시장의 '위험 신호'가 될 수 있는 핵심 지표

By Lance Roberts

지난주, 내년 시장 전망이 점점 더 긍정적으로 바뀌고 있다는 점에 대해 논의했다. 또한, 시장이 추수감사절 연휴를 앞두고 긍정적인 흐름을 보이는 경향이 있으며, 이번에도 시장은 이러한 기대를 저버리지 않았다.

이번 주 동안 약간의 혼조세가 있었지만, 시장은 금요일에 6000선을 돌파하며 새로운 최고치를 기록했다. 기술적으로 시장은 매우 강세를 유지하고 있으며, 20일 이동평균선(20-DMA)에서 지지를 받은 뒤 새로운 고점으로 돌파했다. 이 랠리는 단기적인 "매도 신호"를 반전시키며 12월 첫째 주까지 추가 상승 여지를 열어두고 있다.

8월 저점에서 시작된 상승 추세선은 12월 내 어떤 랠리의 정점이 될 가능성이 높으며, 지난주 언급했듯이 12월 둘째 주와 셋째 주에는 뮤추얼 펀드의 연간 분배로 인해 약간의 약세를 보일 것으로 예상된다.

현재로서는 12월 초의 조정 움직임은 연말 랠리를 예상하며 매수 기회로 활용해야 할 것이다.

이전에 논의했듯이, 12월의 주요 동력은 계속되는 자사주 매입, 포트폴리오 매니저의 리밸런싱, 연말 보고를 위한 윈도 드레싱(window dressing)이 될 것이다. 이러한 요인들은 연말까지 시장을 지지할 것이며, 연방준비제도(Fed)가 12월 중순에 금리를 인하할 가능성이 높기 때문에, 시장 참여자들은 당분간 "강세 흐름"을 유지할 것으로 예상된다. 지난주 언급했듯이:

"만약 주식 비중이 낮다면, 포트폴리오 목표 비중에 맞추기 위해 소폭의 조정이나 통합 시점에 추가 매수를 고려헤애 힌다. 조정은 얕게 이루어질 가능성이 높지만, 자본을 배치할 준비를 하는 것이 유리할 것이다. 취임식을 지나면 어떤 정책이 시행될 가능성이 있는지 평가하고 이에 따라 포트폴리오를 조정할 수 있다."

현재로서는 약세론을 펼칠 이유는 없지만, 그렇다고 해서 리스크 관리를 소홀히 해서는 안 된다. 이번 주에 논의할 내용처럼, 투자자들은 다시 한번 지나치게 낙관적인 모습을 보이고 있다.

투자자들은 매우 낙관적이다

최근 작성한 글에서, 투자자들이 시장에서 얼마나 “과도하게 낙관적”인지에 대해 다룬 바 있다. 내용을 인용하자면:

"향후 1년 동안 주가가 상승할 것이라는 소비자 신뢰는 2018년 이후 최고 수준에 도달했으며, 이는 2017년 ‘트럼프 세제 개편’ 이후 나타난 현상이다."

Howard Marks의 주요 교훈 9가지는 투자 리스크에 대한 관점을 완전히 새롭게 정의할 것이다.

또한 연방준비제도 데이터에 따르면 가계의 주식 비중은 사상 최고 수준에 도달한 것으로 나타났다.

하지만 시장의 전반적인 주식 비중도 시장과 함께 상승하고 있다.

전문 투자자들은 연말까지 시장 상승을 따라잡기 위해 투자를 확대하고 있다. 아래의 NAAIM 지수 차트는 전문 투자자들의 자산 배분이 97%를 초과할 때를 강조하고 있다. 역사적으로 이러한 상황은 단기적으로 시장 정점에 있거나 그 근처에서 발생해왔다. 다시 말해, 전문 투자자들도 "고점에 매수하고 저점에 매도하는" 개인 투자자들과 다르지 않다는 것이다.

자산 배분 수준과 낙관적인 분위기는 분명 시장 강세를 나타내는 신호지만, 이러한 수준은 대규모 유동성 흐름의 결과로 보는 것이 더 적절하다. 다시 말해, "너무 많은 자금이 너무 적은 자산을 쫓고 있는" 상황이다. 그러나 자산 가격을 더 높이 끌어올리기 위해서는 "과열된 분위기(exuberance)"가 필수적인 요소라는 점을 이해하는 것이 중요하다.

이러한 이유로 "판매자는 더 높은 곳에서, 구매자는 더 낮은 곳에서 산다"는 말이 성립한다. 모든 시장과 자산 클래스에서 가격은 수요와 공급에 의해 결정된다. 구매자가 판매자보다 많으면 가격은 상승하고, 그 반대의 경우 가격은 하락한다. 경제적, 지정학적, 또는 금융적 데이터가 일시적으로 구매자와 판매자 간의 균형에 영향을 미칠 수는 있지만, 결국 가격은 자산 흐름에 의해 단독으로 결정된다.

현재 증가하는 유동성 수준은 투자자들의 낙관론을 지지하며 자산 가격 상승을 지속적으로 뒷받침하고 있다. 그러나 이러한 활동이 반드시 더 큰 "극단적 투기"로 이어지는 것은 아니며, 극단적 투기는 종종 주요 시장 조정에 앞서 나타난다. 낙관론이 단기적인 상승을 이끌 수는 있지만, 역사는 극단적 투기가 밸류에이션을 펀더멘털에서 분리시키며 시장을 더 큰 하락에 취약하게 만든다는 점을 보여준다.

이전 기사에서 언급했듯이:

"리스크는 항상 보이는 그대로가 아니다. 시장이 가장 안전하다고 느껴질 때가 종종 가장 위험할 때다. 생각해 보라. 모든 것이 순조롭게 진행될 때, 사람들은 더 많은 리스크를 감수하는 경향이 있으며, 이는 시장 버블과 붕괴로 이어질 수 있다."

그러나 투자자의 낙관론이 더욱 극단적인 투기 행동으로 변질될 경우, 보다 신중한 관점을 고려해야 한다.

극단적 투기의 징후

2020년 팬데믹 셧다운 이후, 정부와 연방준비제도(Fed)는 과열된 지원책을 시행하며, 재정 및 통화 지원을 여러 차례 제공했다. PPP 대출, 임대료 유예, 소비자에게 직접 지급된 1,500달러의 지원금, 부채 탕감, 제로 금리, 양적 완화 등으로 대규모 자금이 경제로 흘러들어갔다.

예상대로, 이러한 자금 중 상당 부분은 금융 시장으로 유입되었으며, 개인 투자자들은 약 9,000억 달러를 시장 관련 ETF에 투자했다.

흥미롭게도 2024년에는 대부분의 지원책이 사라졌고, 금리는 급격히 상승했으며, 연방준비제도는 대차대조표를 축소하고 있다. 그럼에도 불구하고, 투자자들은 2024년 들어 지금까지 9,130억 달러를 ETF에 투자하며 기록적인 자금 유입을 만들어냈다.

ETF로의 자금 급증은 주로 "매그니피센트 7(Magnificent 7)"으로 불리는 대형 시가총액 기업들이 나머지 지수 대비 높은 성과를 내는 데 기여했다.

그러나 금융 시장에 자금을 쏟아붓는 것은 미국 투자자들만이 아니다. 외국인 투자자들 또한 다른 국가들보다 미국 금융 시장으로 자금을 이동시키고 있다.

위에서 언급했듯이, 시장을 상승시키는 투자자들의 낙관론 자체는 문제가 없다. 그러나 금리가 높은 환경처럼 시장이 상승해서는 안 되는 조건에서도 계속 상승하는 경우, 투자자들은 추가적인 리스크를 감수하며 신중함을 잃는 경향이 있다.

이러한 리스크 감수가 더 높은 가격으로 보상받게 되면, 이는 점차 더 극단적인 투기로 변질된다. 예를 들어, 3배 레버리지 S&P 500 ETF(NYSE:SPXL)로의 자금 급증은 놀라울 정도다.

그러나 투자자들이 자금을 공격적으로 투입하고 있는 것은 단일 ETF에 국한되지 않는다. 아래 차트는 모든 레버리지 ETF로의 자금 급증을 보여준다.

레버리지 증가와 시장 투기의 두 가지 예에 더해, 마이클 레보위츠(Michael Lebowitz)는 데일리 마켓 코멘터리에서 다음과 같이 언급했다:

"우리는 단일 주식 레버리지 ETF에서 거래량이 급증하는 것을 목격하고 있다. 이런 ETF의 예로 Granite Shares NVDL을 들 수 있다. 이 ETF는 엔비디아 주식의 2배 레버리지 보유를 제공한다. 만약 엔비디아가 3% 하락하면, ETF는 6% 하락한다. 반대로 엔비디아가 5% 상승하면, ETF는 10% 상승한다. 따라서 단일 주식 레버리지 ETF는 매우 투기적인 상품이 될 수 있다. 더욱이, 아래에서 공유한 바와 같이 이러한 ETF의 거래량 급증은 투기적 행동이 증가하고 있음을 추가적으로 확인시켜 준다."

레버리지와 극단적 투기는 시장을 대부분의 투자자 예상을 초과하여 더 높이 끌어올릴 수 있다. 그러나 그 과정에서 펀더멘털과 밸류에이션 간의 괴리를 초래하여 시장을 리스크에 노출시킨다. 레버리지와 투기의 증가는 즉각적인 매도의 이유가 되지는 않지만, 시장이 과열되고 있음을 나타내며 이를 주의 깊게 관찰할 필요가 있다.

그가 언급했듯이, 레버리지를 활용하는 문제는 상승장에서는 이점으로 작용하지만, 하락장에서는 투자자들에게 치명적인 손실을 초래한다는 것이다. 좋은 예로, 마이크로스트래티지(NASDAQ:MSTR)의 2배 레버리지 롱 ETF(MSTU)가 있다. 이 ETF는 11월 20일 기준으로 5번째로 많이 거래된 ETF이다.

문제는 마이크로스트래티지가 그 다음 날 정점을 찍은 후, 그 극단적인 상승분의 상당 부분이 사라졌다는 것이다.

그러나 투기의 결과는 항상 동일하며, 최종 결과는 대개 좋지 않다. 투기는 일정 기간 지속될 수 있지만, 결국 끝이 난다. 안타깝게도 그 끝을 가져오는 원인은 기본적인 펀더멘털이 비현실적인 기대를 따라가지 못하기 때문이다.

극단적 투기의 종말을 알리는 신호

이제 분명한 질문에 직면한다. "투자자 심리 변화의 신호를 확인하려면 무엇을 주목해야 할까?"

그 답 중 일부는 미래 수익 기대치에 달려 있다. 현재의 미래 수익 전망치는 낙관적이며, 장기적인 역사적 로그 성장 추세를 크게 상회하고 있다. 과거에도 이러한 편차는 존재했지만, 대부분 낙관론이 끝나는 지점과 근접해 있었다. 수익 성장의 과도한 시기가 끝나는 시점은 대개 경기 침체 또는 평균 회귀(mean reversion) 이벤트와 일치했다. 현재 수익 전망은 매우 높은 수준에 있지만, 예상보다 더 오랜 기간 유지될 수 있다. 이는 투자자들이 지나친 낙관론에서 벗어나기 전까지 과열된 시장 상태가 지속될 가능성을 시사한다.

극단적 투기를 반전시키는 사건의 시점을 예측하는 것은 항상 가장 어려운 부분이다. 하지만 지난주 논의했듯이, 신용 스프레드는 주식 시장에서 아직 뚜렷하게 나타나지 않은 투자자 심리 변화에 대한 중요한 단서를 제공할 수 있다.

"스프레드를 관찰하면 주식 성과의 주요 동력인 기업 부문의 건강 상태에 대한 통찰을 제공한다. 신용 스프레드가 확대되면 일반적으로 기업 수익 감소, 경제 수축, 주식 시장 하락으로 이어진다. 신용 스프레드 확대는 투자자들의 위험 회피 심리가 증가했음을 나타내며, 이는 역사적으로 경기 침체와 주요 시장 매도에 선행 신호를 보였다. 이유는 다음과 같다."

기업 재무 건전성

신용 스프레드는 투자자들이 기업의 채무 상환 능력을 어떻게 평가하는지를 반영한다. 스프레드가 증가하면 경제 둔화나 금리 상승 시 기업의 부채 상환 능력에 대한 우려가 커지고 있음을 의미한다.

위험 심리 변화

신용 시장은 주식 시장보다 경제 충격에 더 민감하게 반응한다. 신용 스프레드가 확대되면 채권 시장이 더 높은 위험을 가격에 반영하고 있음을 나타낸다. 이는 주식 시장의 스트레스를 예고하는 선행 지표로 작용한다.

유동성 감소

투자자들이 위험 회피 성향을 보이면, 기업 채권에서 국채와 같은 더 안전한 자산으로 자금을 이동시킨다. 이러한 안전 자산으로의 이동은 기업 채권 시장의 유동성을 감소시킨다. 유동성이 줄어들면 기업의 투자 및 성장 능력에 영향을 미쳐 주가 하락으로 이어질 수 있다.

현재 기업 채권과 국채 간의 스프레드가 예외적으로 낮아 강세장은 건강한 상태를 유지하고 있으며, 극단적 투기가 보상을 받고 있다. 하지만 아래에서 보여지듯, 이러한 시기는 항상 끝이 난다.

"모니터링해야 할 신용 스프레드는 여러 가지가 있지만, 고수익(혹은 정크 본드)과 국채 수익률 간의 스프레드가 가장 신뢰할 수 있는 것으로 간주된다. 이 스프레드는 시장 조정과 약세장을 예측하는 데 신뢰도가 높다. 고수익 채권 시장은 신용 등급이 낮은 기업들이 발행한 부채로 구성되어 있어 경제 둔화에 더 취약하다. 따라서 경제 전망에 대한 우려가 커지면 투자자들은 이러한 위험 자산을 보유하기 위해 훨씬 높은 수익률을 요구하며, 이로 인해 스프레드가 확대된다."

역사적으로 고수익 스프레드의 급격한 증가는 경기 침체와 주요 시장 하락에 선행해 왔으며, 높은 예측력을 제공한다. 연방준비제도(Fed)와 기타 금융 기관의 연구에 따르면, 고수익 스프레드는 1970년대 이후 모든 미국 경기 침체를 성공적으로 예측했다. 일반적으로 이 스프레드가 최근 저점에서 300bp(3%) 이상 확대되면 시장 조정이 임박했음을 강력히 시사하는 신호로 간주된다.

투자자로서, 우리는 고수익 스프레드를 면밀히 모니터링할 것을 권장한다. 이는 신용 시장이 더 높은 리스크를 가격에 반영하기 시작했다는 초기 신호 중 하나로 여겨지기 때문이다. 주식 시장은 단기적인 낙관론이나 투기적 거래로 인해 종종 상승세를 유지할 수 있지만, 신용 시장은 경제 상황의 근본적인 변화에 더 민감하게 반응한다.

현재 강세 심리는 단기적으로 자산 시장을 계속 상승시키는 데 기여할 것이다. 그러나 시장의 여러 영역에서 나타나는 극단적인 투기는 결국 끝이 날 것이며, 대부분의 투자자들에게 나쁜 결과를 초래할 가능성이 높다. 이러한 사건의 시기를 예측하는 것은 가장 어려운 부분이다.

우리는 어떻게 대응하고 있는가

지난주에 언급한 바와 같이:

"이를 염두에 두고, 여러분이 가장 중요하게 생각하는 것에 초점을 맞추기를 권장한다. 구체적인 목표, 리스크 감내 수준, 투자 기간에 따라 인플레이션을 초과하는 보수적인 저축 성장을 추구하라. 이것이 우리가 항상 리스크 관리를 중시하는 이유이다. 더 큰 수익은 '수익 창출'을 시도하는 것이 아니라 '리스크 관리'에서 비롯된다.

역설적으로 들릴 수 있지만, 불확실성을 받아들이는 것은 리스크를 줄이고, 이를 부정하는 것은 리스크를 증가시킨다. 결과를 통제할 수는 없지만, 특정 결과가 발생할 가능성에 영향을 미칠 수는 있다. 따라서 가능성이 아니라 확률에 기반해 리스크를 관리하고 투자하는 것이 자본 보존과 장기적인 투자 성공에 필수적이다."

포트폴리오 리스크 관리 방안

1. 다양화된 포트폴리오를 구축하고, 두려움이 아닌 증거에 기반하여 조정하라.

2. 균형 잡힌 관점을 유지하라.

3. 재정적 목표에 집중하라.

4. 불확실성 속에서도 흔들리지 않도록 재정 고문과 소통하라.

물론, 이러한 접근 방식으로 인해 상승장에서 일부 수익을 놓칠 수도 있다. 그러나 언젠가 투기적으로 시장에 참여한 사람들이 큰 손실을 입었다는 기사가 나오게 될 것이다.

이것은 오래된 이야기이며, 이번이라고 다르지 않을 것이다.

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