By Lance Roberts
(2024년 6월 21일 작성된 영문 기사의 번역본)
지난 10년 동안 시장과 밸류에이션에 대한 펀더멘털 논쟁이 계속되어 왔다. 강세론자들은 오랫동안 저금리와 유동성 증가가 기본 펀더멘털에 대한 과대평가를 정당화한다고 합리화했다.
지난 10년 동안 제로 금리와 대규모 통화 및 재정 지원이 결합되어 2009년 이후 시장 수익률이 50% 증가했기 때문에 이러한 견해는 옳은 것으로 보인다.
이런 부분에 대해서 필자는 다음과 같이 쓴 적이 있다.
“아래 차트는 1928년 이후 연평균 인플레이션 조정 총 수익률(배당금 포함)을 보여 준다. 뉴욕대학교 스턴 경영대학원 교수인 아스와스 다모다란의 총 수익률 데이터를 사용했다. 차트에 따르면 1928년부터 2021년까지 시장은 인플레이션 후 8.48%의 수익률을 기록했다. 하지만 2008년 금융 위기 이후에는 수익률이 평균 4%p나 급등한 것을 알 수 있다.”
앞서 언급했듯이, 전례 없는 통화 완화 정책이 이러한 초과 수익률을 견인했다. 당연히 이로 인해 시장의 기하급수적인 성장 추세에서 가장 큰 편차가 발생했다.
(일반적으로 장기 주식 시장 가격을 차트화할 때는 로그 스케일을 사용해 큰 숫자가 전체에 미치는 영향을 최소화한다. 그러나 이 경우에는 기본 성장 추세로부터의 역사적 편차를 조사하기 때문에 로그 스케일은 적절하지 않다).
미국 증시 과열
팬데믹으로 인한 경제 셧다운 이후 시행된 재정 정책은 수요를 급증시켜 이미 확장된 시장을 더욱 악화시켰다. 앞서 살펴본 바와 같이 이러한 재정 개입은 전례 없는 수익 급등으로 이어졌으며, 2025년까지 예상되는 수익은 크게 확대되었다.
시장이 역사적으로 연간 수익 변화를 추적한다는 점을 감안할 때, 다소 낙관적인 전망을 감안할 때 주가가 다시 한 번 극단적인 밸류에이션 수준에 도달한 것이 놀랍지는 않다.
아래 표는 뱅크오브아메리카의 S&P 500 지수에 대한 20가지 밸류에이션 측정치를 보여 준다. 시장 기반 주식 위험 프리미엄(ERP)을 제외한 나머지 측정치는 모두 가장 극단적인 수준이다.
당연히 더 극단적인 펀더멘털 밸류에이션에 대해 논의할 때는 결국 더 큰 조정이 있을 것으로 예상할 수 있다.
역사적으로 시장은 종종 ‘평균으로의 복귀 이벤트’를 경험했지만, 지난 20년간 통화 및 재정 개입이 어떻게 시장 밸류에이션을 영구적으로 더 높게 만들었는지 살펴보려고 한다.
영구적 상승으로의 전환
이전에 필자가 설명했듯이 밸류에이션은 시장 타이밍 도구로서 적절하지 않다. 밸류에이션은 주가가 수익보다 빠르거나 느리게 움직일 때만 측정할 수 있다. 앞서 언급했듯이 단기 밸류에이션은 심리의 척도다.
“밸류에이션 지표는 단지 현재 가치의 척도일 뿐이다. 더 중요한 것은 밸류에이션 지표가 과도할 때 ‘투자자 심리’를 더 잘 측정할 수 있으며 이른 바 ‘더 큰 바보 이론’(greater fool theory)의 발현이다. 앞서 살펴본 바와 같이, 종합 소비자신뢰지수와 S&P 500의 1년 후행 밸류에이션 사이에는 높은 상관관계가 있다.”
하지만 현재 밸류에이션이 높아졌다고 해서 대규모 평균으로의 복귀 이벤트가 필요하다는 의미일까? 아닐 수도 있다.
로버트 실러(Robert Shiller) 박사의 펀더멘털 밸류에이션 방법인 10년 수익 또는 주기적으로 조정된 주가수익비율(CAPE)은 후행 수익의 33배가 넘는다. 이 밸류에이션 수준은 명목상으로는 높아 보이지만 장기 기하급수적인 성장 추세와는 차이가 있다. 수익의 33배는 미래 수익에 대한 높은 가격이지만(손익분기점까지 33년이 걸린다는 의미), 장기 지수 성장 추세와의 편차가 줄어든다는 것은 밸류에이션 수준이 더 높아졌음을 의미한다.
수년 동안 밸류에이션이 상승한 데에는 여러 가지 이유가 있다. 부분적으로는 경제 확장, 글로벌화, 수익성 증가에 따른 것이다. 그러나 세기가 바뀐 이후 회계 규정의 변화, 자사주매입, 대중 투자(일명 ETF) 증가도 이러한 변화에 기여했다.
또한, 위에서 언급한 바와 같이 ‘금융 위기’ 이후 대규모 통화 및 재정 개입으로 인해 주식 위험에 대한 ‘위험 없는’ 환경이 조성되었다.
아래 차트는 밸류에이션의 명백한 변화를 보여 준다.
- 경기조정주가수익비율(CAPE) 중앙값 비율은 1871년~1980년 수익의 15.04배
- 장기 CAPE 중앙값은 1871년~현재 수익 대비 16.51배
- CAPE 중앙값은 1980년~현재 수익의 23.70배
위 차트와 관련해 고려해야 할 2가지 중요한 사항이 있다.
- 중앙값 상승은 경제성장률 하락과 디플레이션 압력의 결과다.
- 경제성장을 약화시킨 레버리지와 부채의 증가는 물가 상승을 촉진했다.
그렇다면 밸류에이션이 영구적으로 상승했다면, 펀더멘털 밸류에이션을 보다 매력적인 수준으로 재설정하기 위한 다음 번 평균으로의 복귀 이벤트는 어떤 모습일까?
평균으로의 복귀
많은 동영상 채널, 해설자, 미디어에서 또 다른 ‘주요 시장 조정’이 다가올 것이라고 주장한다. 탈달러화, 기축통화 지위 약화, 고금리, 채무불이행 등 다양한 이유를 들어 이러한 주장을 펼친다.
앞서 언급했듯이, 이러한 주장은 가능성이 있기는 하지만 실현 가능성은 매우 희박하다.
“아래 차트는 잠재적인 사건과 결과에 대한 정규분포의 ‘종 곡선’이다. 간단히 말해, 68.26%의 경우 일반적인 결과가 발생한다. 경제학적으로 말하면, 이는 정상적인 경기침체 또는 경기침체 회피에 해당한다. 95.44%는 상당히 깊은 경기 침체와 표준 경제성장률 사이의 다양한 결과가 발생할 가능성이 높다. 그러나 2008년 금융위기와 같은 또 다른 경제 위기가 발생할 가능성은 2.14%이다.”
그렇다면 “경제적 아마겟돈”(economic Armageddon)은 어떨까? 이는 “금, 대두, 원유” 외에는 아무것도 중요하지 않은 상황이며, 이는 0.14%의 가능성을 보인다.
“공포는 팔린다”고 하지만, 우리는 다양한 결과의 “확률”과 “가능성”을 평가해야 한다. 밸류에이션은 가격과 수익의 기본 함수이므로 현재 시장 가격과 수익을 이용해 다양한 밸류에이션 반전을 예상할 수 있다.
이 글을 쓰는 현재 S&P 500 지수는 약 5,300포인트에서 거래된다. 2024년 예상 수익은 주당 약 217달러이다. 위에서 언급한 밸류에이션 중간값을 사용하여 밸류에이션 회복에 필요한 가격 하락폭을 계산할 수 있다.
- 23.70배 = 5142.90포인트 = 3% 하락
- 16.52배 = 3584.84포인트 = 33% 하락
- 15.04배 = 3263.68포인트 = 38.5% 하락
여기서 중요한 점이 있다.
40%에 가까운 주가 하락은 상당히 큰 폭이며, 의심할 여지 없이 연준이 금리인하와 ‘양적 완화’ 재개를 위해 분주하게 움직일 것이지만, 이러한 반전은 팬데믹 이후 경기 부양책에 따른 상승을 되돌릴 뿐이다.
즉, 40%에 가까운 조정은 ‘약세장’이 아니라 2009년 이후 지속되고 있는 강세장의 조정일 뿐인 것이다. (이는 팬데믹 이후 장기적인 가격 추세에서 가격 편차가 얼마나 심각해졌는지를 보여 준다.)
결론
위 내용은 단순한 사고실험에 불과하지만, 2가지 중요한 시사점이 있다.
- 장기 평균과의 편차가 극단적이면 향후 더 큰 폭의 하락이 가능하다.
- 밸류에이션에 장기 추세에 비해 높은 편이지만, 영구적인 밸류에이션 변화가 있다면 조정은 예상만큼 깊지 않을 수 있다.
중요한 것은 투자자들이 가격 수익률에 즉각적인 영향이 없다는 이유로 단기적으로 밸류에이션을 무시하는 실수를 반복한다는 것이다. 위에서 언급했듯이 밸류에이션은 본질적으로 12개월 수익률을 예측하는 데 적절하지 않은 변수다. 따라서 투자자는 밸류에이션에 초점을 맞춘 투자 전략은 피해야 한다. 그러나 장기적으로 볼 때 밸류에이션은 기대 수익률의 훌륭한 예측 변수가 된다.
현재 밸류에이션 수준에서 향후 10년간 투자자의 기대 수익률은 지난 10년간보다 낮아질 것이다. 연준과 미국 정부가 또다시 대규모 통화 부양책을 시행하고 금리를 제로 수준으로 인하하지 않는다면 말이다.
그렇다고 해서 향후 10년간 시장이 매년 한 자릿수 수익률을 기록할 것이라는 의미는 아니다. 그 기간 동안 엄청난 투자 기간이 있을 것이고 그 사이에는 몇 년간 힘든 시기도 있을 것이다.
이것이 바로 투자의 본질이자 시장 사이클이다.
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