By Michael Lebowitz
(2024년 2월 7일 작성된 영문 기사의 번역본)
오늘 분석글은 현재 인플레이션이 1970년대와 유사한 롤러코스터를 타고 있음을 보여 주는 다음 그래프를 살펴보면서 시작하려고 한다.
그렇다면 과연 2020년대와 1970년대는 어떻게 다를까?
팬데믹과 인플레이션
투자 수익률에 미치는 인플레이션의 중요성을 고려할 때 우리에게는 조금 더 세부적인 정보가 필요하다고 생각한다.
최근 인플레이션 발생은 팬데믹 그리고 이에 대한 정부, 연준, 기업 및 개인의 반응이 압도적으로 작용한 결과로 볼 수 있다.
팬데믹과 그 경제적 영향이 전 세계적으로 미쳤기 때문에 문제는 더욱 심각해졌다. 전례없는 재정 및 통화정책으로 재화와 서비스에 대한 수요가 통상적인 수준을 훨씬 뛰어넘으면서 증폭되었다. 동시에 많은 재화의 생산이 심각하게 제한되었고 운송 라인이 끊겼다. 결과적으로 대부분 재화와 많은 서비스의 공급이 제한되는 반면 수요는 빠르게 회복되었다.
이런 특수 상황을 고려할 때 팬데믹과 같은 예기치 못한 재난이 다시 발생하지 않는 한, 또 다른 인플레이션 급등은 나타나지 않을 것으로 보인다.
1970년대 발생했던 여러 차례 인플레이션은 한 번의 예외적 사건이 아니라 여러 잘못된 결정의 결과였다. 게다가 당시 연준과 정부는 인지하지 못한 채 15년 동안 물가를 상승시키는 정책을 반복적으로 시행했다.
연준은 그 이후 많은 교훈을 얻었으며, 이 부분은 필자의 의견에 확신을 주었다. 하지만 정부는 그 부분을 거의 고려하지 않기 때문에 위협이 되고 있다.
팬데믹 관련 부양책이 느리지만 확실하게 금융시스템에서 빠져나가고 경제 및 공급선이 완전히 화복되면, 인플레이션은 팬데믹 이전 평균 이하로 계속 떨어질 것이다.
하지만 앞으로 자세히 설명하겠지만 또다시 인플레이션이 상승할 가능성이 전혀 없는 것은 아니다.
1970년대의 상황
일단 1970년대의 경제 환경과 오늘날이 어떻게 다른지 알 필요가 있다.
아래 그래프를 보면 지난 50년 동안 어떻게 부채 부담이 변화했는지 알 수 있다.
“현재 연준은 인플레이션을 억제하기 위해 ‘사활을 건 싸움’을 하고 있지만 오늘날의 경제 상황은 크게 달라졌다.
과중한 부채 부담으로 인해 경제는 2%의 미미한 경제성장률을 유지하기 위해서 더 낮은 금리를 필요로 한다.
이 정도의 경제성장률은 “경기침체 이전” 수준으로 여겨졌지만, 오늘날 이코노미스트들은 그 정도를 유지하기를 희망한다.”
또한 지금은 국가가 생산하고 소비하는 구성이 뒤집혔다.
“이 부분이 중요한 지점이다. 1970년대에는 경제가 주로 제조업 기반이었기 때문에 경제성장에 높은 승수효과를 제공했다.
그렇지만 지금은 경제활동의 대부분을 서비스업에 차지하면서 이전 구성이 역전되었다. 서비스는 필수적이지만 경제활동에 대한 승수효과는 매우 낮다.”
연준, 1970년대로부터 교훈 얻어
연준이 1970년대에 여러 차례 인플레이션을 일으키는 데 중요한 역할을 했다는 사실을 연준은 종종 인정했다.
당시에는 낮은 실업률이 주요 목표는데, 이는 대공황의 잔재였고, 낮은 실업률이라는 명목 아래 높은 인플레이션이 용인되었다. 게다가 연준은 인플레이션으로 인한 물가-임금 악순환이나 소비 패턴의 변화, 그리고 그것이 고용에 미치는 영향에 대한 잠재력을 인식하지 못했다.
1970년대 연준의 비극적 실수는 오늘날에도 연준을 맴돌면서 교훈적 지침을 제공한다.
소비자 행동과 물가-임금 악순환
2021년 8월, 제롬 파월 연준 의장은 인플레이션에 따라 소비자 행동이 변화한다는 증거를 강조했다.
“1970년대에는 에너지와 식료품 가격이 크게 상승해 한동안 헤드라인 인플레이션이 상승하는 두 번의 시기가 있었다. 그러나 헤드라인 인플레이션에 대한 직접 영향이 완화되자 근원 인플레이션은 이전보다 더 높은 수준을 지속적으로 유지했다. 대중들이 일반적으로 더 높은 인플레이션을 기대하게 된 것도 한 가지 원인으로 꼽히며, 이것이 바로 우리가 기대 인플레이션을 주의 깊게 모니터링하는 이유 중 하나다.”
2023년 2월, 파월 의장은 다음과 같은 발언을 통해 연준이 물가 상승의 가능성을 인지하고 있음을 대중에게 확신시켰다.
“예를 들어, 더욱 강력한 노동시장 보고서나 더 높은 인플레이션 보고서가 나온다면, 우리가 더 많은 일을 해야 하고 물가에 반영된 것보다 더 높이 금리를 올려야 할 수도 있다.”
통화 공급 > 연준 자금
더 중요한 것은 이제 연준이 통화 공급은 인플레이션의 중요한 요소라는 점을 깨닫고 있다는 것이다.
그러나 그에 못지않게 중요한 것은 통화유통속도, 즉 화폐가 소비되는 속도이다. 이러한 조합이 인플레이션 또는 디플레이션을 일으킨다.
인플레이션의 책임은 연준에 있다. 연준은 통화량이 빠르게 반등하는 속도에도 불구하고 양적완화를 계속하고, 제로 금리를 목표로 삼으면서 통화 공급이 급증하도록 방치했다.
아래 그래프는 통화 공급이 빠르게 증가하면서 속도가 빨라지고 인플레이션이 발생한 과정을 보여 준다.
그러나 2022년부터 연준은 극도로 매파적으로 변했다. 연준은 2년 만에 연방기금금리를 5%p 이상 인상했을 뿐만 아니라 양적긴축(QT)을 시작했다. 이 조치의 결과로 통화 공급 증가가 둔화되었고 통화 공급을 위축시키기도 했다.
아래 그래프는 1966년부터 1982년까지 통화공급량과 최근 통화공급량을 비교한 것이다. 1970년대에 연준은 통화 공급이 축소되는 것을 결코 허용하지 않았고, 오직 연방기금금리에만 집중했다.
그때 연준이 얻은 교훈은 통화 공급을 관리하는 것이 연방기금금리를 조정하는 것보다 물가 및 경제활동에 훨씬 더 영향력 있는 수단이라는 것이었다.
이전에 지금처럼 통화 공급이 위축된 때는 대공황 그리고 2차 세계대전 시기였다.
연준과 제롬 파월 의장은 인플레이션을 목표치로 되돌리기 위해 경기침체와 실업률 상승을 기꺼이 감내했다. CBS 뉴스는 “연준, 실업률 급격히 높힐 계획”이라는 제목의 기사를 보도했다.
이 기사에 인용된 바에 따르면 파월 의장은 “고통 없이 할 수 있는 방법이 있으면 좋겠지만 그렇지 않다”고 말했다. 또한 수잔 콜린스 연은 총재도 “물가 안정을 달성하려면 고용 증가세가 둔화되고 실업률이 다소 높아질 것으로 예상한다”고 했다.
연방정부는 더 높은 인플레이션 원하는 것으로 보여
연준과 달리 연방전부는 1970년대로부터 교훈을 얻지 못했다.
경제가 회복세에 접어든 이후 무분별한 지출로 통화 공급량을 늘리고 인플레이션에 대한 순풍을 일으켰다.
최근의 재정 적자는 2020년과 2021년에 비해서는 훨씬 적지만, 경제가 호조를 보이고 있는 점을 감안하면 비정상적으로 큰 규모다.
2023회계연도의 연방 재정적자는 GDP의 5.7%에 달했다. 미 의회예산처는 올해는 GDP의 6.8%로 증가할 것으로 예상하고 있다.
아래 그래프를 보면 GDP 대비 적자 비율이 지금보다 높았던 시기는 1, 2차 세계대전, 2008년 금융 위기, 그리고 팬데믹이 한창이던 몇 년 전뿐이었다.
당시는 말그대로 비상 상황이었다.
공급 측면 요인
최근 인플레이션의 중요한 요인 중 하나는 전례 없는 글로벌 경제 셧다운이었다. 제한된 재화 공급과 교통 시스템 장애로 인해 시중에 유통되는 제품의 양이 크게 제한되었다.
그리고 이제는 생산 문제가 여전히 존재하지만 대부분 정상화되었다. 1970년대에 정부는 임금 및 가격 통제 조치를 통해 무의식적으로 재화 부족을 조장했다.
투입 비용의 증가를 반영하여 가격을 인상할 능력이 부족했던 일부 기업은 생산을 제한하거나 중단하고 공급을 줄일 수밖에 없었다.
현재 정부는 재화의 생산이나 운송을 중단하거나 제한하는 조치를 취하지 않고 있다.
인플레이션 방정식의 공급 측면에 대한 심각한 왜곡은 전적으로 팬데믹과 관련이 있으며, 그렇게 영향력 있는 방식으로 다시 나타날 것이라고 예측해서는 안 된다.
그 외 모든 요인
위에 언급한 것 외에 인플레이션에 영향을 미치는 다른 요인들도 살펴보자.
오일 쇼크
아래 그림과 같이 해외 석유에 대한 의존도가 크게 감소했다. 2008년 이전까지 미국은 석유 수요의 약 절반을 수입에 의존했다. 셰일 오일이 풍부해진 이후 미국은 에너지 자립국이 되었다.
중동과 러시아의 상황이 악화될 수는 있지만 50년 전과 같은 금수 조치는 그 피해가 훨씬 적을 것이다. 그러나 유가는 글로벌 요인에 따라 결정되기 때문에 단기적인 가격 급등은 발생할 수 있다.
힘을 잃은 노조
2022년 내내 제롬 파월 의장은 은 물가 급등 가능성에 대해 끊임없이 걱정했다. 최근 자동차 제조업체, 할리우드 작가 및 배우, 페덱스(NYSE:FDX) 및 기타 기업과의 노조 협상은 가격 임금 상승에 대한 우려를 불러일으켰다.
물가-임금 악순환의 가능성과 관련해서는, 1970년대의 노조가 훨씬 더 많은 협상력을 가지고 있었고, 근로자 5명 중 1명이 노조원이었다는 점을 고려해야 한다.
아래의 블룸버그 그래프는 그 이후로 노조 가입률이 지속적으로 감소했음을 보여 준다. 현재 노조 가입률은 전체 근로자의 10%에 불과해 노조가 전체 근로자의 임금을 인상할 수 있는 잠재력을 제한하고 있다.
또한 새로운 기술, 오프쇼어링 일자리, 원격 근무자 고용도 임금을 억제하는 데 도움이 되고 있다.
경제적 환경
부채 부담, 인구 통계, 생산성 증가 등 오늘날의 경제 환경 역시 1970년대와 다르다.
연준은 미국의 장기 경제성장률을 1.85%로 예상하고 있다. 이는 아래 그림과 같이 생산성 성장률 둔화와 일치한다.
1960년부터 1985년까지 실질 GDP는 평균 3.7%로 현재 추세 성장률의 두 배가 넘었다. 1970년대에는 인구가 매년 1% 이상 증가했지만, 오늘날 그 수치는 0.5%이며 꾸준히 감소할 것으로 예상된다.
또한 놀랍게도 50년 전에는 부채가 성장에 큰 걸림돌이 되지 않았다. 그 이후로 부채는 아래 그림과 같이 GDP보다 4배나 빠르게 증가했다.
부채에 대한 높은 의존도와 금리를 고려할 때, 경제가 높은 인플레이션을 견딜 수 있는 능력은 70년대에 비해 훨씬 떨어진다.
이제, 연준은 정부의 지급 능력을 유지하기 위해 통화정책을 설정하는 재정 지배력이 필요하다.
위에서 언급한 경제 및 인구통계학적 추세와 계속 증가하는 부채를 고려할 때, 연준이 추세 이상의 인플레이션이나 높은 금리를 지속적으로 용인할 것이라고 상상하기는 어렵다.
지난 몇 년 동안 재정적 수요는 인플레이션의 중요한 동인이었다. 그러나 위에서 언급한 바와 같이 수요 요인이 팬데믹 이전의 추세를 회복한다면 GDP는 둔화될 것이며, 수요에 의한 물가 상승은 크지 않을 것이다.
마지막으로, 정부의 부채 승수는 마이너스다. 모든 부채는 결국 경제성장의 발목을 잡는다. 최근의 적자 지출이 순풍에서 역풍으로 전환되면서, 경제 성장률은 계속 낮아질 것이고 인플레이션도 뒤따를 것이다.
향후 변수
미 재무부와 연준은 2020년에 새로운 경기 침체 대응 플레이북을 발표했다. 대중에 대한 직접적인 견제와 혜택, 그리고 매우 쉬운 통화정책의 조합은 인플레이션을 부추기는 데 중요한 역할을 했다.
이러한 플레이북이 예외가 아니라 규칙이 된다면, 우리는 추세보다 높은 인플레이션을 경험할 수 있다. 그러나 경기 침체에 대한 재정 대응에도 불구하고 공급선 문제는 몇 년 전과 같이 문제가 되지는 않을 것이다.
세계 경제가 다시 셧다운될 가능성이 낮다는 점을 감안할 때, 재정 및 통화 부주의로 인한 인플레이션 상승은 가능하지만 2021년과 2022년에 목격했던 수준은 아닐 것이다.
요약
인플레이션의 핵심은 너무 많은 돈이 너무 적은 재화를 쫓는 것이다. 2020년부터 2022년까지는 그랬지만, 지금은 더 이상 그렇지 않다.
그리고 2020년은 1970년대와 전혀 다르다. 그래프가 최근 인플레이션 등락 추세가 1970년대와 일치하는 것으로 보일 수 있지만, 여기에는 크게 오해의 소지가 있다고 생각한다.
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