을 실행하는 것이 현명하다. 이러한 조치는 나중에 큰 차이를 만들 것이다.
- 각 포지션의 손절매(stop-loss) 수준을 현재 지지선으로 조정
- 더 큰 시장 하락에 대비해 포트폴리오 헤지
- 큰 수익을 낸 종목의 일부 차익 실현
- 부진한 종목 및 손실이 큰 종목 정리
- 현금 비중을 높이고 포트폴리오를 목표 비중으로 재조정
따라서 포트폴리오 관리 관점에서 우리가 원하는 시장이 아니라, 현재 존재하는 시장에 맞춰 대응해야 한다.
이는 매주 감정적인 갈등을 일으킬 수도 있지만, 앞서 언급했듯이 우리는 가까운 시일 내에 조정이 발생할 것으로 예상하고 있다. 이러한 조정은 주식 비중을 늘릴 수 있는 더 나은 위험 대비 수익(Risk/Reward) 기회를 제공할 것이다.
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